新華百貨逆勢擴張業績堪憂 零售業低迷未改
銀川新華百貨商業集團股份有限公司(新華百貨，600785)作為銀川市成立最早的百貨公司之一，在銀川的各大主要商圈，百貨、超市及電器各業態均建立了穩固的競爭優勢，目前擁有7家百貨門店，總經營面積近14萬平方米，86家超市門店，其中大賣場18家，電器連鎖及手機通訊門店66家。
新華百貨近5年營業收入年復合增長率17%，凈利潤年復合增長率33%。2011年，公司的銷售收入分別占到寧夏、銀川地區社會零售總額的11%和近20%，從集中度來看，位于上市區域零售企業首位。
公司明后年百貨擴張明顯加速，2013-2014年公司的百貨經營面積將增加近90%，包括進軍西寧的重資產項目。由于前期投入較大，且目前零售消費的低迷趨勢何時出現拐點還不確定，我們認為以目前公司的家底，此戰略可能略顯激進。公司明后年業績將面臨較大壓力。
鑒于未來業績成長性壓力，我們預計2012-2014年新華百貨主營業務收入分別為59.8億元、71.5億元、84.6億元，EPS 分別為1.23元、1.29元、1.29元。對應2012-2014年的PE分別為11倍、10.5倍和10.5倍，給予“中性”評級。
超市業務壟斷銀川市場
新華百貨目前有7家百貨門店，總經營面積13.8萬平方米，其中4家(新華店、東方紅店、購物中心店、老大樓店)成熟門店，1家(現代城店)培育期門店，另有兩家體量較小的工薪百貨門店(西夏店、中衛店)。新華百貨在銀川市的各核心商圈針對不同消費階層形成了差異化的業態經營布局。受益于區域經濟的快速發展和外來競爭的相對緩和，百貨門店同店增長強勁，2011年成熟門店的同店銷售增長達15%～20%，今年前三季度，成熟門店都保持了10%以上的同店增長，現代城店順利實現全面營業。
截至目前，新華百貨旗下超市門店共有86家，其中營業面積5000平方米以上的大賣場18家，占到全市大賣場總量的80%，營業面積2000到5000平方米的中型生活超市28家，小型便民連鎖店40家。公司超市業務鮮有競爭者，目前大型超市只有華潤萬家(4家店)、華聯綜超(1家店)進駐，難以對新華構成威脅。
2012年公司新開超市門店28家，其中4家大賣場、8家中型超市，16家便利店，并借助周邊省市對新華品牌的較高認同度，將超市賣場開到了銀川以外的吳忠、中衛、定邊、烏海(內蒙古)等區域。
超市業務引入了全預算管理和ERP管理系統，品類管理、庫存管理、費用管控、供應鏈等方面的經營能力和效率得到持續提升。超市業務的前臺毛利率12%～13%，后臺毛利率6%～7%，綜合毛利率估算18%～19%，凈利率5%左右，處于同業領先水平。超市商品80%通過傳統代理渠道，20%通過自營代理，實行統一采購模式，由總部采購后分給各個門店。公司擬投資1.8億元，在銀川郊區建設占地面積200畝的大型統配倉庫，預計2013年7月1日投入使用后，超市的供應鏈管理效率將進一步提升。
新華百貨的超市業務在銀川市場具有壟斷性地位，競爭環境的相對緩和保證了較高的毛利率水平，新開門店培育期大多在半年至一年之間，部分大型賣場在一年到一年半左右實現盈利。
我們看好公司超市業態的發展前景，預計2012全年超市銷售額接近19.5億元，較去年增長36%。預計未來2-3年超市依然會保持每年20家以上新門店的擴張速度，并進一步向地縣級渠道及周邊省份滲透。隨著區域市場競爭的日趨激烈，超市業務的綜合毛利率將呈緩慢下降趨勢。
戰略選擇異地擴張
新華百貨在銀川以及寧夏地區的商業零售龍頭地位雖暫時穩固，但隨著萬達、世紀金花、華潤萬家、國美、蘇寧等行業巨頭不斷進入銀川市場，公司在百貨、超市、家電三種零售業態領域均遭遇越來越激烈的市場競爭。與其他二三線省市的零售龍頭相似，新華百貨面臨著收縮防守、轉型升級或對外擴張的戰略選擇。
2011年，公司確定了“二次創業”、加速擴張的發展戰略，在鞏固寧夏現有市場份額和發展優勢基礎上，積極開辟新的發展區域，提升在整個西北市場的發展優勢。
2011年11月，新華百貨與西寧張氏實業(集團)有限公司共同投資成立青海新華百貨商業有限公司，新華持股比例65%，對方以西寧萬通大廈的部分商業面積出資。青海新華將在西寧市場聯合開發百貨、超市、家電三種業態，擴大公司在寧夏以外區域的業務貢獻。此外，公司擬在銀川再開兩家大型百貨門店，預計2013-2014年百貨經營面積將增加近90%。
新華百貨通過整體購買商業物業的形式進軍西寧市場。截至2012年三季度，公司已累計投入西寧門店的房產購買和裝修支出超過7.3億元，預計總投資額度將達10億元，主要通過自有資金和銀行貸款解決項目資金需求。
按照公司計劃，西寧店將于2013年5月1日正式開業。截至2012年上半年，西寧店項目公司——青海新華百貨商業有限公司凈虧損1688萬元，預計全年凈虧損超過3000萬元。根據我們的測算，假設招商進度符合預期，經營面積全部投入使用，2013年8個月內該店將貢獻銷售收入約1.8億元，但由于新店毛利率較低及開辦費用、攤銷費用投入等因素，全年的虧損額可能超過4000萬元，歸屬母公司的凈虧損額逾2600萬元。
新華百貨通過整體購買大型物業的方式進駐西寧市場，有利于搶占核心商圈的優質地段，降低經營成本，縮短培育期。但公司以往沒有寧夏以外大型百貨門店的經營經驗，且在寧夏以外地區的品牌知名度、客戶招商資源等與同業相比并不占優勢，將面臨王府井百貨、國芳百貨等企業的激勵競爭。因此，未來西寧子公司能否如預期發展還存在一定不確定性，保守估計，西寧店的培育期可能長達3-5年，將對未來公司的盈利造成持續的負面影響。
零售業低迷大勢未改
值得一提的是，新華百貨在銀川還有大世界儲備項目和老公安廳儲備項目。其中，大世界儲備項目預計將于2013年10月31日前竣工，該項目15年的租賃費用合計約7.3億元。我們預計，大世界店前期裝修投入8000萬-9000萬元，年攤銷額近1800萬元，且年租金高達近5000萬元(合2.3元/平方米/天)， 2014年該門店銷售利潤將很難打平租金，凈虧損額可能高達4000萬-5000萬元。而老公安廳店計劃于2014年5月1日開業。我們預計，該地塊后續建筑和裝修成本將不低于2.5億元。按照開店首年5000元/平方米的平效計算，2014年該店銷售收入約1.3億元，預計凈虧損2000萬元。
未來西寧店、新世界店和老公安廳店的籌建需投入大量資本，同時考慮到超市、電器新店擴張投入及1.8億元的物流中心建設，預計未來幾年公司資本開支和財務費用將大幅增加。
此外，大世界店所在的金鳳商圈屬于新興商圈，在商業容量上遠不及新華商圈和解放街商圈，未來新店能否復制成熟門店的成功還存在不確定性。老公安廳店位于解放路，與老大樓店和現代城店屬同一商圈，參照現代城店的經營情況，預計老公安廳店的培育期亦不會短于三年時間。
整體來看，因公司2013-2014年年均新增百貨經營面積近6萬平方米，依靠老店的同店增長可能較難支撐新店的前期虧損。目前零售消費的低迷趨勢仍未改變，宏觀經濟何時好轉還存在較大的不確定性，若老店的同店增速出現顯著下滑，或是新店的培育期明顯拉長，公司的整體業績將面臨較大壓力。
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