2010年1月13日，被稱為A股市場連鎖超市龍頭股之一的人人樂(9.43,0.22,2.39%)正式上市，據《每日經濟新聞》記者不完全統計發現，在上市前各大券商對于人人樂的新股研究報告多達30多篇，涉及眾 多知名券商，機構也大量買入。人人樂上市之后，股價在沖高后持續回落的情況下，多家券商仍然樂此不疲地推薦。
諸多機構跟進的原因，就是人人樂在招股說明書中募集資金有望讓公司營業收入翻番的預想，如今，人人樂上市已滿一年，期間股價屢創新低，公司經營數據與當初的預想相去甚遠，機構不得不頻頻割肉。人人樂的高成長是不是“空頭支票”？對此《每日經濟新聞》記者進行了深入調查。
2010年1月13日，人人樂(002336，收盤價23.21元)成功登陸中小板，其董事長何金明以80億元的身家名列2010年胡潤零售富豪榜第6位。
招股說明書顯示，人人樂募集資金有望讓公司營業收入翻番，而其上市前券商忙調研、機構忙買入等種種跡象，更讓投資者和機構都憧憬可以真的賺到“人人樂”。
然而，人人樂的擴張計劃并不像何金明所預想的那樣簡單。如今，人人樂上市已滿一年，期間股價卻屢創新低，公司經營數據與當初的“承諾”相去甚遠，機構不得不頻頻割肉。
人人樂的高成長究竟是個“空頭支票”，還是仍可實現只是需要投資者耐心等待，對此《每日經濟新聞》記者進行了深入挖掘。
人人樂股價再創新低
本周以來，人人樂股價再度大幅下跌，創出歷史新低。周五(2011年1月14日)，人人樂股價開盤持續走低，在13時28分被1000多手的大單直接打至上市以來最低價格23元，最終股價報收于23.21元。
上一次人人樂創出新低是在2010年7月2日，當日其股價一度低至23.90元，較2010年1月13日人人樂上市第一天收盤價32.63元下跌近30%。讓人意外的是，在此期間，人人樂總計成交金額高達近150億元。
之后，人人樂股價始終沒有任何起色，一直在震蕩中下行。業內人士分析，大跌的根本原因還是業績不景氣。2010年10月14日，人人樂發布2010年前三季度業績修正公告，將原先預計的前三季度凈利潤同比增加0～30%，下調至同比下降0～5%。受此消息影響，人人樂再次被摔在跌停板上，報收于25.34元。
2010年10月27日，人人樂正式公布第三季度財報，前三季度營業收入為73.96億元，同比增長14.55%；凈利潤為1.57億元，同比下降3.04%；其中第三季度凈利潤僅為571.6萬元，同比下降80.88%。
一位私募研究員指出，一般來說，一家公司如果最終公布業績超出預期，那么股價也會隨之超預期，而如果業績不理想，或者低于預期，那么股價顯然也會大跌，人人樂顯然屬于后者。
機構瘋狂割肉跑路
其實，人人樂股價從高峰到低谷的過程中，各大機構也承受著割肉的痛苦。一位券商研究員在人人樂上市前調研后曾表示，“我們去湖南調研發現，無論是長沙還是下面的二三線城市，其發展潛力確實很大。”
《每日經濟新聞》記者不完全統計發現，在上市前各大券商對于人人樂的新股研究報告多達30多篇，覆蓋眾多券商，包括申銀萬國、國泰君安、中信證券(13.17,0.13,1.00%)、東方證券、愛建證券、銀河證券、國信證券、華泰證券(9.60,-0.03,-0.31%)等。
人人樂上市之后，股價在沖高后持續回落的情況下，各大券商仍然樂此不疲地推薦，后續跟進的券商有光大證券(10.17,0.18,1.80%)、東興證券、國都證券等。
申銀萬國在2010年1月12日的研究報告指出，人人樂未來發展空間較大，并且成長性較為確定。通過與A股同類上市公司比較，具有競爭優勢，給予公司15%～20%的PE溢價率，即2010年PE43～45倍是合理的，對應股價為32.68元～34.20元。采用三階段FCFF模型對人人樂進行估值，得出公司股票內在價值為40.31元。綜上所述，結合絕對估值與相對估值結果，并考慮到人人樂能在未來10年分享中國消費的快速增長，人人樂的合理價值應在36元～38元，建議增持。
《每日經濟新聞》記者發現，在人人樂上市后的幾天里，一邊是券商瘋狂推薦，一邊是機構瘋狂買入。2010年1月13日，一家機構買入1650萬元，次日一家機構買入2015萬元，第三天兩家機構共計買入1000多萬元。
直到人人樂在2010年10月14日公布2010年三季度業績修正公告，機構們才如夢初醒，瘋狂拋售，而此時，股價距離最高點32元左右已經下跌將近30%了。
受上述業績修正公告影響，人人樂當天被摔在跌停板上，報收于25.34元，下跌9.98%。盤后龍虎榜顯示，當日有三家機構席位合計賣出8442萬元，占當日成交總額的21.11%，顯然機構是在割肉跑路。
營業收入翻番成泡影
究竟為何上市之初券商如此看好？機構又大肆買入呢？原來，人人樂招股說明書顯示，募集資金有望讓公司營業收入翻番，然而，現實很殘酷，人人樂并未在上市后兌現當初的承諾。
人人樂招股說明書顯示，本次募集資金凈額為25.66億元，將主要用于在廣東、陜西、四川和廣西等地開設68家連鎖門店，以及新建廣州配送中心。新建門店網絡將有利于公司拓展全國市場，鞏固原有市場的競爭優勢。
人人樂表示，上述68家連鎖項目總投資約為11.96億元，總面積為833989平方米。預計公司68家新開門店全部開業后正常年新增折舊和攤銷金額約為1.27億元，占公司2008年度營業收入76.85億元的1.61%，以及占公司68家門店全部開業后正常年新增營業收入90.28億元的1.40%。
上述私募研究員指出，這或許是機構在上市之初追逐人人樂的主要原因，大家都預期隨著人人樂門店募集資金到位和開店數量的增加，過了培育期后，人人樂將成為一只高成長股票。
數據顯示，人人樂在2009年實現營業收入87.67億元，歸屬于公司股東的凈利潤2.296億元。也就是說，在上述68家門店正常開業后，按照招股說明書測算，人人樂能夠實現的營業收入將從2009年的近90億元增長到近180億元，實現翻番。
然而，2010年三季報顯示，人人樂2010年前三季度實現營業收入73.96億元，凈利潤為1.57億元，其中第三季度實現利潤僅不到600萬元，同比大幅下滑80%，最終導致股價屢創新低。
深度調查
開店數量達標 競爭激烈導致培育期增加
人人樂2010年營收和利潤如此低的原因是什么？招股說明書顯示，預計未來第一年(2010年)，公司的門店數量增加到105家、面積約1376874平方米，增長率分別為28.05%和28.64%。
《每日經濟新聞》記者在人人樂官方網站上查詢了其開店情況，其中廣東省開了39家，西安開了21家，四川省開了15家，天津市開了9家，重慶市開了6家，廣西壯族自治區開了7家，福建省開了4家，湖南省開了4家，共計105家。
也就是說，人人樂確實履行了上市前的承諾，門店數達到了105家。公司證券辦相關人士也告訴《每日經濟新聞》記者，“目前人人樂開店數量已經超過了110家。”
既然開店的速度完全符合預期，那么人人樂業績低于預期的原因應該就在于新開門店的經營情況了。
人人樂表示，新開門店一般均需經歷一段市場培育期，才能實現盈利。從公司總體門店培育期來看，情況良好的合計(即培育期12個月內門店占比)為47.56%，如果按各門店 (不包括尚未盈利門店，下同)培育期平均計算，公司門店平均培育期為9.62個月。
顯然，人人樂從上市募集資金到現在已經一年，超過了公司的平均培育期9.62個月，然而營業收入僅僅增長14%左右，利潤卻始終不見增長。
對此，人人樂證券辦公室相關人士表示，“由于開店需要大量的投入，導致公司資金消耗非常大，所以各項成本核算下來導致公司利潤沒有增長。另外，就是目前來看，新區域的培育期要比原先預計的稍微長一些，大概在9～12個月，不排除有一些店需要一年多時間。”
一位長期跟蹤人人樂的研究員也表示，前幾年超市新開門店的培育期普遍為6個月，例如人人樂、步步高(11.20,-0.11,-0.97%)、華聯綜超(4.33,-0.02,-0.46%)等基本上都是，然而隨著近年來超市業務競爭激烈，培育期已經擴大至1年，這和選址、管理等都有密切的聯系。
此外，值得一提的是，2011年1月12日，公司表示將變更“長沙岳麓店”募集資金投資項目的實施方式。公司同意使用自有資金1.38億元，購買“天驕福邸”綜合樓地下負一層及地上第一層至地上第四層面積為2.91萬平方米的房產。本次變更導致以租賃方式開設68家門店的募集資金發展計劃改為以租賃房產開設67家門店，以自有物業開設1家門店。
有業內人士指出，此舉或許與超市連鎖市場的激烈競爭有關。對此，人人樂表示，本次購買房產的交易完成后，長沙人人樂因使用自有物業而無需繳納租金，有利于長沙人人樂發展。
