超低土地成本揭露高利潤緣由

　　對于目前處于IPO沖刺階段的萬達商業地產來說，擁有一個市場比較看好的概念，無疑會令本次赴港上市事半功倍

　　距離終止A股IPO后僅僅兩個多月，萬達商業地產便攜O2O概念火速將上市地轉移到了中國香港。9月16日晚，講著“新故事”的萬達商業地產在中國香港聯交所預披露了招股書，正式開啟了赴港上市之路。若按發行10%公眾股、募資額60億美元上限看，上市時萬達商業地產市值最高可達600億美元。萬達集團掌門人王健林也將重新成為中國內地首富。

　　而在錯過阿里巴巴后，聯交所對萬達商業地產也相當期待，如果一切順利，萬達集團旗下的這艘旗艦最早可于今年年底之前在中國香港掛牌上市，并成為中國香港市場有史以來最大的房地產企業IPO。

　　同時，王健林對于商業地產板塊本次赴港IPO也是憋足了一股勁，其在7月份全集團的年中工作會議上表示，“今年的目標是力爭推1家—2家主要公司上市。”而其中最重要的公司便是萬達商業地產。

　　轉戰中國香港

　　作為國內唯一一家尚未登陸資本市場的房地產大鱷，萬達對于上市也是十分渴望。早在2009年，萬達集團就啟動了商業地產板塊的A股上市計劃。不過，隨著證監會房地產再融資的限制，萬達商業地產始終未能完成A股IPO。今年7月1日，證監會網站披露，萬達商業地產等32家企業因未按規則要求報送預先披露材料，且申請文件中的財務資料超過有效期達三個月，被終止審查。

　　對此，業內普遍認為，相關部門對房地產融資的審批仍有限制，且面對700多家排隊上市的企業，萬達有些看不到登陸A股的曙光，再加上萬達院線也在沖刺A股IPO，證監會很難在短期內讓兩家公司同時過審，最終萬達主動放棄了商業地產板塊在A股上市進程。不過，萬達集團當時表示，今后將繼續積極探索多種上市途徑。

　　而兩個月后萬達商業地產便開啟赴港上市之旅，實際上也表明了萬達在終止A股IPO前便已找好了退路。

　　此外，今年8月份，萬達此前在港收購的殼公司萬達商業地產(集團)有限公司(00169.HK)發布公告稱，擬將公司更名為“萬達酒店發展有限公司”。更名后，其業務定位將作為以后萬達商業地產在中國境外開展房地產業務的平臺。而這無疑是在為本次萬達商業地產赴港上市清除障礙，避免投資者將兩者混淆。

　　對于本次萬達商業地產赴港上市的前景，業內普遍看好，并認為這將是中國香港近段時間最大的一單IPO。不過，也有投行表示，萬達商業地產本次集資主要用于在二、三線城市建設大型商業項目，而根據目前市場表現，現階段的投資者并不看好此類項目。據悉，萬達商業地產本次上市集資金額的90%將用于建設二、三線城市的10個物業開發項目，包括廣元萬達廣場、哈爾濱哈南萬達廣場等項目。

　　但多數機構仍認為，作為國內最大的商業地產公司，投資者將會積極參與到萬達商業地產的本次發行中。在去年11月份和今年1月份，萬達兩次通過境外子公司發行小筆債券，為今后上市公司融資進行預演，兩次發債分別獲得4.6倍和6倍超額認購。

　　殷實的“家底”

　　實際上，想要獲得機構投資者的認可，上市公司必然要在招股書中把“肌肉”亮好。

　　而根據萬達商業地產的招股說明書顯示，萬達將公司商業地產業務總共三大板塊全部納入上市公司，分別包括長期投資的物業開發租賃、開發和銷售物業以及開發和酒店經營。而這三大板塊恰好是目前萬達集團盈利能力、收入水平最高的三大板塊。在此前披露的數據中，2013年萬達集團1866.4億元的總收入中，商業地產公司收入為1456.2億元，商管公司的租金收入為85.6億元，酒店管理公司收入為36.3億元。未來萬達商業地產上市公司占萬達整體業績貢獻比例將達到80%左右。

　　同時，截至2014年6月30日，萬達商業地產已經在內地112個城市擁有159座萬達廣場，168個購物中心，102家酒店，其中5星級酒店超過60家，擁有項目總建筑面積達到9350萬平方米。公司總資產規模5040億元，超過了同期萬科的5018億元。

　　2013年，萬達商業地產實現合同銷售總額為1264億元，僅次于萬科與綠地集團，位列全國第三。而根據現有的土地儲備和未來物業發展計劃，萬達商業地產方面表示，將能夠與2015年底前實現擁有總建筑面積2500萬平方米的已完工物業組合(包括已完工投資物業和酒店)。為了實現成為全球持有面積最大的商業地產公司，萬達表示“將通過進軍國際市場、擴大國際布局、提升資產管理能力等策略來拓展其業務及營運”。

　　造行業最高利潤

　　在招股說明書中，萬達還首次對外披露了其拿地成本。其中2011年—2013年，萬達商業地產的平均土地成本分別只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，這雖然與萬達拿地城市的結構有關，但在最近幾年土地價格節節攀升的背景下，土地成本仍能逐年下滑還是一件可讓同行側目的事情。

　　據蘭德咨詢的報告顯示，萬達近三年的土地成本僅占其平均售價的9.18%，這在行業內是一個非常低的水平。以龍湖為例，2013年其土地成本占平均售價的比例為18.2%，萬科則接近25%，四成以上的房企超過33%，只有6.4%的開發商土地成本低于平均售價的10%。

　　顯然，如此低廉的土地成本，與萬達強悍的開發及后續運營能力密不可分，不少地方政府為了吸引萬達項目的進駐，紛紛在土地價格上給予了很大的優惠。

　　而對于房地產企業來說，如果擁有低廉的土地成本，那么公司的利潤至少了就有了一半的保障，萬達方面同樣如此。

　　招股說明書顯示，萬達商業地產2013年的凈利潤達248.82億元人民幣，要知道此前公開財報的房企中最賺的中海地產，2013年的凈利潤也不過230.4億港元(約為181.97億元人民幣)，不足萬達商業地產的四分之三。

　　以售養租模式受挑戰

　　值得注意的是，萬達商業地產2011年—2013年的拿地花費分別為165.21億元、188.78億元、238.44億元，2014年上半年，這一數據為119.07億元。從平均土地成本分析，萬達商業地產的拿地面積也呈逐漸增加的趨勢，未來一段時間，萬達每年開復工的面積也會繼續增加。

　　不過，全球房地產顧問服務公司萊坊近日發布的《商業綜合體的發展趨勢及成功要素研究報告》顯示，目前我國綜合體開發面積存量巨大，2014年上半年全國主要城市商業綜合體存量面積超過3億平方米，2015年將達到3.6億平方米，2016年以后則達到4.3億平方米。

　　報告指出，大部分城市存在商業綜合體過量開發的風險，且集中分布在1.5線和二線城市中經濟發展較好的城市。由于二、三線城市商業綜合體在短期內出現集中供應，供需失衡使得商業開發運營日益艱難。

　　顯然，這一情況如果繼續惡化，將給萬達商業地產以售養租的模式帶來巨大的挑戰。畢竟開復工面積增加的同時，每年萬達商業地產的竣工面積也會相應上升，投入的大量資金能否順利收回，將考驗每一個商業地產開發商。

　　據悉，由于今年樓市轉冷，萬達商業地產上半年的凈利潤也快速下滑，由去年同期的100.86億元降至49.17億元，跌幅超過五成。同時，萬達商業地產的債務總額從2013年底的1340億元大幅增至2014年6月底的1800億元，原因則是2014年上半年現金收款放緩時公司加快其開發活動。

　　穆迪指出，債務上升導致公司凈債務/凈資本比率從2013年底的36.4%升至截至2014年6月份的44.5%，其EBITDA/利息覆蓋率(指數大于1說明公司有足夠的利潤可以保障利息支付，不至于發生償債風險，通常該指標越高越好)也從2013年財年的3倍降至截至2014年6月底12個月的2.5倍。

　　標普的報告則認為，對很多商業地產的開發商和投資者而言，無論他們采取建設并持有的模式還是采取建設后銷售的模式，未來幾年內供應過剩和不確定的租金增長前景，將提升風險，限制回報。

　　萬達商業地產的招股說明書顯示，其2011年—2013年的租金水平分別為57元/平方米/月、63元/平方米/月、70元/平方米/月，2014年上半年則提升至75元/平方米/月，而全國的都市型購物中心的合理租金水平在80元/平方米/月―100元/平方米/月，顯然萬達的租金水平并不突出，且增速也較為平緩。

　　利息支付方面，由于負債提高，萬達商業地產2013年共支付利息97.98億元，較2012年的67.09億元提高46.06%。而2014年上半年，公司支付的利息已達62.10億元。

　　不過，雖然近兩年公司利息支出增速較快，但主要原因仍是公司規模的擴大。同時，萬達商業地產目前手持的現金便接近700億元，銀行授信的1442億元中還也還有超過600億元未動用，足以覆蓋一年內到期的342億元債務。

　　此外，有業內人士計算，其2013年的借款成本約為8.8%，而這樣的成本對比國內市場可謂優異，但較海外資金仍偏貴。2013年3月份，萬科境外子公司發行的8億美元5年期債券，年票息率僅2.625%。顯然，在港掛牌后，萬達商業地產的融資成本將進一步降低，而這也是萬達商業地產赴港上市的主要目的之一。

　　借O2O概念沖刺IPO

　　除了目前的三大板塊外，萬達商業地產另外一個受人矚目的地方便是其與O2O的結合。王健林此前也表示，希望萬達成為人們線下生活消費及文化娛樂的綜合消費平臺提供商。

　　實際上，萬達商業地產傳統的租賃、銷售、酒店業務已經錯過了最佳上市時間，再加上其并不高的物業回報率，如果只靠這幾樣業務講一個故事的話，大家甚至已經可以猜到結尾，因此，其對資本市場的吸引力較之幾年前已大大下降。而聰明如王健林這樣的商界大佬，肯定不甘如此，其勢必要對萬達商業地產重新包裝。

　　王健林也確實是這么做的。就在萬達商業地產向聯交所提交招股書的半個月前，即8月29日，萬達火速聯合騰訊、百度共同出資在中國香港注冊成立萬達電子商務公司，希望可以打造全球最大的O2O電商公司。而與阿里巴巴從線上到線下不同，萬達謀求的O2O商業模式，則是線下到線上。

　　同時，三方在儀式上還給外界畫下了“大餅”，王健林表示，萬達電子商務公司一期總投資約為50億元，萬達集團持有70%股份，百度、騰訊各持股份15%，而后五年內總投資將達到200億元。再加上馬化騰、李彥宏兩位科技大佬的“友情”站臺，萬達O2O平臺確實給外界增添了大幅的想象空間，至少這個“新故事”比此前三個板塊業務的故事要有意思的多。

　　這顯然是王健林想要的結果，而對于目前處于IPO沖刺階段的萬達商業地產來說，擁有一個市場比較看好的概念，無疑會令本次赴港上市事半功倍。
　　（證券日報  記者 王崢）