導語：網易公布最新財報。兩年前還被人津津樂道的電商業務不再亮眼，營收增速放緩至43.5%，毛利率更是創新4.5%的新低。

文| 趙騏

來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

網易發布2018年第四季度及2018全年業績報告。18Q4，網易實現營業收入198.44億元（約28.86億美元），同比增長35.8%。歸屬股東母公司凈利潤16.98億元（約2.47億美元），同比增長32.1%。非美國通用會計準則下，歸屬股東凈利潤23.60億元（3.43億美元），增長24.2%。

具體業務方面，線上游戲收入達到110.2億元，同比增長37.7%；電商收入66.8億元，上漲43.5%；廣告收入為7.6億元，增幅為3.3%；創新和其它（此前的“郵件和其它”）收入為13.9億元，較去年同期上升14.2%。

我們曾在兩年前的文章《財報解讀：網易電商越做越大，利潤率會越做越小》中解讀，網易電商營收占比在2017年第二季度達到了25%，而到了2018年Q4季度則占網易整體營收的三分之一。從趨勢上，電商收入比重會越來越高，未來網易可能是一家電商公司。當下的網易財報數據，基本符合我們兩年前的判斷。

來源：網易18Q4財報

由于營收增速不及預期，網易股價在周四重挫5.89%，收盤于218.91美元。

►業績不佳，嚴選背鍋？

近期，網易嚴選爆出裁員傳聞。公司或將在年后裁減人員30%，整體規模預計從1400人降至900人，400人的程序員團隊要優化一半。雖然嚴選公關隨后否認，但由于本季度電商業務毛利率跌至4.5%的新低，不少媒體將兩者進行了關聯。

網易電商業務在四季度的營收達到66.8億元，增幅43.5%。2018全年實現收入192.4億元，上漲64.8%。網易嚴選此前制定了2017年70億GMV及2018年200億GMV的目標，即2018年交易額要翻倍。如今收入增幅僅為百分之六十多的情況下，很難想象GMV目標已經實現。其實我們在第二季度的財報解讀中，就開始質疑嚴選是否有機會完成200億交易額的目標了（網易18Q2：游戲前途未卜，電商增速放緩，令股價大跌）。

來源：DonG整理網易歷年財報

在營收增幅為43.5%的時候，網易電商業務的成本增幅卻達到了48%。另一方面網易電商業務毛利率從去年同期的7.4%下降至4.5% 。財報披露，成本上漲、毛利潤率下滑的主要原因是大規模促銷和折扣。部分媒體以此認為嚴選面臨淘寶、京東等對手的巨大壓力。

我們并不贊同這個觀點。四季度促銷力度大是零售業的常態，沒有必要過度解讀，最大問題在于網易電商本身的業績壓力，不得不做更多大力度的促銷活動。淘寶和京東本身已經是成熟平臺，不可能為了那么點交易額和網易拼命。比如嚴選可以強調自己的產品來自某個大品牌的制造商，但淘寶心選絕不可能那么做。因為品牌商、分銷商、代理商等都早已在淘寶上開店。阿里巴巴不可能去得罪這些商家。京東的情況更復雜，其自營業務和第三方商家本來就存在競爭關系，如果再把京東京造也做得很大，對自己原有業態不見得有利。

所以，嚴選相較于其它的競爭對手還是有一些獨有優勢的。更何況嚴選在網易電商板塊中的營收占比本身就比較低，將責任推給嚴選恐怕并不合適。我們認為需要從一個更長的時間維度去看網易電商業務所面臨的問題，畢竟其16Q4的毛利率還有12.5%。

►電商業務處境尷尬

不同于當年京東高增速高支出狀態，網易電商板塊目前正處在營收增速放緩，但成本/費用支出依舊在加速擴張的尷尬境地。

無論嚴選還是考拉的客群定位都是對產品和服務品質有一定要求的中產階級。可能是這一群體遠沒有想象中的那般龐大，又或許是其它因素，年輕的網易電商已經放緩了自己前進的步伐（定位更低端的拼多多在這方面要好得多）。

增速放緩所帶來的后果是效率的下滑。零售業中的運輸開支分為兩種，一個是入倉（或入庫、入店、入廠等），指的是商品從制造商/經銷商的倉庫運送到零售商的倉庫中；另一個則是出倉（或出庫、出店、出廠等），在電商行業中一般指商品從電商平臺的倉庫運輸到消費者手中。入倉相較于出倉會有更好的規模效益，因為可以做到整車運送。

為了實現更好的用戶體驗，網易目前還在擴建自己的倉儲設施。公開資料顯示，嚴選先后在杭州、東莞、天津、武漢、無錫、成都6個城市設立9個自有倉庫，同時還有超過50個外部倉直發�？祭�同樣在擴張。已經擁有100多萬平方米保稅倉的他們未來計劃在22個新增跨境綜合試驗區城市逐步布局。

更多的倉庫可以讓平臺從距離消費者更近的位置發貨，從而降低出倉成本，并拉低整體運輸費用；但另一方面，如果銷量沒有顯著上漲的話，那么采購額的增速也會放緩，在整體倉庫數量增長的情況下，平均每個倉庫接收的入倉商品體量將減少，這會導致入倉運輸費用規模效益的降低。當入倉的規模效益下降到一定程度后，總運輸成本會開始反彈。

另一方面，隨著倉庫數量的增加，設施、存貨等相關成本開始提升，導致電商相關成本、費用大幅攀升。

來源：DonG整理網易歷年財報

網易將電商相關的運輸/操作費用（Shipping and handling）歸類在了市場營銷費用（Sellingandmarketing expenses）中。從上圖可以看到，網易本季度的運輸/操作費用達到5.7億元，同比增長46.2%。這一增幅超出了此前幾個季度，但整個電商業務的營收增速卻不如之前。

上圖還可以看出一個額外信息。18Q4，網易總的市場營銷費用幾乎沒有變化，去年同期為24.0億元，本季則是24.1億元。換句話說，如果不包括電商相關的運輸/操作費用的話，傳統的廣告等營銷投入是負增長。我們猜測原因可能是去年游戲版號審批暫停，導致網易新游戲上線推遲，相關宣傳費用因此減少。

►門店+裁員+股權合作，網易電商能否自我救贖？

運輸/操作費用中還包括了包裝、分揀等倉儲費用。在傳統零售業中，揀貨、包裝、配送等步驟是由消費者自己在門店內完成的。電商平臺在砍掉門店這一環節的同時，不得不自己完成這些步驟，增加了自身負擔。從這里也可以看出線上零售的局限性。

在線上只見費用漲，不見營收增的網易電商于去年開始了新零售的探索。嚴選和考拉均在杭州開設了首家門店。此外，當嚴選爆出裁員消息的同時，考拉則和亞馬遜中國傳出緋聞。市場傳聞雙方將進行換股合作�？祭�近年頻頻陷入假貨風波，與亞馬遜的合作不僅有望推動平臺交易額，更可以為自己的正品計劃背書。

可以看到，在網易整體電商業務增速放緩的大背景下，無論嚴選還是考拉均開始進行重大調整，以期獲得自我救贖。

但最后還是想說一句，電商4.5%的毛利潤率，這也太低了。做自有品牌，不應該這么低，提升空間巨大。