導語：繼阿里、京東之后，拼多多也終于交出了2018年的成績單。拼多多GMV達到了4700億僅次于京東的1.7萬億，而用戶規模達到了4.185億則超過了京東，僅次于淘寶的6.36億。不管哪個維度拼多多都是中國第三大電商公司。

文| 李成東、趙騏

來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

3月13日晚，拼多多公布2018年第4季度及全年業績報告。18Q4，拼多多營收56.5億元（約8.2億美元），同比增長379.4%。歸屬普通股東虧損24.2億元（約3.5億美元），去年同期為盈利1360萬。2018全年，拼多多營收上漲652.3%，達到131.2億元（約19.1億美元）。歸屬普通股東虧損103億元（約15億美元）。

2018年，拼多多平臺交易額達到4716億元，同比增長234%；平臺年度活躍買家4.185億，較2017年同期上漲71%。四季度，拼多多APP平均月活用戶數達2.726億，單季新增4200萬，環比增速達18.2%。

公布財報后，因為營銷費用大漲，虧損超出預期，股價大跌17%。兩個月前拼多多股價不到22美金的時候，我們曾寫過《阿里慌了，拼多多已經是半個多淘寶了》，至今我們依然認為拼多多被低估了。

►用戶數量、質量雙輪驅動 GMV

2018年，拼多多平臺交易規模同時由用戶數量和質量驅動。人均消費金額從去年同期的576.9元大幅提升至1126.9元，增幅95.4%，高于活躍買家增長速度。

來源：拼多多2018Q4財報

人均消費金額的大幅提升又源自用戶下單頻次的提高。2018全年，拼多多總訂單量達111億筆，較2017年同期的43億筆同比增長158.1%。人均訂單26.56筆，較去年同期的17.55筆同比增長51.3%。關于這部分內容的具體分析可以閱讀我們此前發布的《活躍用戶破4億，拼多多啟動10億美元增資計劃》。

拼多多用戶已經高達4.185億，超過了京東，相當于淘寶用戶規模的70%。2019年不可能再保持100%以上的用戶增長，不然就超過淘寶，成為中國第一大電商了。所以2019年用戶增速或將低于50%，而GMV增長更多將來自老用戶的重復購買，這背后也意味著品類擴張，增加了用戶粘性和消費金額。在2018年拼多多的人均用戶購買金額達到了1126.9元，同比增**達95.4%。2019年拼多多想完成過萬億的GMV，那么人均消費金額增速也將達到40%以上。

►為什么第四季度營銷費用和新獲客成本這么高？

拼多多發布第四季度財報，GMV，營收等指標超過了投資人預期，同期業績也遠好于競爭對手，為何不漲反跌。因為營銷費用和虧損超過了投資人預期。

2018年第四季度拼多多總營收為人民幣56.539億元（約合8.223億美元），與上年同期的人民幣11.794億元相比增長379%，銷售與營銷開支為60.240億元人民幣（約合8.762億美元），與上年同期的7.539億元人民幣相比增長699%。歸屬于拼多多普通股股東的凈虧損為人民幣24.239億元（約合3.525億美元），而上年同期凈利潤人民幣1360萬元。

第四季度是傳統網購熱季，加大營銷投入也在常理當中。從具體細節來說，主要是三個方面的原因，一個是拼多多加大了對高客單價的3C數碼產品的補貼，僅僅是蘋果手機就補貼了100萬只。一個是拼多多助推“新品牌扶持計劃”，這是拼多多下一階段重點要突破的方向。最后就是春節將近，拼多多增加了電視的品牌廣告投放。幾乎所有主要的電視臺春晚，拼多多都進行了投放。我們認為這有助于提升品牌美譽度，進而提升轉化率。這都是階段性的促銷補貼和營銷策略。

并不建議以總營銷費用去直接除以拼多多單季的獲客人數這樣的“簡單算法”，因為這種算法的假設前提是所有營銷費用通通都花在獲客拉新。其實，品牌廣告實際上會被所有新老用戶都看到，都會起到“強化心智”的作用，而且起作用的時間點不一定完美的與開支同期，所以打造品牌不是短暫季度性的過程。

黃崢早年有過一個觀點——錢是工具，不是目的。所以，其實對于拼多多來說，有效獲客和增強心智和強化“拼購”的競爭壁壘才是目標，面對融來的巨額資金和不斷增長的收入，沒有必要都變成大家喜聞樂見的“利潤”，或者減少虧損去取悅于任何投資人，因為畢竟就算按照這個速度，賬面上的非受限資金也足夠再燒好幾年，事實上當現金流為正向且不斷增長的背景下，理論上可以一直燒下去。

來源：海豚智庫整理公司歷年財報

因此簡單的營銷費用除以新增用戶而得到一個新獲客成本也是非常不專業的，拼多多的實際獲客成本依然非常低，應該說是遠低于業界同行的水平。但我們依然認為拼多多在2019年會加大促銷補貼，以及品牌營銷活動。對于一家僅成立4年的公司，拼多多并不需要急于盈利，而是要增加自己的想象空間和競爭壁壘，還遠沒有到收割期。這也是投資人需要注意的，因為這是持有拼多多的風險所在。

對投資人來說，拼多多最重要的關注指標是用戶增長、交易額增長以及營收增長，而不是階段性的費用增長。

►拼多多打擊假貨，增加用戶信任度

拼多多IPO以來，大量的媒體負面報道，給許多人的第一印象就是假貨、次品充斥，這將導致用戶在體驗完之后離開拼多多而轉投競爭對手平臺，但這顯然和用戶粘性的上升違背。

2018年拼多多的總快遞單量高達110億+，拼多多4億用戶，人均購買訂單近30次，而且人均消費金額越來越高。訂單數據表明用戶，正在更多的信賴拼多多，而不是遠離拼多多。在我們看來拼多多的商家商品質量，是符合拼多多用戶的預期的。雖然不是最好的產品，畢竟一分價錢一分貨。如果用戶要追求更好更高的品質，自然會轉向京東平臺，購買品牌類的商品。

事實上，拼多多從來沒有規避過假貨問題。《2018拼多多消費者權益保護年報》披露，拼多多在過去的一年主動關閉6萬家涉嫌違規的店鋪，下架的涉嫌違規商品數量是投訴數量的150倍。在加大對于侵權假冒商家打擊力度的同時，拼多多也表示打假不分高地與洼地，呼吁各大電商平臺消除歧視與偏見，建立聯動打假機制，通過共享售假商家信息、建立售假商家“黑名單”庫、互通問題產業帶信息等方式，在主管部門的領導下，一同從根源上消滅假貨存活的土壤。

不僅僅是在制度層面加大了對假冒偽劣商品的打擊力度，拼多多還通過技術手段提高打假效率。

18Q4，拼多多研發費用達到5.3億元，同比增長900.6%。研發費率從2017年同期的4.5%大幅提高到9.3%。2018全年，拼多多的研發費用上漲764%，達到11.2億元。

來源：海豚智庫整理公司歷年財報

據了解，這些投入主要被用于算法、大數據等方面。通過大數據分析、機器學習自動鎖定可疑商品，每秒可掃描甄別全網數千萬個商品。2018年，通過嚴密的大數據風控系統與人工巡檢，拼多多前置**超過3000萬個商品鏈接。

截至2018年底，拼多多共有2000余名工程師，其中超過250人專注于算法設計和開發。2公司計劃在2019擴招2000名技術工程師。預計今年底，工程師數量將超過4000人，其中超過1000人專注于算法設計和開發。

除了治理假貨外，強化商品質量是拼多多提升用戶粘性的另一重要手段。具體來說，拼多多通過“新品牌計劃”和“農產品上行”分別在工、農兩大領域進行相關探索，推動產品質量升級。

“農產品上行”即通過網絡把農產品銷售到全國各地。2018年，拼多多平臺上的農產品及農副產品訂單總額達到653億元，較2017年的196億元增長233%。截至2018年底，拼多多平臺注冊地址為國家級貧困縣的商戶數量超過14萬家，年訂單總額達162億元。

“新品牌計劃”則在2018年12月正式上線。截至2019年1月9日，“新品牌計劃”已收到超過1300家工廠及企業遞交申請。該計劃的本質是通過對需求側的改革，打造全新的商品流通通道，其長遠目標是實現制造商訂單的持續、穩定、長期、可控，因為只有這樣才能讓固定成本最大化攤薄，創造讓利于消費者的空間。

此前不少人都在質疑拼多多平臺上的假冒偽劣商品能否真正得到根治。我們認為，從這份財報來看，這些問題已經在很大程度上得到了治理。作為社交電商，新用戶主要源自老用戶的推薦，如果商品質量有問題，很難想象拼多多的用戶增速可以如此迅猛；同時，人均下單頻次的提升則進一步證明了拼多多平臺上的商品確實具備了獨有的優勢，強化了用戶黏性。

►拼多多：越挫越勇 逆境狂奔

剛剛過去的2018對于拼多多來說可謂是跌宕起伏的一年。

阿里巴巴于2018年1月10日公布的《2017阿里巴巴知識產權保護年度報告》中宣稱“隨著阿里打假，假貨向**、拼多多轉移”，正式向當時誕生不到3年的拼多多宣戰。隨后，涉黃、商戶維權等等負面新聞不斷襲來。

但如同尼采的那句名言“殺不死我的,必然使我更加強大”。拼多多就在這樣的逆境中爆發出了驚人的力量。

二季度，拼多多活躍用戶規模達到3.436億，超越京東。中國電商阿里、京東的格局被打破。

7月，拼多多登陸納斯達克，完成了從成立到上市不到三年的奇跡。

11月，拼多多遭遇Blue Orca做空報告，認為拼多多的合理股價應該在7-8美元（當時價位在18.9美元）。但拼多多股價卻在報告發布后三個交易日股價上漲21%。同月，三季度財報公布后，拼多多股價隨即大漲16.6%，市值一度距離京東僅32億美元。

整個2018年，宏觀經濟增速放緩、貿易戰陰云密布、企業裁員之聲不斷，同期上市的小米、美團等互聯網新貴均跌破了發行價。唯獨拼多多一枝獨秀，目前以25.12美元的股價高出發行價32%。

雖然連續遭遇負面新聞，但這家年輕的企業卻屹立不倒，更是推動社交電商成為行業標配。阿里、京東、蘇寧等傳統電商企業均紛紛推出自己的拼購產品。手機淘寶也在去年進行改版，將自己大幅“拼多多化”。

或許正是得到了競爭對手的認可，摩根士丹利、高盛、瑞銀、瑞信等眾多國際機構紛紛給與拼多多“買入”、“增持”的評級。

展望未來，越挫越勇的拼多多正在延續著自己的傳奇。如同2018年初遭到阿里打假報告的攻擊，拼多多的2019年開局并不順利。1月20日，他們遭遇有組織的黑產群體薅羊毛，損失近千萬元。但股價卻在那一周大漲18.05%。

在逆境中，拼多多結束了自己2018年的旅程；在逆境中，拼多多迎來了2019年！