有記者問京東年報你最看重的指標是什么？我們認為最重要的是用戶增長18.7%，而2018年同期增長只有4.4%。用戶增長，是所有業務增長的基礎所在。還有疫情對京東2020年Q1季度財報又會構成什么影響？

文| 李成東、朱柳香

來源| 東哥解讀電商（ID：dgjdds）

3月2日京東公布2019年第四季度及全年財報，所有財務數據都超出華爾街投資人預期。盤后，京東股價大漲12.44%！

2019Q4京東凈收入為1707億元人民幣（約245億美元），同比增長26.6%；單季度凈服務收入為210億元人民幣（約30億美元），同比增長43.6%。2019年全年凈收入為5769億元人民幣（約829億美元），同比增長24.9%；全年凈服務收入為662億元人民幣（約95億美元），同比增長44.1%。

相比2018年全年經營虧損達到26億元，2019年京東扭虧為盈。全年經營利潤為90億元人民幣（約13億美元）;2019Q4經營利潤為5億元人民幣（約7610萬美元）；2019年京東全年凈利潤達到122億元人民幣，2018年全年為凈虧損25億元人民幣。

截至目前，38位分析師給出支持“買入”，11位分析師給出“持有”評級，無一看空。美東時間2號收盤時，京東股票已大漲12.44％，股價達到43.3美元。2019年全年，京東的股價漲幅達71%，是京東在美股上市后漲幅最大的一年。

有記者問京東年報你最看重的指標是什么？我們認為最重要的是用戶增長18.7%，而2018年同期增長只有4.4%。用戶增長，是所有業務增長的基礎所在。還有疫情對京東2020年q1季度財報又會構成什么影響？海豚智庫在文章中將做重點分析。

京東零售在徐雷執掌一周年以后，做到了營收、利潤、用戶等多方面的加速增長？京東股票現在又是否值得買入？

►業績一覽

概括來說：本季度及全年的四大核心業績指標均超預期，服務性收入保持高速增長，實現連續三年以上經營盈利。

京東財報顯示：2019Q4凈收入為1707億元，同比增長26.6%，超過市場預期1667.2億元。其中，本季度凈商品銷售收入同比增長24.5%；凈服務收入為210億元，同比增長43.6%，占凈收入的比重穩步提升至12.3%，收入結構更加均衡。

數據來源：京東歷年財報

2019年全年凈收入為5769億元人民幣，同比增長24.9%。全年凈商品銷售收入同比增長22.7%，凈服務收入同比增長44.1%。

京東2019Q4經營利潤為5億元，2018年同期為經營虧損9億元，經營利潤率為0.3%；本季度Non-GAAP下經營利潤為7億元，2018年同期為3億元。2019Q4凈利潤為36億元，上年同期為虧，48億元；Non-GAAP下凈利潤為8億元，同比保持增長。

2019年全年經營利潤為90億元人民幣，2018年全年為經營虧損26億元人民幣；全年非美Non-GAAP經營利潤增長364%至89億元人民幣，經營利潤率為1.5%。2019年全年京東零售經營利潤率為2.5%，2018年全年為1.6%。

截至2019年12月31日，京東現金及現金等價物、受限資金及短期投資共計645億元人民幣。相比去年同期395億元有較大增長，現金流更加充足穩定。

業務數據方面：京東2019年全年GMV達到20854億元人民幣（約2996億美元）。截至2019年12月31日，京東年度活躍用戶數增長至3.62億，環比截至第三季度末的年度活躍購買用戶數大幅增長2760萬，單季增幅創下過去12個季度以來新高。

►加碼技術投入，物流規模效應助力利潤大漲

2019年京東全年凈利潤達到122億元人民幣，2018年全年為凈虧損25億元人民幣，大幅超過市場預期。實際上，自今年第一季度以來，京東的營收增速和成本增速保持一致，而利潤的大幅上漲歸功于加大研發投入下，規模經濟帶來的運營效率提升。

數據來源：京東歷年財報

第一，今年以來，京東將費用增速的控制保持在營收增速以下。

本季度費用為234億元，較上年同期增長17%。其中，Q4履約費用為110億元，較上年同期的89億元增長24.1%；市場與營銷費用為82億元，較上年同期的64億元增長29.5%。研發費用36億元，管理費用15億元，均與去年同期持平。

營銷費用上漲主要是來自阿里和拼多多的市場競爭壓力不斷，“百億補貼”以及“雙11”的推出都讓營銷費用只增不減。可觀的是，去年京東雙十一大促期間成交額達到2044億，同比增加27.9%，為全年GMV作出貢獻。

全年履約費用率保持在6.5%，受益于物流能力利用率和員工生產力提高帶來的規模經濟。同時，這也是京東物流加大了開放化以后，更多的訂單，攤薄了運營成本。2019下半年“京喜”業務上線，即便是在三四線城市，京東依然堅持自有物流配送，但由于訂單密度還未高到足以完全覆蓋成本，導致2019Q3開始，履約費用率有輕微反彈。不過相比近幾年仍處于低位，我們認為短期內起伏屬于正常現象。

數據來源：京東歷年財報

得益于優質的購物體驗和穩定可靠的供應能力，京東贏得了更多的用戶信賴。就我個人的親身體驗而言，京東從不“打樣”，品類多、送得快、買得到，有保障。所以老用戶復購率高，新用戶信賴度強。

2019年末的年度活躍購買用戶數增長至3.62億，環比截至第三季度末的年度活躍購買用戶數大幅增長2760萬，遠高于競爭對手阿里巴巴的1800萬，單季新增年度活躍購買用戶數創下過去12個季度以來的新高，其中第四季度的新增用戶中超過七成來自低線城市。

在分析師會議上徐雷表示：“關于社交電商，我們在微信上獲得了一級入口和二級入口。二級入口是以京東購物為代表，是京東主站模式衍生在社交網絡上的入口。我們的一級入口在三季度改版叫京喜，是我們專門打造的，針對低線市場的一個渠道和業務。通過幾個月的發展，在春節疫情爆發之前，日均單量已經突破100萬。京喜業務給我們帶來的新客之中，來自于低線城市的用戶是比較多的，他們更喜歡社交這種屬性，沖動性購買比較多，轉化率也比較高。”

我們認為京喜拼團創新業務對京東拉動低線市場用戶增長和激活沉睡用戶起著非常大的作用，而這種價值將在未來的季度財報繼續體現。

數據來源：京東歷年財報

另外，京東加碼技術服務投入，此舉可謂是高瞻遠矚——看重的是其回報能力。劉強東表示接下來的5年，技術服務收入的增長會遠遠高于收入的增長幅度，成為收入和利潤增長的重要驅動力。在2019年全年凈服務收入中，來自于物流及其他服務收入的占比也從2017年、2018年的16.8%、27.0%大幅增長至2019年的35.5%。

就如京東零售集團CEO徐雷強調：因為此次疫情，京東的商業模式讓供應商更加認識到與京東加強合作的重要性，京東在入倉全渠道的建設，比以往的速度會更快，而且得到了他們積極的參與。

“從整體表現來說，京東的自營模式在這次疫情當中相對來說表現非常好，另外我們去年加大了商家的入倉的支持，尤其是2020年入倉的商家，我們給予了資源上相應的支持。在疫情期間，我們看到入倉的商家表現遠遠好于沒有入倉的商家。”

► 京東依托自建物流和供應鏈——疫情階段最大電商贏家

京東對2020年第一季度營業收入給出不低于10%增長的預期指引。

海豚智庫曾在20天前分析過疫情對阿里巴巴的業務影響，在《阿里2020年Q1核心電商或將損失150億|疫情財報解讀》一文中分析，雖然外界普遍認為疫情對電商平臺發展有促進作用，但實際上每家短期表現并不一樣。阿里和拼多多都因為商家的供應鏈和物流中斷，導致至少一個月大部分業務訂單無法履約。我們預計在Q1季度，阿里巴巴核心電商業務因為物流限制，核心電商營收或將損失150-200億元。

百度上周五表示，受新冠病毒疫情影響，Q1收入可能同比下降5%-13%。剔除視頻流媒體子公司愛奇藝，百度的核心業務收入可能將下降10%-18%。而上周微博公布第四季度財報，預計Q1可能同比下降15%-20%。

所以京東一季度同比10%以上增長還是非常不容易的，家電業務在京東營收占比中貢獻很大，疫情期間大家電業務因為無法入戶，銷售量在疫情期間整體表現欠佳，通過用戶反饋可以看到家電的需求還在，家電的銷售現在慢慢得到恢復，當然還是需要時間。而對于其它家電商來說，大家電業務的影響會更大。

而對于京東小家電業務，疫情期間很多人呆在家里，這一季度銷表現不錯，包括學生呆在家里上課，筆記本電腦的銷售也不錯。還有就是自從湖北省封省以來，湖北業務就無法正常展開，武漢又是京東亞洲1號在華中地區最大的物流中心，對業務造成了部分損失。另外京東非入庫的開放平臺業務也同樣受到了影響。

要補回家電業務，開放平臺和湖北省的業務損失，就意味著快銷品食品和生鮮品類，以及其它省份業務得更快速地增長。

京東繼續加大基建投入，以鞏固零售硬件優勢。截至2019年末，京東物流在全國共運營700多個倉庫，倉庫總面積約1690萬平方米，并擁有亞洲最大的智能倉庫群。在同行都歇業的時候，京東依然能夠為大多數用戶正常提供電商服務，京東的供應鏈能力到底有多強？用這次疫情表現來解釋再清晰不過了。

同樣這也告訴了大家，菜鳥物流和京東物流壓根就不是一回事，菜鳥的服務能力在疫情期間現了原型。菜鳥缺乏供應鏈管理能力，也無法控制干線及末端物流配送，更談不上服務品質。所以也就談不上多少年以后，菜鳥物流能夠追得上京東物流。

另外我們認為京東Q1毛利率和運營利潤率可能會有所提升。京東的家電及數碼銷量占整體業務六成，但毛利不足8%，而快消品及生鮮毛利率能達到20%。另外疫情期間，訂單多到無法及時履約，可以削減大量不必要的促銷補貼，這將有助于降低市場費用，所以總體利好毛利率和運營利潤會在第一季度有所提升。

不過第一季度本屬于淡季，京東強勢增長還要看二季度。三月以后物流恢復，隨著武漢等地區物流管制解除，京東仍可“送貨上門”，進入四月后可以補回家電和開放平臺業務的損失。

但實際上我們建議投資人更多的關注疫情期間的用戶增長。中國7億網購用戶，月均網購訂單包裹6個，而2月期間物流癱瘓，無法上淘寶和拼多多，天然的會把數以億計的用戶推向京東，也會幫助京東激活沉睡老用戶。

徐雷：“京東老用戶的回流加速，以及被喚醒了的沉睡用戶的增速非常高。從流量結構可以看到，新用戶的主動訪問和主動購物在提升，未來我們將通過這部分用戶的精細化運營來提升和改善他們的用戶體驗，將其轉化為我們長期的忠誠用戶。”

所以我們認為Q1季度財報中，新用戶增長數據才是最重要最靚麗的數據。這將有助于幫助京東持續長久的增長，而不只是第一季度表現優于同行。

► 救災義不容辭，修復品牌形象

另外我們認為疫情期間，也是對京東品牌形象極大提升的階段。

除自身業務穩定發展以外，京東更是馳援武漢的一支標桿。據京東官方消息，疫情期間京東照常向全國消費者供應了1.2億件,超過16萬噸的米面糧油、肉蛋菜奶等生活用品。京東也是第一批向武漢**捐贈并送達口罩及醫療物資的企業。

憑借著供應鏈和物流優勢，截至2月28日，通過全國各地救援物資特別通道，京東物流累計承運了約5000萬件、總重量超過1.5萬噸的醫療應急物資。國家郵政局表示，在春節期間，京東能夠提供正常的服務保障，并迅速參與醫療物資的集疏運工作，為打好防疫戰發揮了重要支撐作用。

養兵千日用兵一時，我們也樂見自建物流的京東成為最大的贏家。

► 市場對京東不再產生分歧：無一看空，全是利好

不僅本季度，過去的四個季度里，京東的實際營收均超出了市場預期。在此基礎下，市場對京東熱情高漲，盤后大漲12.44%。

來源：Bloomberg

按照傳統的估值邏輯來看，市場對京東的價值給予了完全的認可。京東的這份財報中：用戶環比增量迎來新高，重回高速增長軌道；GMV突破2萬億元，營收、凈利雙增長。財報之外，京東高效物流正在為武漢疫情奔波，游刃有余。

中國的零售行業正在從平臺時代向供應鏈時代升級，然而，對于供應鏈能力的建設絕非一朝一夕的功夫，在過去的十幾年間，京東在供應鏈能力上投入了巨大的人力物力成本，現如今來看，天道酬勤，這些“笨功夫”最終會獲得應有的市場價值，表現出了巨大的領先優勢。

新的一年，京東依然值得期待。順便問一句，有財報前抄底上車的嗎？