B站回港，故事變了。

當嗶哩嗶哩（09626.HK 下稱“B站”）以“綜合性的視頻社區”登陸港交所，這個曾經的“二次元第一聚集地”正在加速“變臉”。

二次元之外，B站樂于講述各種新故事；繁花著錦之下，卻是高營收與高虧損齊飛。

據B站2021Q2財報顯示，其二季度總營收為44.95億元，同比增長71.73%；而凈虧損為11.22億元，較2020年同期擴大96.50%，環比擴大23.97%.

這已經是B站登陸資本市場后，連續第9個季度虧損。在「不二研究」看來，盡管B站商業化進程加速，但游戲收入疲軟且占比降低，第二增長曲線暫未長成，短期內恐盈利無望。

截至10月12日港股收盤，B站報收541港元/股、對應市值2079.4億港元；較之于6月28日的高點1052港元/股，三個多月市值蒸發超1900億港元、近乎腰斬。

被稀釋的二次元

B站誕生于A站（AcFun網站）之后。

作為中國最早的彈幕網站，A站曾是二次元玩家首選的追番聚集地，徐逸也是其會員。

坊間傳言，由于A站服務器時常宕機，徐逸模仿A站模式，于2009年創立彈幕視頻站“Mikufans”，并于2010年正式更名為bilibili，也稱B站。

后值A站內部矛盾激化，B站趁勢迅速發展、直至“碾壓”A站，被視作“二次元第一聚集地”。

2018年3月，B站登陸納斯達克，發行價為11.5美元，IPO首日報收11.24美元/股、對應市值28.5億美元。

三年后，B站在港交所二次上市，募資229億港元。在B站2021Q2財報發布后的電話會議上，其董事長兼CEO陳睿表示，B站月活用戶于2023年有望達4億。

據B站二季報顯示，B站虧損幅度持續加大，其2021Q2經營虧損為15.21億元，同比增長149.22%；二季度凈虧損11.22億元，同比擴大96.50%。

與此同時，B站二季度的毛利率為22.00%，環比一季度24.04%、同比去年同期的23.08%，均為下降。

營銷開支增長或是毛利降低的一大原因。財報顯示：二季度 B站經營開支總額為25.10億元，同比增加106.69%；其中，二季度銷售及營銷開支為14.00億元，同比增加107.37%。

據其官方說法，B站上市后銷售及營銷開支持續增加，有很大部分是由于推廣嗶哩嗶哩的應用程序及品牌的渠道及營銷開支增加。

如果從技術角度而言，B站激增的用戶數對服務器承載力也有較高要求；為了不走A站“老路”，其勢必加大服務器迭代投入。

7月13日晚，B站曾因服務器“崩了”沖上熱搜，隨即回應稱，由于部分服務器機房發生故障，并將給廣大用戶給予一定的賠償。

在二季度財報電話會議上，B站CFO樊欣曾這樣回應毛利率變低問題：“我們一直以來的首要目標是用戶增長，而不是為了盈虧平衡限制我們的增長潛力。”

某種程度而言， B站仍處于虧損換增長的階段。

過去相當長時間，B站忠實服務于二次元用戶，深挖二次元垂直內容；如今年輕新用戶需求愈加多元化，B站正在更加努力地破圈納新。

二次上市后，B站悄悄變臉：直播帶貨、明星入駐、布局音樂社區、自制綜藝節目……點開B站APP首頁，二次元內容已經從C位消失。

以B站2021中秋晚會為例，眾多UP主古風亮相、國風元素拉滿節日氣氛，卻并未對二次元做出特別展示。

在「不二研究」看來，二次元是B站發展起來的根基，如果僅靠二次元、在資本市場恐越走越窄。稀釋二次元后，固然在二次上市時獲得更高估值，但機遇與挑戰并存。

商業化狂奔之外，最大的挑戰可能是：B站規模越來越大，錢卻越虧越多。

漸消瘦的游戲版圖

作為B站曾經最大的營收來源，游戲收入在2017年的營收占比高達83.4%，隨后一路下滑，于2019年三季度首次跌至50%，今年二季度營收占比不足30%。

B站2021Q2財報顯示，其四大營收來源分別為：增值服務收入16.35億元，營收占比36.4%；移動游戲收入12.33億元，營收占比27.4%；廣告業務10.49億元，營收占比23.3%；電商及其他業務收入5.77億元，營收占比10.2%。

二季報顯示，B站游戲營收較去年同期下降1.21%。

拉長時間線，B站游戲業務已連續6個季度增長疲軟：2020Q1~2021Q2季度，游戲業務收入分別為11.5億元、12.48億元、12.8億元、11.3億元、11.7億元、12.3億元。

在業內，B站游戲似乎毀譽參半。

據天眼查顯示，米哈游以“侵害作品信息網絡傳播權糾紛”為由，曾連續7次向B站關聯公司提起訴訟，開庭日期均定在9月17日。

一位游戲團隊負責人向「不二研究」表示，B站自帶流量，代理發行有天然優勢，但爆款游戲可遇而不可求；自研游戲一直是B站的弱項，它也在加碼不同游戲研發團隊的投資，試圖彌補短板。

在B站游戲資深玩家Lemon看來，盡管B站游戲豐富、玩家也多，但有的游戲國服開服時間較晚，還未正式上線，B站上就有各種攻略流出；有的游戲宣傳廣告隨處可見，卻長久沒有動靜。

二季報財報會議上，陳睿表示，B站會在游戲研發方面長期投入，游戲自研會成為游戲工作第一重點。

8月4日，B站在線上游戲新品發布會上，發布了其獨家代理的10款游戲和自研的6款游戲。考慮到游戲**延展性，這些新游戲的營收增量還需時間驗證。

當游戲業務增長乏力、日漸消瘦，B站其它業務卻欣欣向榮。

二季度，其廣告業務同比增長超過200%；電商及其他業務同比增長195.20%；增值服務同比增長98%。

盡管“第二增長曲線”表現良好，為何B站的虧損仍在持續擴大？

在「不二研究」看來，曾經的“營收大戶”游戲業務陷入疲軟，但廣告、電商等暫未發展成支柱業務，短期內難以遏制B站的虧損。

被推倒的小眾圍墻

9月26日，陳睿在2021世互聯網大會烏鎮峰會上表示,：目前B站月均活躍用戶達2.37億，其中18-35歲用戶占比78%。

B站財報顯示：其2021年一季度月活用戶數為2.23億，環比增長10.45%，二季度環比增長6.18%，增速再次放緩。

且二季度的日活增速不及月活增速：月活用戶同比增加38%；日活用戶同比增加24%。

與此同時，對比2021年B站兩個季度的用戶付費率發現，二季度平均每月付費用戶為0.21億，月活用戶付費率占比從一季度的9.18%下降到8.81%。

更為重要的是，其每個用戶平均收入（ARPU)正在下滑：2019二季度為66.4元，2020年二季度為53.8元，同比降低18.98%；2021年二季度為45.7元，同比繼續降低15.06%。

轉型路上，B站用戶為什么不樂意花錢了？

B站ACG社區老居民“櫻島醬”向「不二研究」表示：如今的B站一打開都是明星CP、電視**混剪、XX知識小百科……

“就連看個動漫彈幕上都是什么奇奇怪怪的“如果明星XXX來演多好”之類的；B站變了，有時候打開一刷就想關掉。“櫻島醬稱。

今年1月，B站公布的“POWER UP100”2020年度百大up主名單顯示：B站百大up主游戲區人數從2019年的26人下降至20人。

游戲區、鬼畜區等UP主上榜比率的減少，可以視作二次元含量降低的一個注腳。

如今的B站里，“動漫原住民”不再是唯一的用戶，眾多喜好多元化的年輕一代在B站里聚集。

但是，二次元起家的B站已被早期用戶視作“二次元第一聚集地”。當B站加速“變臉”，二次元“小眾圍墻”被推倒，也就不可避免地傷及到“原住民”的感情。

此前為了維護二次元氛圍，B站曾公開表示，“新番無廣告的政策永不會變”；但是當B站商業化提速，逐漸加上了可以手動點掉的貼片廣告。

在「不二研究」看來，如何維護好新舊社區的平衡，兼顧用戶體驗與商業化進程，是B站必須直面的難題。更為重要的是，在日益龐大的用戶基數下，B站需要首先回答：商業變現，究竟駛向何方。

不不再次元？

2020年6月B站APP的一次改版，將其二次元象征性標識“2233娘”從啟動頁“移除”了，引起B站二次元用戶們的強烈不滿。隨后，B站官方又把啟動頁上的2233娘“移”回來。

如今，這個“小破站”已從ACG愛好者等亞文化聚集的小型社區，成為一家市值2079.4億的上市公司。

回港二次上市后，B站的故事變了：它從“二次元第一聚集地”，變為“綜合性視頻社區”，在尋求商業化的道路上越走越遠。

當用戶量增加、游戲之外的業務發展向好，其高增長卻是建立在高虧損之上。B站的“第二增長曲線”似乎并未走通，而是持續砸錢換增長的路徑，且短期內盈利無望。

“小破站什么都好，就是不賺錢”。當B站講述二次元之外的新故事，資本市場固然予其更高估值，但持續虧損仍是高懸頭頂的“達摩克斯之劍”，避無可避。

當B站“不再二次元”，破圈易、盈利難！

本文部分參考資料：

1.《30歲身家270億，這個B站背后的男人快意江湖》，市值觀察

2.《被限流的Taptap，讓B站游戲預感到了什么威脅？》，老司機游戲研究所

3.《一口氣發布16款新游，B站能填上《FGO》這個大坑嗎？》，雷玩社

4.《B站走出二次元，勸退老用戶？》，毒眸

5.《誰改變了B站潮水的方向？2020年B站百大UP主分析》，社會網絡與數據挖掘

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作者/橙橙

排版/檸檬

監制/Yoda

出品/不二研究