萬元雨傘竟然不防水？近日，奢侈品牌Gucci和運動品牌阿迪達斯推出的聯名傘，引發有關雨傘“智商稅”的熱議。

無獨有偶，一把傘售價超過200元、雨傘界的“愛馬仕”的蕉下小黑傘，也被質疑收割防曬智商稅。

盛夏之前，蕉下控股有限公司（下稱“蕉下”）向港交所發起IPO沖刺，擬沖刺“中國城市戶外第一股”。

「不二研究」據其招股書發現，盡管蕉下在近三年的營收規模快速增長，但凈利業績并不亮眼，或由于營銷費用蠶食利潤。同時，其營銷費率不斷增加，但研發費率卻在逐年降低。

毋容置疑，蕉下已經是國內防曬市場的“收割機”，但其究竟是硬核科技還是智商稅？爭議從未停止！在其推開IPO大門之后，用腳投票的資本市場，總會有自己的判斷。

一把"小黑傘"撐起一個IPO

2013年，兩位85后理工男馬龍、林澤共同創立蕉下品牌，推出首款防曬產品雙層小黑傘。據稱“蕉下”一詞取自“芭蕉葉下”，代表其致力于滿足年輕女性對戶外防曬的追求。

圖源:蕉下官微

在招股書中，蕉下援引灼識咨詢數據稱，以2021年總零售額及線上零售額計，其分別擁有5.0%及12.9%的市場份額，均為中國第一大防曬服飾品牌。

截止IPO前，蕉下創始人兼執行董事馬龍、林澤分別持股29.07%、27.91%，馬龍的妻子王盈盈持股3.61%，林澤的妻子黃程程持股4.35%，四人合計持股64.94%；此外，紅杉中國持有蕉下19.37%股份，蜂巧資本、華興資本分別持股6.96%和1.54%。

2019-2021年，蕉下的營收為3.85億、7.94億、24.07億元，2021的年復合增長率達到204%；同期，其毛利率也高達50.0%、57.4%、59.1%，兩年間提升了9.1個百分點。

盡管營收三年翻6倍并維持高毛利率，但蕉下的“造血”盈利能力卻并不出眾。招股書顯示：2019-2021年，其凈虧損分別為2320.7萬、7.7萬、54.73億元；經調整之后，同期的凈利分別為0.20億、0.39億、1.36億元。

此外，蕉下在2019-2021年的經營性現金流量凈額分別為2410.9萬、6022.3萬、-9501.9萬元，已經出現經營性現金流出的現象。

在「不二研究」看來，盡管蕉下在調整之后實現盈利，但與快速增長的營收規模相比，其凈利業績并不亮眼；一把小黑傘撐起一個IPO的故事固然美好，但是其盈利能力或將進一步受到資本市場的拷問。

高營銷低研發難逃爭議

憑借防曬雙層小黑傘“出圈”，蕉下的營收主要來自于線上渠道。

2019-2021年，蕉下線上店鋪和電商平臺產生的收入分別為2.86億、6.18億和19.47億元；通過零售門店及其他(主要包括向擁有成熟零售網絡的大客戶銷售)產生的收入則分別為0.31億、0.32億和0.66億元。

以2021年為例，其線上銷售收入占全部自營渠道收入的80.9%，線下零售門店的營銷貢獻率不足10%。

或由于此，伴隨互聯網獲客成本不斷增高，蕉下的的廣告及營銷開支也在不斷增長：2019-2021年分別為 0.37億、1.19億、5.86億，在同期營收占比9.6%、15.0%、24.4%。僅在2021年，蕉下的廣告及營銷開支比去年暴增392.28%。2019-2021年，蕉下的分銷及銷售開支為1.25億、3.23億、11.04億，同期營收占比分別為32.4%、40.7%及45.9%

與逐年高企的營銷費用相比，蕉下的研發費率卻呈下降趨勢。2019-2021年，其研發支出為0.20億、0.36億及0.72億元，在同期營收占比分別為5%、4.5%及3%。

此外，據招股書顯示，截止去年底，蕉下的銷售及營銷人員占比59%，研發人員占比僅為14%。

蕉下重營銷的策略，或在未來一段時間持續。其在招股書中稱，計劃擴大營銷團隊，并進一步提高制作優質營銷內容的能力，向消費者傳遞更加鮮明的品牌形象。

一方面是網紅爆款的加持，一方面卻是高銷售低研發，這讓蕉下的產品陷入爭議：到底是功能產品、時尚產品，還是智商稅？

在「不二研究」看來，不論是防曬品類還是大戶外領域，蕉下營銷出圈只是下半場競爭的“敲門磚”；且隨著互聯網的流量越來越貴，如何減少營銷對于利潤的蠶食，蕉下需要更優解。

想要在未來競爭中占據優勢，蕉下必須注重內層產品力、科技力和品牌力的疊加效應。

網紅品牌難破網紅局

一把膠囊系列傘售價兩百多元，一個防曬口罩售價99元……

據招股書披露，蕉下的產品組合主要涵蓋服裝、傘具、帽子、其他配飾和鞋履，包括防曬、涼感、干爽、保暖、防水、輕便以及運動防護等。

以蕉下2021年的營收為例，來自服裝銷售的營收為7.11億元，占比29.5%；來自傘具的銷售收入為5.01億元，占比20.8%；來自帽子的銷售收入為4.50億元，占比18.7%，墨鏡、口罩、袖套及手套等其他配飾共實現營收6.12億元，占比25.4%，鞋履銷售收入1.33億元，占比5.6%。

綜合品類來看，2019-2021年，蕉下非防曬類產品收入分別為0.03億元、0.77億元、4.96億元，營收占比分別為0.7%、9.6%和20.6%。

盡管其試圖豐富營收來源，但主要收入依然依賴于部分網紅商品。2019-2021年，蕉下TOP30熱銷產品的收入，在當期營收占比分別為99.8%、88.6%、74.1%。

于招股書披露的業績期間，其共有22款精選單品各自曾取得年銷售額超3000萬元，其中包括2017年或之前推出的雙層小黑傘、口袋系列傘、膠囊系列傘等防曬精選單品。

在產品開發上，蕉下采取“開發精選單品”的策略，并以持續生產爆款的能力為傲，但是，「不二研究」發現，在蕉下的經營環節中，其生產環節依賴代工廠，銷售環節依賴電商渠道，倉儲物流同樣需要供應鏈平臺協力，或其僅有產品設計與品牌營銷環節完全獨立掌控。

蕉下在招股書中也稱其所有生產均外包給合約制造商，“與合約制造商合作可讓極為靈活地管理供應鏈，優化運營”。據招股書顯示，蕉下有166家合約制造商，大部分合約期限只有一年。

圖源:蕉下官微

代工廠的B面，其風險弊端同樣明顯，蕉下也在招股書中坦承，其與第三方合約制造商以非獨家方式合作，可能會遭遇與合約制造商有關的運營困境。

在「不二研究」看來，與許多網紅品牌類似，蕉下的后端供應鏈并沒有完全掌握在自己手里，難以打造產品的核心護城河。距離破除“網紅局”、形成真正的競爭壁壘，蕉下還有很長一段路要走。

防曬硬科技還是智商稅？

據灼識咨詢，中國防曬服飾市場規模由 2016 年的 459 億元增至 2021 年的 611 億元，預計 2026 年將達到 958 億元。

潛力藍海之下，新入局者眾多；防曬及大戶外賽道的未來競爭，可以預見會越來越激烈。

或許“氪金”網紅產品，或許崇尚硬核科技，或許源于沖動消費的“智商稅”，但是，消費者終將回歸理性。

拋開防曬硬科技還是智商稅的爭議，蕉下想要繼續奪取消費者心智，已經不能僅僅停于出圈的營銷與華麗的“外衣”；其內層產品力、科技力、品牌力等缺一不可，這又與每個經營環節息息相關。

正在努力推開IPO大門的蕉下，不僅需要打動消費者，也需要說服資本市場。

本文部分參考資料：

1.《蕉下要上市，“防曬”是一門好生意嗎？》中國新聞周刊

2.《蕉下沖刺港交所：從防曬產品拓展至城市戶外市場》IPO早知道

3.《蕉下沖刺IPO：趕在智商稅收完之前》鹿財經

4.《一把傘賣200元，靠防曬出圈的蕉下要上市了，去年虧近55億》見聞IPO

作者 | 鳩白

排版 | 藝馨

監制 | Yoda

出品 | 不二研究