出品/mall先生
作者/曉虎
今年開年以來，購物中心資產的熱度正在火速升溫，甚至頻頻出圈。
4月末，北京SKP部分股權交易的信息塵埃落定。博裕基金將通過其關聯方間接取得北京SKP 42%-45%的股權，據傳整個SKP業務估值可能在40-50億美元之間。
5月底又傳出新聞：太盟資本牽頭，攜手騰訊、京東、陽光人壽等機構，斥資近500億元收購48座萬達廣場的100%股權。這批資產分布在39座城市，橫跨一線、新一線與下沉市場，體現了私募、產業資本、險資等不同背景的機構投資者對于持有型物業的共同青睞。
這一熱度也在二級市場得到了反映。截至5月20日，華夏大悅城商業REIT、華安百聯消費REIT、嘉實物美消費REIT、華夏首創奧特萊斯REIT年初至今均漲超40%，中金印力消費REIT、華夏金茂商業REIT漲幅也超過30%。
根據Wind數據顯示，年內公募REITs漲幅前三名均為消費類REITs，成為資本市場公認的最搶手標的之一，我們組建的消費REITs交流群，也已經云集了來自發行機構、投資機構，包括各支消費基金的基金經理在內的超過200名專業群友。
這一輪資本密集動作背后，一個核心問題浮出水面：
購物中心的估值，到底是怎么算出來的？
比起住宅等標準化資產，購物中心這種高運營依賴型資產，它的價值不只是“地段+建筑”，更與租戶組合、運營能力、改造潛力等長期因素密切相關。
本文將從估值方法談起，逐步拆解這套計算體系背后的邏輯，并分析運營在其中真正發揮作用的空間。
購物中心估值方法：
從三種路徑入手
根據我國住建部和質監總局發布的《GB/T50291-2015 房地產估價規范》，房地產估價的核心方法包括：
比較法
收益法（又分為報酬資本化法、直接資本化法）
成本法
假設開發法
而根據新加坡估價師學會2018年發布的估價操作指引《SSIV PRACTICE GUIDE FOR VALUATION REPORTING for REITs》，對商業地產的估值必須采用如下幾種方法中的一種或多種：
資本化法（Capitallisation Method）
現金流折現法（Discounted Cash Flow Analysis）
直接比較法（Direct Comparison Method）
成本法（Cost Approach）
余值法（Residual Method）（適用于開發中項目）
其中的資本化法和現金流折現法，即對應我國估價規范中的直接資本化法和報酬資本化法，是較為主流的估值方法。尤其以現金流折現法（DCF Analysis）在當前估值實踐中最常使用。
DCF法的核心邏輯，是將未來數年的運營凈收益（NOI）預測出來，再以合理的折現率進行折現，回歸到當前價值。其簡化后的公式如下：
V：估值
Ai ：未來第i年的運營凈收益（NOI）
Yi ：未來第i年的“報酬率”（或稱“折現率”）
n：收益期
這個方法的關鍵在于兩個方面：一是折現率的取值是否合理；二是NOI的預估是否足夠準確。
折現率
投資人回報預期的量化
DCF模型中，折現率（又稱“報酬率”）是決定估值高低的核心因子之一。在目前的估值實踐中，折現率通常由如下兩項指標，通過累加法構成：
無風險報酬率：參考估值時點的十年期國債收益率
風險報酬率：用于補償投資人面臨的各種不確定性
簡單的來說，投資中講究風險與回報成正比。相較于國債的0風險、0不確定性，商場經營顯然會存在經營起伏波動的風險，因此需要在收益率上對這部分風險進行補償。
換個更通俗的比喻，類似足彩競猜：獲勝概率越小（猜中風險越大）的球隊，賠率就會越高。
理想狀態下，評估機構會通過多個維度來確定風險報酬率，包括：
投資不動產的系統性風險
缺乏流動性的溢價補償
所處區位的不確定性
所在行業的競爭強度
管理難度與運營效率
政策法規的潛在影響
項目特殊經營風險
但實踐中，這些主觀因素多數會以“找對標”+“拍腦袋”的方式來進行量化。因此，市場參考值就顯得更為重要。
從已發行或者已申報的消費類公募REITs來看，其折現率大多在6%-8%區間。
由于我國當前處于降息通道中，因此不同估價時間的無風險報酬率差距最大達1.1個百分點，但最后竟然能夠通過風險報酬率的調整，實現同城市、同資產類型，相同的折現率。
可見至少在REITs資產的評估中，“結果的對標”，比“過程的嚴謹”更重要。
而從最終的折現率對標情況來看，還是可以明顯看出：一線城市與新一線城市、核心二線城市之間；購物中心和奧萊等不同資產類型之間，折現率存在差異。
一線城市資產流動性更強，因此更受青睞。而相對于購物中心的固定租金+提成租金取高模式，奧萊由于采取聯營模式，經營的波動性更大，因此風險報酬率也就更高。
運營凈收益
估值預測的錨點
運營凈收益（Net Operating Income，簡稱NOI），是決定估值高低的另一個核心因子。相較于貼現率更多受先天區位和外部市場環境因素影響，NOI則直接與項目的運營水準、經營業績相掛鉤。
通常NOI的計算公式為：運營凈收益 = 運營收入 - 運營成本
由于不同項目的運營內容和口徑不同，具體收入和成本的分項也會有所區別，但大致都會包括下列內容：
在華夏凱德商業REIT的招募說明書中，在醒目位置披露了“扣除資本性支出的NOI”概念，即：
運營凈收益 = 運營收入 - 運營成本 - 資本性支出 - 稅金及附加（它們把稅金及附加單列了，沒有包含在運營成本里）
資本性支出主要包括周期性大修、設備更換、系統升級等。但由于大宗交易中普遍采用“不扣除資本性支出的NOI”（通常是在計算完估值后，再考慮扣除較大的資本性支出），因此本文也不對上述公式進行更多解釋。
此外，由于NOI是一個面向未來的動態指標，因此不能僅依據當下數據進行簡單加總，而是要考慮兩類遠期假設：
未出租面積的預期租金水平：這部分收入雖然尚未實現，但在估值中不應忽略，一般需參考同類市場租金水平與項目自身條件判斷；
未來的收入、成本變化趨勢：既需要結合歷史增幅、租約結構與區域市場變化，制定未來年份的出租率和租金增長假設；也要預估人力、能耗、維修等支出項的變動幅度，以確保NOI計算具備動態準確性。
這些參數由于存在“復利效應”，因此也會在很大程度上影響未來現金流的變化。通常而言，像成都大悅城等處于成長期的項目，租金增長率會更高；而隨著項目步入穩定期后，各項增幅都會更為平穩。
成都大悅城與杭州西溪大悅城專門店租金的增長預測，前者近幾年的預期漲幅會更高一些
而運營成本的變化則相對更平穩，主要考慮人員工資增長等與通貨膨脹相關的一些因素。從幾家REITs產品披露的增幅來看，各大項增幅通常都在2%以下。
綜合收入和成本的變化曲線來看，顯然收入的增長預期，對于NOI的未來表現影響要更大。這也提醒更多的商管團隊，項目的成敗，決定因素不是多能省，而是多能賺！
資本化率校驗
估值結果的市場標尺
雖然現金流折現法是估值主方法，但在各家REITs招募說明書中，發行機構仍會反向使用資本化率法對DCF結果進行校驗，確保估值水平在市場范圍內合理。
在反向使用資本化率法的情況下，資本化率（Capitalization Rate）的公式如下：
資本化率 = 評估時點下一個完整年的NOI / 估值
將得出的結果與市場平均水平進行對比，就可以知道其估值是否符合當下外部投資者的合理預期。
根據戴德梁行2024年發布的調研數據：投資人普 遍接受的購物中心估值水平為一線城市（北京、上海、廣州、深圳）5.2%-6.6%；新一線城市（成都、杭州、南京、武漢、重慶、西安）5.8%-7.6%。
而從下表中，各已發行或已申報公募REITs的消費類基礎設施的資本化率水平來看，差異要明顯大于貼現率的整齊劃一。
其根本原因就在于，通過上述公式計算出的資本化率是估值增長的結果，而不是估值增長的原因！
在《財經》公眾號近期刊登文章中有這樣一個例子：
“一個NOI為8,000萬元、CAP為5%的項目，其估值為16億元；若通過運營將NOI提升至9,000萬元，且資產形象改善使CAP降至4.5%，估值躍升至20億元。”
其中標紅的“資產形象改善降低了CAP”一句，不能說錯誤，但至少在當下的REITs估值測算方法中，顛倒了原因和結果。
根據現金流折現法，如果估值真的從16億漲至20億，根本原因是通過運營提升了未來N年的NOI表現，進而推動了資產價格的上漲，反過來影響了資本化率；而不是僅憑當年的NOI，加上“看臉”就直接提升了估值。
甚至，在資產估值、資產形象都發生變化的情況下，資本化率依然可能維持不變。
一個很容易找到的例子是：凱德中國信托（CLCT）所發布的2024年年報中提到：包括長沙凱德廣場·雨花亭在內的三座商場通過AEI改造，整體運營表現顯著提升。
但在計算估值時，凱德明確說明——所使用的資本化率并未發生變化。
結語
當然，對于一個覆蓋10年以上周期的資產估值而言，任何模型都不可避免地存在大量不確定性。參數越少，偏差越大；參數越多，假設成分越高，歸根結底也只是更復雜的“拍腦袋”。
正如前文所提到的折現率神奇的統一一樣。
可即便如此，DCF模型仍被資本市場廣泛采用，并在REITs估值、資產交易談判中發揮著基礎性作用。原因在于——它提供了一個共識化、可溝通的框架。
在一個資本逐利、風險導向的市場環境中，誰能更早地掌握這套框架的“游戲規則”，誰就能在資產管理、融資乃至退出中贏得主動。
今天，很多項目受制于各種指標壓力，而被迫管理動作走形，也由此引發了對于片面追求估值的吐槽和抱怨。
但是，隨著房地產開發時代的落幕，商業項目的金融資產屬性必然會超越過去的開發配套屬性。當傳統的金主爸爸消失，誰能夠繼續撐起未來的商業運營的底盤？我想，開篇各宗大交易的買家們已經為我們揭曉了答案。
我們不必“神化”估值，但必須“擁抱”估值。理解它、適應它、掌握它，用充滿熱情與靈感的運營動作，優化那些冰冷、機械但可被量化的數據，是當下商業地產運營者必須具備的基本素養。
