“我們今年上半年就盯上了大商股份。”茂業系相關負責人表示，“他們現在營業收入這么高，利潤卻很低，未來肯定有提升的空間。”

　　就業績釋放這一關鍵點來看，大商股份的管理層顯然沒有讓機構滿意，如果基金支持茂業系，則作為民企的茂業系有較強的釋放業績的動力。以基金的話語權看，一旦基金倒戈茂業系，大商股份的控股權很容易易主。

　　茂業系的突然介入，使得本就迷霧重重的大商股份（600694）陡增了諸多變數。大商股份在國內百貨上市公司中規模排第二，但其利潤釋放卻是最差的，是業內知名的“利潤海綿”。由于各自利益難以妥協，大股東背后的公司管理層、二股東大連國資及持股比例舉足輕重的基金機構，三者本就一直處在復雜的博弈格局中，而擅長經營百貨業的茂業系的介入，更使得股權分散的大商股份疑云密布。

　　研究大商半年后出手

　　近日，茂業國際（00848.HK）宣布，公司購入大商股份逾1300萬股股份，股權比例約4.5%。茂業的該次舉牌事件，令市場各方對大商股份的興趣陡增。

　　“我們在今年上半年就盯上大商股份了，一直在研究。”茂業系相關負責人張鳳偉在接受證券時報記者獨家采訪時表示，今年1月，大商股份二級市場股價從2010年高點的63.2元最低跌至24.9元，相比2008年的低點14.21元，漲幅也不大了。

　　2011年大商股份收入位居A股零售類上市公司第二名，營業收入約有300億元，僅次于合并后的友誼股份，但公司凈利潤率僅有0.9%，市銷率在同行中最低。“他們現在營業收入這么高，利潤卻很低，未來肯定是有提升的空間。”張鳳偉說。

　　在過去的幾年里，原為國資背景的大商股份始終因為沒有解決管理層激勵的問題，釋放不出業績。這兩年來，通過大商集團改制等方式，管理層間接通過大商股份大股東大連大商國際有限公司持有了上市公司股權，但管理層最終享受的股權權益只有2%多一點。

　　據知情人士透露，大商管理層對該持股比例仍不夠滿意。在這樣的背景下，大商股份未來業績能否釋放，仍是個未知數。當記者問及張鳳偉，是否看好當前管理層釋放公司業績的動力時，張鳳偉則表示不便評價當前管理層的水平和大商股份的治理。

　　茂業系以經營百貨聞名，其整合的成商集團2011年的凈利潤率接近10%，而在被茂業整合前一年，成商集團凈利潤率僅0.84%。茂業國際2011年的凈利潤率為6%，即使大商股份達到茂業國際的凈利潤水平，業績增長空間也非常大。如果以這樣的邏輯考慮，茂業系拿下大商股份，進而以茂業系的管理層經營大商股份，對于茂業系顯然是個不錯的選擇。

　　“我們是基于對股票研究進行的財務投資。”張鳳偉并未明確回應本次增持大商股份的意圖，稱不便發布意見。

　　即便如此，茂業系也很難完全以買賣股票來解釋本次投資，在眾多的百貨公司中，茂業系唯獨選上了大股東持股比例僅有8.8%的大商股份。這和2008年其舉牌*ST國商、商業城、渤海物流時的套路幾乎一樣。

　　當時茂業系在完成控股權爭奪前也是以財務投資的名義回應外界，但其奪取三家公司控股權的目的最終暴露得十分明確，在狙擊商業城和*ST國商遇阻后，茂業仍然成功拿下了渤海物流。

　　茂業國際增持大商股份的持股比例為4.5%，當日是茂業國際在香港發布的公告。據證券時報記者了解，港交所當時是以“投資比例高于市值的5%”的規定要求茂業國際進行信息披露的，而在這一問題上，內地的要求是持股比例為5%。

　　國資與管理層有可能聯手

　　“舉牌之后，茂業與公司高層之間是否溝通，如何溝通，目前不便透露。”大商股份證券部工作人員對證券時報記者回應。

　　按大股東大商國際8.8%的持股比例，茂業系要繼續增持從而成為第一大股東其實并不難，但不可忽視的是大商股份二股東大連國商資產經營管理有限公司也持有8.54%股權，前者為管理層控制公司，后者為地方國資控制。二者之前是由一個公司分割而來，淵源深遠。

　　茂業系想要入主大商股份，大商股份大股東和二股東是否會聯手是個繞不開的問題。

　　記者了解到，大商股份管理層與地方國資的關系非常微妙。這一點從2009年年度股東大會上的投票可以看出：當時股東大會審議通過《公司關于推薦公司第七屆董事會董事候選人、監事會監事候選人的議案》。這些議案中，王志敏、曾剛等高管在選舉中雖然最終都獲通過，但是均獲得了2642萬股的反對票，這一票數，恰好符合當時代表地方國資的大連國商的持股數量。

　　知情人士稱，大商股份董事長牛剛甚至在公開場合表示過對國資方面的一些不滿。國資方面在具體經營業務上過于嚴苛的行政審批使得公司管理層頗有怨言，認為這嚴重影響了公司的經營效率。

　　以牛剛為代表的強勢管理層近年來四處擴張，一些本身很普通的項目被大商接手后都經營得很好，管理層一直希望獲得更多的激勵和回報，但最終改制的結果并沒有使得管理層獲得足夠的股權。業界目前多數認為，大商集團層面的利益仍然是管理層的重點，2011年大商股份的營收約300億元，雖然大商股份規模已經很大，但據記者了解，相比大商集團，大商股份的資產規模仍然不算出眾。

　　記者獲得的資料顯示，大商集團是中國最大的百貨商業集團，目前，擁有大型店鋪170家，遍布大半個中國，總建筑面積超過1000萬平方米，員工總人數22萬人，2011年銷售突破1100億元。

　　即便地方國資與公司管理層在一些問題上有分歧，但如果茂業系堅持像入股商業城那樣強行介入，大商股份大股東和二股東也可能不拘小節，以大局為重。分析人士認為，無論從管理層角度還是大連國資角度考慮，被茂業奪取大商股份都不是一個好的結局，二者完全有可能聯合起來反擊茂業。

　　基金機構舉足輕重

　　大商股份的股權目前已經全流通，而關系微妙的大股東、二股東分別持股僅8%左右，記者統計了前十大流通股東中八只基金機構合計持股比例，居然高達22.59%。基金機構對于大商股份控制權的影響力舉足輕重。

　　記者昨日聯系到富國基金基金經理朱少醒，但他不愿對此事作評價。一季報中，富國天慧基金對大商股份的持股比例排名第四，相比2011年年報時還增持了150萬股。

　　據了解，之前大商股份董事會換屆時，公司高層就擔憂基金的投票會影響公司董事會格局，當時公司管理層對基金的關系維護十分重視。而從換屆選舉的投票結果來看，很多基金的票是支持了管理層的。

　　不過，就業績釋放這一關鍵點來看，大商股份的管理層顯然是沒有讓機構滿意，據媒體報道，去年鵬華基金、國海富蘭克林基金、深圳合贏投資、天弘基金、中信證券以及華夏基金等多家機構，曾聯名起草了一份提案，希望大商股份董事會能夠給予管理層更多的現金激勵。

　　相對于當前管理層多年來沒有讓大商股份釋放業績，如果基金支持茂業系，則作為民企的茂業系有較強的釋放業績的動力。以基金的話語權看，一旦基金倒戈茂業系，大商股份的控股權很容易旁落。

　　不過，基金要倒向茂業系并非易事。

　　記者了解到，大商股份旗下有88家門店，而各個門店的管理層的利益都在牛剛管理團隊的管理體系中得到了很大的保證，這個群體唯牛剛管理團隊馬首是瞻。在這樣的情況下，如果基金支持茂業系入主，則可能引發大商股份旗下眾多門店經營上的變數。

　　業界風傳一句“投大商、投牛剛”的話，可見牛剛為首的管理層對大商股份的影響力之大。據了解，當前大商股份與大商集團之前有很多關聯交易，一些物業也是租賃的大商集團的，如果茂業進來趕走了牛剛管理團隊，則牛剛管理團隊控制的大商集團在以后的關聯交易中就很難保證大商股份的利益了。

　　此外，包括大商股份的核心招商客戶都控制在大商管理層層面，在當前商業地產形勢不好的背景下，很多商業項目招商艱難，從這個角度說，如果大商股份管理層大變動，則大商股份的經營也可能面臨變數。

　　實際上，對于茂業系而言，大商股份顯然是頭大象。記者了解到，茂業國際共有37家門店，無論茂業國際本身，還是成商集團、商業城、*ST國商、渤海物流，茂業系之前管理的門店數量都不算太多，*ST國商的核心業務其實就是一個晶島，渤海物流和商業城也只是在當地有為數不多的幾個物業。從自身管理經驗而言，茂業系要吞下大商股份，也不是一件容易的事。

　　此外，茂業系以往狙擊的公司都是陷入困境的企業，機構比較容易支持茂業進去整合，而當前大商股份的管理層已經把大商股份經營好了，只是沒讓業績釋放。分析人士認為，股東及核心經營人員的變動容易導致大商股份業績在很長一段時間內大幅波動，而這種周期不短的業績波動顯是基金不愿承受的，目前，基金可能更多的是依靠牛剛為首的管理層。

　　群益證券資深研究員張露分析，茂業國際此次增持大商股份，也可能是出于與大商股份合作的初衷。茂業的重要戰略發展區域東北和華北地區是大商股份的主要經營區域，不排除茂業希望同大商合作實現在該地區突破的可能。
　　（來源：證券時報網 作者：范彪）