開發商對“城市綜合體”概念趨之若鶩，但敢于到縣城開發綜合體項目的開發商卻不多。南京中商是其中一家。

作為“雨潤系”地產上市平臺，南京中商正在成為又一個“萬達模式”的復制者。

不過與其他“萬達模式”復制者相比，南京中商選擇的投資策略更為激進，公司將大體量的綜合體項目建在了三、四線城市，甚至縣級市。

南京中商2012年年報顯示，公司已開工的綜合體項目達到8個，總投資額高達180億元。這些項目分布在包括徐州、淮安、宿遷這樣的三、四線城市，同時也包括盱眙、泗陽、新沂這樣的縣城，且都在蘇北。

8個項目完工日期多在2015年以后，目前難料前景，但已有券商分析師指出其中存在的風險。

“公司目前大力發展大體量的城市綜合體建設，因此財務壓力將不斷增大。” 光大證券在4月14日的一份研究報告中給予了南京中商“中性下調”評級。

截至2013年一季度末，南京中商的資產負債率達到90.13%，在如此高負債率的情況下，南京中商依然選擇激進的房地產擴張策略，光大證券的報告認為“風險較高”。

項目為什么都在縣級市？

南京中商并非傳統意義上的開發商。公司2012年收入構成中，來自百貨業的收入占到94%，來自房地產業的收入僅占不到6%。

但2010年以來，南京中商對于成為綜合體項目開發商的野心卻突然膨脹起來。

2010年，南京中商投資47億和4億的淮安雨潤新天地以及鎮江雨潤購物廣場先后開工。

2011年，又有三個綜合體項目開工，分別是徐州國際廣場、泗陽雨潤新天地以及宿遷國際廣場，三個項目的預計總投資額達到44億、20億和25億元。

進入2012年，南京中商仍然沒有放慢投資步伐，盱眙雨潤廣場和盱眙星雨華府兩個項目在年底同時開工，兩個項目分別投資11億和19億元。

而2013年初，投資8.6億元的新沂雨潤新天地，成為南京中商第八個也是最近一個動工的綜合體項目。

這8個綜合體項目，除了淮安雨潤新天地、徐州國際廣場和宿遷國際廣場三個項目位于地級市，其他項目均坐落在縣級市，其中泗陽雨潤廣場的體量最大，達到56萬平方米。

“在三、四線城市開發商業地產，面臨很大風險，這些地方缺少人口導入，消費能力也不足。”一位業內人士對記者表達了他的擔憂。

在南京中商開發的這些項目中，不乏高層乃至超高層建筑。其中，徐州國際廣場主樓高達259米，為徐州第一高樓；宿遷中央國際購物廣場建成后主樓高度達160米，成為宿遷第一高樓；泗陽雨潤廣場主樓也達到近140米，成為泗陽最高樓。

但最為驚人的是淮安項目，包括一棟258米高的主樓，以及5棟150米高的超高層。

“所謂的第一高樓、地標，很難說不是為了迎合當地政府的政績需要。”一位地產開發商對記者表示，“類似項目要想盈利，通常需要當地提供非常優惠的政策。”

一位曾接觸過徐州項目的業內人士告訴記者，低地價以及和當地政府的特殊關系，是南京中商選擇進入這些城市或縣城的主要動力。

但這一說法無法考證，南京中商在公告中并未披露所有項目的拿地價格。

資金何來？

如此高強度地投資綜合體項目，南京中商要如何解決資金問題？

廣發證券的研究報告指出，僅2013年一年，南京中商僅向8個綜合體項目投入的資金就達到46.7億元。

但2012年，南京中商的資金狀況并不佳，當期經營活動產生的現金流量凈額為負3億元，期末現金及現金等價物余額為14億元。

雖然平安證券的研究報告預計，2013年南京中商可結算房地產項目增多，可以帶來12億元銷售收入，從而改善公司的現金流和降低財務費用，但這顯然不足以完全化解南京中商的資金壓力。

廣發證券的研究報告指出，南京中商用于開發綜合體項目的資金主要來自三方面：一是公司商業留存資金，二是房地產項目預收款，三是銀行借款。但報告同時指出，對于負債率高達90%的南京中商而言，再進行大幅借款的難度已經很大。

“雨潤系”背景

南京中商引人關注的一點在于其“雨潤系”背景。

在8個綜合體項目相繼開工的同時，“雨潤系”也在加強著對南京中商的控制。

2012年4月25日，“雨潤系”控制人祝義材以每股27元的價格要約收購南京中商1393萬股，并于2012年6月11日完成過戶登記手續，過戶完成后，祝義材直接持有該公司股份3967.89萬股，占公司總股本的27.64%，其控制的江蘇地華實業集團有限公司持有該公司29.49%的股份。

此后，祝義材又多次增持南京中商。截至2012年12月31日，祝義材直接持有南京中商的股份達到5799.85萬股,占公司總股本的40.41%，加上其控制的江蘇地華實業集團有限公司合計持有南京中商69.90%的股份。

這一系列舉措顯示“雨潤系”正在強化南京中商作為其地產上市平臺的地位。

據“雨潤系”內部人士透露，“雨潤系”將地產業務分為三大板塊，一塊是旅游，一塊是商業，另有一塊是住宅。此前商業地產主要由雨潤現代商業集團負責。

相比非上市公司，南京中商在融資方面更有優勢。廣發證券的報告認為，南京中商不排除會通過二級市場融資的方式，解決8個城市綜合體開發所需的資金。

不過令人不解的是，“雨潤系”對于將哪些綜合體項目放入上市平臺、哪些放入非上市平臺似乎并沒有特別清晰的思路。

除了將江蘇省外的綜合體項目交給非上市平臺運作外，2012年底，總投資30億、總建筑面積69萬平方米的徐州豐縣雨潤廣場項目開工，該項目與南京中商在盱眙、新沂等縣級市開發的綜合體項目定位相似，但并沒有放入南京中商這一平臺運作。

記者試圖聯系南京中商相關人士，查詢雨潤集團是否有向其注資的計劃，但截至發稿時，尚未獲得回復。

（來源：第一財經日報）