超低土地成本揭露高利潤(rùn)緣由

　　對(duì)于目前處于IPO沖刺階段的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)來說，擁有一個(gè)市場(chǎng)比較看好的概念，無疑會(huì)令本次赴港上市事半功倍

　　距離終止A股IPO后僅僅兩個(gè)多月，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)便攜O2O概念火速將上市地轉(zhuǎn)移到了中國(guó)香港。9月16日晚，講著“新故事”的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在中國(guó)香港聯(lián)交所預(yù)披露了招股書，正式開啟了赴港上市之路。若按發(fā)行10%公眾股、募資額60億美元上限看，上市時(shí)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)市值最高可達(dá)600億美元。萬達(dá)集團(tuán)掌門人王健林也將重新成為中國(guó)內(nèi)地首富。

　　而在錯(cuò)過阿里巴巴后，聯(lián)交所對(duì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)也相當(dāng)期待，如果一切順利，萬達(dá)集團(tuán)旗下的這艘旗艦最早可于今年年底之前在中國(guó)香港掛牌上市，并成為中國(guó)香港市場(chǎng)有史以來最大的房地產(chǎn)企業(yè)IPO。

　　同時(shí)，王健林對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)板塊本次赴港IPO也是憋足了一股勁，其在7月份全集團(tuán)的年中工作會(huì)議上表示，“今年的目標(biāo)是力爭(zhēng)推1家—2家主要公司上市。”而其中最重要的公司便是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)。

　　轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國(guó)香港

　　作為國(guó)內(nèi)唯一一家尚未登陸資本市場(chǎng)的房地產(chǎn)大鱷，萬達(dá)對(duì)于上市也是十分渴望。早在2009年，萬達(dá)集團(tuán)就啟動(dòng)了商業(yè)地產(chǎn)板塊的A股上市計(jì)劃。不過，隨著證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)再融資的限制，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)始終未能完成A股IPO。今年7月1日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)等32家企業(yè)因未按規(guī)則要求報(bào)送預(yù)先披露材料，且申請(qǐng)文件中的財(cái)務(wù)資料超過有效期達(dá)三個(gè)月，被終止審查。

　　對(duì)此，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，相關(guān)部門對(duì)房地產(chǎn)融資的審批仍有限制，且面對(duì)700多家排隊(duì)上市的企業(yè)，萬達(dá)有些看不到登陸A股的曙光，再加上萬達(dá)院線也在沖刺A股IPO，證監(jiān)會(huì)很難在短期內(nèi)讓兩家公司同時(shí)過審，最終萬達(dá)主動(dòng)放棄了商業(yè)地產(chǎn)板塊在A股上市進(jìn)程。不過，萬達(dá)集團(tuán)當(dāng)時(shí)表示，今后將繼續(xù)積極探索多種上市途徑。

　　而兩個(gè)月后萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)便開啟赴港上市之旅，實(shí)際上也表明了萬達(dá)在終止A股IPO前便已找好了退路。

　　此外，今年8月份，萬達(dá)此前在港收購(gòu)的殼公司萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司(00169.HK)發(fā)布公告稱，擬將公司更名為“萬達(dá)酒店發(fā)展有限公司”。更名后，其業(yè)務(wù)定位將作為以后萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在中國(guó)境外開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的平臺(tái)。而這無疑是在為本次萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)赴港上市清除障礙，避免投資者將兩者混淆。

　　對(duì)于本次萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)赴港上市的前景，業(yè)內(nèi)普遍看好，并認(rèn)為這將是中國(guó)香港近段時(shí)間最大的一單IPO。不過，也有投行表示，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)本次集資主要用于在二、三線城市建設(shè)大型商業(yè)項(xiàng)目，而根據(jù)目前市場(chǎng)表現(xiàn)，現(xiàn)階段的投資者并不看好此類項(xiàng)目。據(jù)悉，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)本次上市集資金額的90%將用于建設(shè)二、三線城市的10個(gè)物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，包括廣元萬達(dá)廣場(chǎng)、哈爾濱哈南萬達(dá)廣場(chǎng)等項(xiàng)目。

　　但多數(shù)機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為，作為國(guó)內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，投資者將會(huì)積極參與到萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的本次發(fā)行中。在去年11月份和今年1月份，萬達(dá)兩次通過境外子公司發(fā)行小筆債券，為今后上市公司融資進(jìn)行預(yù)演，兩次發(fā)債分別獲得4.6倍和6倍超額認(rèn)購(gòu)。

　　殷實(shí)的“家底”

　　實(shí)際上，想要獲得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，上市公司必然要在招股書中把“肌肉”亮好。

　　而根據(jù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的招股說明書顯示，萬達(dá)將公司商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)總共三大板塊全部納入上市公司，分別包括長(zhǎng)期投資的物業(yè)開發(fā)租賃、開發(fā)和銷售物業(yè)以及開發(fā)和酒店經(jīng)營(yíng)。而這三大板塊恰好是目前萬達(dá)集團(tuán)盈利能力、收入水平最高的三大板塊。在此前披露的數(shù)據(jù)中，2013年萬達(dá)集團(tuán)1866.4億元的總收入中，商業(yè)地產(chǎn)公司收入為1456.2億元，商管公司的租金收入為85.6億元，酒店管理公司收入為36.3億元。未來萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市公司占萬達(dá)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例將達(dá)到80%左右。

　　同時(shí)，截至2014年6月30日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)在內(nèi)地112個(gè)城市擁有159座萬達(dá)廣場(chǎng)，168個(gè)購(gòu)物中心，102家酒店，其中5星級(jí)酒店超過60家，擁有項(xiàng)目總建筑面積達(dá)到9350萬平方米。公司總資產(chǎn)規(guī)模5040億元，超過了同期萬科的5018億元。

　　2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合同銷售總額為1264億元，僅次于萬科與綠地集團(tuán)，位列全國(guó)第三。而根據(jù)現(xiàn)有的土地儲(chǔ)備和未來物業(yè)發(fā)展計(jì)劃，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)方面表示，將能夠與2015年底前實(shí)現(xiàn)擁有總建筑面積2500萬平方米的已完工物業(yè)組合(包括已完工投資物業(yè)和酒店)。為了實(shí)現(xiàn)成為全球持有面積最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，萬達(dá)表示“將通過進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)、擴(kuò)大國(guó)際布局、提升資產(chǎn)管理能力等策略來拓展其業(yè)務(wù)及營(yíng)運(yùn)”。

　　造行業(yè)最高利潤(rùn)

　　在招股說明書中，萬達(dá)還首次對(duì)外披露了其拿地成本。其中2011年—2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的平均土地成本分別只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，這雖然與萬達(dá)拿地城市的結(jié)構(gòu)有關(guān)，但在最近幾年土地價(jià)格節(jié)節(jié)攀升的背景下，土地成本仍能逐年下滑還是一件可讓同行側(cè)目的事情。

　　據(jù)蘭德咨詢的報(bào)告顯示，萬達(dá)近三年的土地成本僅占其平均售價(jià)的9.18%，這在行業(yè)內(nèi)是一個(gè)非常低的水平。以龍湖為例，2013年其土地成本占平均售價(jià)的比例為18.2%，萬科則接近25%，四成以上的房企超過33%，只有6.4%的開發(fā)商土地成本低于平均售價(jià)的10%。

　　顯然，如此低廉的土地成本，與萬達(dá)強(qiáng)悍的開發(fā)及后續(xù)運(yùn)營(yíng)能力密不可分，不少地方政府為了吸引萬達(dá)項(xiàng)目的進(jìn)駐，紛紛在土地價(jià)格上給予了很大的優(yōu)惠。

　　而對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，如果擁有低廉的土地成本，那么公司的利潤(rùn)至少了就有了一半的保障，萬達(dá)方面同樣如此。

　　招股說明書顯示，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2013年的凈利潤(rùn)達(dá)248.82億元人民幣，要知道此前公開財(cái)報(bào)的房企中最賺的中海地產(chǎn)，2013年的凈利潤(rùn)也不過230.4億港元(約為181.97億元人民幣)，不足萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的四分之三。

　　以售養(yǎng)租模式受挑戰(zhàn)

　　值得注意的是，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2011年—2013年的拿地花費(fèi)分別為165.21億元、188.78億元、238.44億元，2014年上半年，這一數(shù)據(jù)為119.07億元。從平均土地成本分析，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的拿地面積也呈逐漸增加的趨勢(shì)，未來一段時(shí)間，萬達(dá)每年開復(fù)工的面積也會(huì)繼續(xù)增加。

　　不過，全球房地產(chǎn)顧問服務(wù)公司萊坊近日發(fā)布的《商業(yè)綜合體的發(fā)展趨勢(shì)及成功要素研究報(bào)告》顯示，目前我國(guó)綜合體開發(fā)面積存量巨大，2014年上半年全國(guó)主要城市商業(yè)綜合體存量面積超過3億平方米，2015年將達(dá)到3.6億平方米，2016年以后則達(dá)到4.3億平方米。

　　報(bào)告指出，大部分城市存在商業(yè)綜合體過量開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，且集中分布在1.5線和二線城市中經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的城市。由于二、三線城市商業(yè)綜合體在短期內(nèi)出現(xiàn)集中供應(yīng)，供需失衡使得商業(yè)開發(fā)運(yùn)營(yíng)日益艱難。

　　顯然，這一情況如果繼續(xù)惡化，將給萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)以售養(yǎng)租的模式帶來巨大的挑戰(zhàn)。畢竟開復(fù)工面積增加的同時(shí)，每年萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的竣工面積也會(huì)相應(yīng)上升，投入的大量資金能否順利收回，將考驗(yàn)每一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商。

　　據(jù)悉，由于今年樓市轉(zhuǎn)冷，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上半年的凈利潤(rùn)也快速下滑，由去年同期的100.86億元降至49.17億元，跌幅超過五成。同時(shí)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的債務(wù)總額從2013年底的1340億元大幅增至2014年6月底的1800億元，原因則是2014年上半年現(xiàn)金收款放緩時(shí)公司加快其開發(fā)活動(dòng)。

　　穆迪指出，債務(wù)上升導(dǎo)致公司凈債務(wù)/凈資本比率從2013年底的36.4%升至截至2014年6月份的44.5%，其EBITDA/利息覆蓋率(指數(shù)大于1說明公司有足夠的利潤(rùn)可以保障利息支付，不至于發(fā)生償債風(fēng)險(xiǎn)，通常該指標(biāo)越高越好)也從2013年財(cái)年的3倍降至截至2014年6月底12個(gè)月的2.5倍。

　　標(biāo)普的報(bào)告則認(rèn)為，對(duì)很多商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商和投資者而言，無論他們采取建設(shè)并持有的模式還是采取建設(shè)后銷售的模式，未來幾年內(nèi)供應(yīng)過剩和不確定的租金增長(zhǎng)前景，將提升風(fēng)險(xiǎn)，限制回報(bào)。

　　萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的招股說明書顯示，其2011年—2013年的租金水平分別為57元/平方米/月、63元/平方米/月、70元/平方米/月，2014年上半年則提升至75元/平方米/月，而全國(guó)的都市型購(gòu)物中心的合理租金水平在80元/平方米/月―100元/平方米/月，顯然萬達(dá)的租金水平并不突出，且增速也較為平緩。

　　利息支付方面，由于負(fù)債提高，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2013年共支付利息97.98億元，較2012年的67.09億元提高46.06%。而2014年上半年，公司支付的利息已達(dá)62.10億元。

　　不過，雖然近兩年公司利息支出增速較快，但主要原因仍是公司規(guī)模的擴(kuò)大。同時(shí)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)目前手持的現(xiàn)金便接近700億元，銀行授信的1442億元中還也還有超過600億元未動(dòng)用，足以覆蓋一年內(nèi)到期的342億元債務(wù)。

　　此外，有業(yè)內(nèi)人士計(jì)算，其2013年的借款成本約為8.8%，而這樣的成本對(duì)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可謂優(yōu)異，但較海外資金仍偏貴。2013年3月份，萬科境外子公司發(fā)行的8億美元5年期債券，年票息率僅2.625%。顯然，在港掛牌后，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的融資成本將進(jìn)一步降低，而這也是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)赴港上市的主要目的之一。

　　借O2O概念沖刺IPO

　　除了目前的三大板塊外，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)另外一個(gè)受人矚目的地方便是其與O2O的結(jié)合。王健林此前也表示，希望萬達(dá)成為人們線下生活消費(fèi)及文化娛樂的綜合消費(fèi)平臺(tái)提供商。

　　實(shí)際上，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)傳統(tǒng)的租賃、銷售、酒店業(yè)務(wù)已經(jīng)錯(cuò)過了最佳上市時(shí)間，再加上其并不高的物業(yè)回報(bào)率，如果只靠這幾樣業(yè)務(wù)講一個(gè)故事的話，大家甚至已經(jīng)可以猜到結(jié)尾，因此，其對(duì)資本市場(chǎng)的吸引力較之幾年前已大大下降。而聰明如王健林這樣的商界大佬，肯定不甘如此，其勢(shì)必要對(duì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)重新包裝。

　　王健林也確實(shí)是這么做的。就在萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向聯(lián)交所提交招股書的半個(gè)月前，即8月29日，萬達(dá)火速聯(lián)合騰訊、百度共同出資在中國(guó)香港注冊(cè)成立萬達(dá)電子商務(wù)公司，希望可以打造全球最大的O2O電商公司。而與阿里巴巴從線上到線下不同，萬達(dá)謀求的O2O商業(yè)模式，則是線下到線上。

　　同時(shí)，三方在儀式上還給外界畫下了“大餅”，王健林表示，萬達(dá)電子商務(wù)公司一期總投資約為50億元，萬達(dá)集團(tuán)持有70%股份，百度、騰訊各持股份15%，而后五年內(nèi)總投資將達(dá)到200億元。再加上馬化騰、李彥宏兩位科技大佬的“友情”站臺(tái)，萬達(dá)O2O平臺(tái)確實(shí)給外界增添了大幅的想象空間，至少這個(gè)“新故事”比此前三個(gè)板塊業(yè)務(wù)的故事要有意思的多。

　　這顯然是王健林想要的結(jié)果，而對(duì)于目前處于IPO沖刺階段的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)來說，擁有一個(gè)市場(chǎng)比較看好的概念，無疑會(huì)令本次赴港上市事半功倍。
　　（證券日?qǐng)?bào)  記者 王崢）