近兩年來，超市百貨行業一方面受經濟失速和整個社會消費品零售額增速下降影響，一方面受網購沖擊，再加上打擊公款消費的拖累，大部分企業收入增速持續下滑，利潤增速更是加速下行，2013年底和2014年半年報，相關公司的業績更是呈現大面積的負增長。
但永輝超市（601933.SH）似乎是一個例外，雖然利潤增速在過去一二年也呈下滑之勢，但2014年半年報顯示，利潤同比仍有16%的增長率，收入增長率則穩定在23%左右。
市場普遍認為，永輝超市的生鮮產品直供受網購沖擊小，同行若復制則轉換成本高，或者說這些因素是永輝超市的核心競爭力。事實真是這樣嗎？
生鮮“賠本”攬客
永輝與同行最大的不同之處是其生鮮及加工產品占比很高，接近總收入的一半。由于生鮮產品不適合網上銷售，所以受網購沖擊很小，這大概是永輝上市以來估值一直高于同行的主要原因。
但2014年半年報顯示，其生鮮及加工業務的毛利率并不高，只有12.9%，在主營業務收入中占比約46%；食品用品業務的毛利率為18.2%，收入占比為47.4%；服裝業務的毛利率為29.1%，收入占比為6.6%。這幾項主要產品的合計毛利率是16.5%，凈利潤率為2.6%。若簡單估算，毛利率低于13.9%（16.5%-2.6%）的產品類別很可能是沒有利潤的，那么是否可以這樣理解，永輝的策略是用生鮮業務賠本來招攬顧客，通過賣其他食品用品和服裝來賺錢？
或者換一個角度來考慮，如果其他商業百貨同行也通過調整產品結構，同樣用低價的生鮮來吸引顧客，從而維持百貨的高毛利？如果是這樣的話，永輝最大的先發和規模優勢又將如何？
2014年半年報還顯示，公司的收入中，67%來自福建和大重慶地區，毛利額占比則達71%。由于北京、華東、河南和東北大區的毛利率只有14%左右，而公司的整體凈利率只有2.6%，那也就是說這4個地區基本沒有凈利潤貢獻，凈利潤都來自福建和重慶兩個大區。
表2顯示，永輝在重慶和福建的主要子公司貢獻了近六成的收入和九成的利潤，盈利能力遠高于公司平均水平，雖然這里邊可能有合并報表內部抵消的影響，但結合表1基本可以看出，重慶與福建以外的地區盈利情況并不理想。
這樣的地區收入結構似乎表明，永輝在重慶和福建這兩塊根據地確實已經具備先發和規模優勢，但卻難以擴張和復制到全國其他地區。
增長靠投入
過去5年，永輝雖然增長很快，但27%的利潤復合增長率明顯低于收入40%的增長率，表明公司的增長主要靠加大投資，內在的效率并沒有提升。其主要原因是三項費用剛性增長，尤其是銷售費用5年的復合增速高達48%，侵蝕了利潤。特別是工資和租金占了一半以上。
公司經營兩年以上的老店，同店收入增長率在5%左右，大約與真實的CPI水平相當。由于公司的整體毛利率為16.5%，故老店年毛利新增貢獻約為0.83%（16.5%×5%），但由于工資成本占到收入的7%，這一塊幾乎每年都會有10%左右的剛性增長，基本上會吃光所有的同店增長。
我們不妨再對比一下同行高鑫零售（06808.HK），高鑫零售是國內超市百貨的龍頭企業，主要包括歐尚和大潤發兩個品牌。從2009年到2013年，過去5年，高鑫零售32%的利潤復合增長率大幅高于18%的收入復合增長率，公司經營杠桿效應明顯。目前高鑫零售的毛利率為21.6%，凈利率3.4%，高過永輝不少。
永輝超市在2010年底IPO后，于2013年底定向增發融資10億元，2014年又再次宣布向牛奶有限公司定向增發56.9億元。而高鑫零售剛好相反，分紅比例由2013年的40%大幅提升到75.86%，僅2014年就派息26.71億港元，實實在在給股東以回報。與此同時，高鑫零售還計劃在未來3年新建160家店，規模比現在的323家擴大五成，實現可持續的發展。
以己之短攻人所長？
實體店的租金開支應該是與網購成本的主要差別所在，永輝的租金占到收入的3%左右，公司的轉租能力在不斷增強，2013年達到了40%，這似乎是一個很好的現象。
但我們需要同時關注另一個現象，公司的單店面積在不斷提高。目前新開的店及已簽約準備開業的店，平均面積比5年前增長了70%。永輝的主要特色是生鮮占比很高，那么當單店面積不斷增長后，非生鮮的比重應該會提高，公司與同行的差異將會縮小。
高鑫零售目前的單店平均面積為27647平米，遠高于永輝。其店鋪33%是自有物業，67%為租賃經營，2013年其租金開支為20.45億元，但租金收入高達22.37億元，轉租率相當于73%，遠高于永輝的40%。個中原因主要就是大店轉租面積多，小店轉租比例很小。
管理水平有待提高
永輝的員工薪酬水平很低，公司員工平均應付月薪不足3000元，扣除五險一金后實收不到2500元，估計一線店員的月薪只有2000元出頭，這樣的工資水平一方面難以激勵員工；另一方面也給公司帶來很大的薪酬上行壓力。
對比高鑫零售，其人均薪酬高出永輝近40%，但高薪下的人均面積和收入也比永輝高，人均貢獻凈利潤更是高出70%，員工與股東皆大歡喜。
超市百貨這種低利潤率的行業，控制成本是管理的核心所在，但如果把壓制員工的薪酬作為成本控制的重心，那無異于殺雞取卵。提高企業的管理水平和人員效率，實質上會攤低成本，最終增加利潤和企業價值。
所以，永輝雖然在生意模式上有一些先發優勢，在福建和重慶地區也有了規模優勢，但未來的擴張效果存在一些不確定性，企業內在的管理水平還有待提高，真正的核心競爭力尚需驗證。
（證券市場周刊 特約作者 歲寒）
