一、國美香港借殼上市圖(見上圖)

　　二、國美香港借殼上市過程

　　三、借殼上市過程分析：

　　1、國美上市策略

　　2001年國美的銷售額已攀升至幾十億元，成為中國家用電器零售業第一品牌，其對資本市場的向往也是順理成章的。國美可通過至少三種途徑進入資本市場。

　　上策是，引入國際頂尖投資機構作為戰略投資者，借助后者強大的綜合優勢，將國美打造成國際一流的商家并成為資本市場的寵兒，以IPO方式上市；

　　中策是，利用香港資本市場相對寬松的條件，選擇一個總資產20億港元左右的上市公司，由其以代價股收購國美部分股權，快捷完成控制權的取得及核心業務的裝入—當年香港監管機構對借殼、反向收購的限制遠沒有2004年4月1日起實施的“新政”嚴格—然后以優異的業績成長為賣點融資，為國美大舉擴張提供動力；

　　黃光裕借殼京華自動化(00493.HK，后更名為中國鵬潤、現名為國美電器)屬于下策：以現金認購股票只取得了控股權，而沒有同步裝入資產。

　　2、借殼上市原因

　　2004年蘇寧電器成功獲批，成為國內第一家獲得“股票首發權”的家電商。上海永樂，也從高層傳出消息計劃在2005年實現海外上市。實力更為雄厚的外資巨艦更早已等在門外。

　　從操作程序來看，要從頭走完IPO的全部審批程序，在非常理想、沒有任何反復的情況下也至少需要9個月的時間。

　　H股是法人股，流通性較差，且申請手續繁雜，每次發新股都要大陸和香港特區政府審批；此外H股是在中國香港募集資金在中國大陸進行投資，不能直接交易，而且發行H股后，公司高管人員不能順利實行期權制。

　　除此以外，采用借殼方式，以國美良好的盈利改變中國鵬潤的財務狀況，擁有國美這一年均158%增長率的優質資產，自然為其獲得強勁的盈利能力提供了保證。事實上，收購國美當日，鵬潤股價即狂飆112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。

　　3、快速上市原因：

　　按照WTO市場開放協議規定，到2004年底，中國的零售業將全面對外開放，此時Ocean Town，可以100%控股“國美電器”，那么Ocean Town的總市值會增加35%，是什么使得黃光裕連幾個月都等不急了？答案一是資金鏈條可能已經繃緊，如此大的收購行動，坐等兩個月，實在可能夜長夢多；二是另外的35%，同樣可以給未來的新代價股提供題材，不急在這一時，而且，國美，這個商務部的典范企業，分兩次間隔一年變成“外商獨資企業”，不會讓商務部的領導們下不了臺階。

　　4、國美重組

　　國美電器在全國的131 家門店中只有北京、天津、深圳、成都、重慶、西安、沈陽等地的94家門店被納入上市公司，而包括上海國美、香港國美等37家門店則由于開設時間短或經營業績稍差等原因而未被納入。被裝入“國美控股”的國美電器，通過18家子公司擁有國美旗下131家門店中的94家店，惟獨黃光裕起家的“黃埔軍校”——“北京國美”，沒有進入艦隊，剩余的37家門店也沒有納入南征的艦隊，“Gome”字樣的商標也還在北京國美手中，這37家門店加上國美商標，這暗示“北京國美”應該還有別的安排。

　　5、相關財報數據

　　中國鵬潤在2003年3月到2004年3月的財年內，營業額為4482萬元，純利潤為1988萬元。在5月21日開始停牌以公布這項收購計劃，停牌時市值僅有4.2億港元。

　　國美電器03年營業額93億元，純利2.75億元，02年純利1.06億元，銷售額為66.2億元；01年純利2500萬元。2004年第一季度凈利潤達到了8454萬元人民幣，同期銷售額達到29.2億元。國美電器截至2004年3月31日的總資產約31.9億元人民幣(約合29.6億港元)，凈資產2.41億元人民幣。

　　黃光裕只向鵬潤保證，其收購的Ocean Town資產凈值不低于2.41億元，并要經國際會計師行審核，如有不足，鵬潤可向黃光裕索償。

　　6、北京國美的債務

　　目前，北京國美有數額高達10.7億元人民幣的債務，從何而來，又到了何處，這是最大的財務疑團。這相當于10億港元的巨額內部債務，不能排除可能存在兩個“黃燈”的用途——包裝業績和出境投資。無論如何，這筆錢都是四兩撥千斤的那個四兩，但是，即便這個四兩也是如此之重，足以造成集團內部資金鏈條吃緊。

　　7、收購支付方式解讀

　　根據中國鵬潤發布的公告，上述兩期可換股票據“不得提早贖回、于到期日強制性轉換及不得以現金贖回”。

　　這一條款表明，此次收購國美電器，中國鵬潤將不會因支付巨額收購代價而面臨現金壓力。并且，如果北京國美在可換股票據到期日前尚不能償還所欠國美電器債務，第二批換股權將被終止行使。

　　黃光裕通過把國美電器注入香港上市公司中國鵬潤，實現了資產證券化，大大增強了資產的流動性。此后，黃光裕可以通過股權質押的方式獲得現金。此外，黃光裕獲得的價值2.435億港元的新股并沒有任何禁售期，在到手之后馬上就可以拋出套現。

　　即使在換股完成之前，黃光裕也可將可換股票據通過轉讓他人而獲得現金，或者將其質押而獲得銀行貸款。同時，此舉亦可避免中國鵬潤由于公眾股東持股比例降至25%以下而產生的退市風險。可謂一箭數雕。

　　如果上述三個層次的安排最終都得以順利實現，則中國鵬潤的股本將擴大10.541倍，黃光裕最終將擁有中國鵬潤97.2%的股權。

　　8、本案例意義

　　香港新例令借殼及買殼活動大受打擊，特別是涉及內地民營企業家的借殼及買殼活動。很多內地民企，都想在香港上市，一方面打開知名度，同時利用國際市場融資，借殼及買殼本來會較快及成本較低，現在則很難做。 國美的個案令投資銀行有一線希望，這個案例顯示，只是控股權不變，即使注資后的上市公司，主要業務有明顯改變，香港交易所也不會將之列為新上市個案。

　　9、成功之處

　　由一家國內民營企業變成一家中外合資零售企業，再搖身一變成為香港上市企業，國美上市的經歷可謂精心策劃。

　　首先，從黃光裕將國美資產打包裝入"國美電器有限公司"，到Ocean Town接手北京億福所持國美電器65%的股權，國美一直在走香港H股IPO的路線。但是隨著國美的競爭對手蘇寧電器在中小板塊上市的計劃出臺，國美如果要走完復雜而漫長的IPO過程，至少需要9個月，而如果審核過程中出現了什么問題，國美上市將被拖得更久。面對蘇寧的擴張勢頭，國美的發展計劃對資金的需求尤為迫切。因此選擇借殼上市，搶在蘇寧前面融得資金、掌握先機，是國美變更初衷的重要原因。

　　其次，香港聯交所新修訂的《上市規則》的實施對借殼上市進行了限制，主要體現在增設"反收購行動"一項，將進行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序審批。《上市規則》對反收購的界定是：注入資產值達到殼公司資產的100%，且收購事項發生后，上市公司控制權發生變動；在上市公司控制權發生變化的24個月內，上市公司向取得控制權的人士收購的資產值達到殼公司資產的100%。由于國美和中國鵬潤的控制權實際上都掌握在黃光裕手中，而黃光裕取得中國鵬潤也已超出24個月的時限，顧這次實際上的反向收購成功得繞過了《上市規則》的限制。

　　再次，此次中國鵬潤通過增發股份和可換股票據支付，沒有動用公司一分錢現金，而是將83億港元的收購代價分三個部分支付：一，中國鵬潤向黃光裕定向配發及增發價值2.435億港元的代價股份，這些股份不受任何禁售期限制；二，中國鵬潤向黃光裕定向發行第一批價值70.314億港元的可換股票據，相關換股權可在自票據發行日起三周年內的任何時點隨時行使，滿三年后強制行使；三，中國鵬潤向黃光裕定向發行第二批價值10.269億港元的可換股票據，相關換股權僅于北京國美償還所欠國美電器相關債務后方可行使。這無疑大大減輕了中國鵬潤的現金壓力。

　　10、交易后的方向

　　一、退——下策：套現幾十億港元。黃的可轉換票據，在不遠的將來，曲線進入到美國資本市場，以場外交易的ADR方式被機構收購一部分，黃自己套現走人，拿這筆錢回國再次打造剩下的資產或做其他的投資。不過，這樣一來黃會失去對最大的那一部分國美資產的絕對控制權，而且，必將被打一個大折，實為下策。只要黃的資金鏈條不斷，他寧可打持久戰，也是不會選擇這種方式的，換句話說，如果黃選這種方式，一定是資金鏈條斷裂的壓力迫在眉睫。至于高價抵押給銀行打折套現，那是下下策。

　　二、進——上策：套現增持，共同坐莊。黃憑借手中充沛的現金和80億港元以上的股份，曲線進入到國際資本市場，去收購或參與美國、歐洲、國內的“同行”。而把李澤楷的舊戲文新唱一次，以其留在國內的完整的第二支艦隊，手中尚存的第一支艦隊的35%股權和剩下的沒有轉ADR的香港代價股權，在更大的“資本市場”里套現現金和參與瓜分國際零售業市場份額，并不難做到。如果選擇這種方向，這次進軍美國資本市場，黃可謂是兵強馬壯，進退自如。這種選擇更利于保持他的主動地位。以黃的一貫作風，他內心可能真正傾向這種選擇，這也是資金鏈條能通往國際資本市場的必需選擇。

　　四、相關知識：

　　1、供股是上市公司董事會受股東大會之命，定向增發已發行總股本20%之內的新股份，該權力使公司實際控制人可以不斷增持股份而鞏固控制權，該股份的發行定價，原則上以當時該公司股票市場交易價為準，可以略微溢價或折讓。先以現金購得主要控股股東地位，再不斷供股，是香港并購高手一貫的行事風格，這不需要停牌和經過股東大會決議過程。

　　2、代價股是指西方發達國家全流通證券市場，上市公司最常用的并購支付方式，即收購某一資產時，不以現金支付，而以增發的本公司股份支付，該筆股份的價格，原則上以當時該公司股票市場交易價為準，經買賣雙方討價還價，也可以在交易價的基礎上溢價或折讓，該筆用于購買資產的股份稱之為代價股份。

　　3、2004年4月1日生效的香港聯交所新修訂的《上市規則》的實施對借殼上市進行了限制，主要體現在增設"反收購行動"一項，將進行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序審批。《上市規則》對反收購的界定是：注入資產值達到殼公司資產的100%，且收購事項發生后，上市公司控制權發生變動；在上市公司控制權發生變化的24個月內，上市公司向取得控制權的人士收購的資產值達到殼公司資產的100%。

　　4、在香港上市公司進行交易過程中，房產手續是否齊全是非常重要的一點。如果手續不全，原則上是不允許買賣的，交易本身就不合法。如果涉及數額相比公司規模所占比重較大，要提前上報聯交所說明房產本身的瑕疵。不主動披露而被聯交所查到，處罰會很嚴厲。如果在不知情的情況下已經購買，也要采取積極的方式，要么辦理產權證，要么處理掉，但必須進行信息披露。
　　（新浪財經特約 李域）