8月下旬，備受矚目的嗶哩嗶哩（以下簡稱B站）發布了2021年第二季度財報，該季度B站總營收為44.95億元，同比增長72%。消息一出，引來股價連續上漲。截止9月6日收盤，B站港股股價已經達到692港元高位，總市值超過2600億港元。

在一些新聞稿中，B站列舉了很多振奮人心的好消息。

比如，B站2021年Q2月均活躍用戶（MAU）環比凈增1400萬至2.37億；移動端MAU同比提升44%至2.2億；付費率從去年同期的7.5%提升至8.8%，月均付費用戶同比增長62%達2100萬；廣告業務收入單季達10.5億元，同比增長超過200%；截至6月底，該公司現金、現金等價物、定期存款和短期投資總額高達276億元。

然而，B站的商業化能力雖然在不斷提升，但卻仍未能擺脫虧損的困局。財報顯示，該季度B站的凈虧損達11.22億元，較上年同期的5.7億元擴大了96%，而這也是B站自上市以來，連續第九個季度處于虧損狀態。

規模越做越大，錢卻越賠越多——這是B站最新財報給人留下的最直觀印象。這樣的狀態，并不能顯示一家企業發展的健康。而一般來說，一家上市企業出現這樣的情況，“第二條增長曲線”就需要盡快落地了。

但問題是，更多相關數據表明，B站的第二條增長曲線的發展之路似乎走不通。

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營收分布憂大于喜

盡管B站在用戶數據及部分商業化數據方面表現亮眼，但B站2021年二季報總體上是有喜有憂的。

從業務分類來看，最新的二季報顯示，B站44.95億元的總營收分為廣告業務、游戲業務和增值服務業務三大板塊，其中廣告業務收入為10.5億元，同比增長201%，游戲業務收入達12.3億元，同比下降1.7%，增值服務業務收入為16.3億元，同比增長98%。

在三大營收中，廣告業務和增值服務業務均實現不同程度的增長，其中廣告業務增長最為迅猛，實現了2倍的增長，這本讓很多投資人喜出望外。

但游戲業務卻實現了負增長，在受疫情影響其他游戲平臺均有大幅增長的情況下，B站游戲業務不進反退。

相較而言，在號稱“史上最嚴政策”下，競品平臺表現就完全不同。最新財報顯示，騰訊游戲二季度依然實現了12%的增長，網易游戲的增幅也有5%，而B站二季度游戲業務交出-1.7%的成績單確實難以讓人滿意。

在月活方面，B站實現2.37億的月活，數據同比增長38%；移動手機端月活提升至2.2億，同比增長44%。而在用戶付費方面，月均付費用戶為2100萬，同比增長62%，付費率同比也有較大提升，由去年同期的7.5%提升至如今的8.8%。

但問題是，B站董事長兼CEO陳睿曾在2020年Q3財報電話會上表示：“我們用戶平均年齡仍然是在21歲左右，我們的新增用戶平均年齡是在20歲左右，而且新增用戶大部分來自三四線城市。”

而大數據顯示，這樣的客戶群體年齡，雖然充滿青春活力，互動也很強，但消費能力有限。實際上雖然付費率有提升，可是如果計算單獨用戶付費金額的平均數，與上個季度相比確實處于下降狀態。

另外，B站廣告業務首次單季度突破十億元大關，這成績看起來很厲害，但相較于廣告單季度愛奇藝近20億元，芒果TV近30億元的表現相比，B站廣告收入的體量還太小。

關鍵是，B站收入比例中游戲占比下降而且負增長，廣告哪怕增加但是在這些視頻平臺中幾乎倒數，這在當下市場大環境不好且廣告主收縮預算的背景下，廣告業務未來給B站帶來的增長可能不會太理想。

再加上付費用戶數量雖然增加了，但絕對的平均值在下降，這明顯是不得不在低價值人群拓展B站的影響。

況且，B站2021年Q2的虧損依舊，凈虧損高達11.218億元，相較去年同期的5.709億元，同比擴大96.5%。很明顯，B站如今還在走“砸錢換業績”的老路子——營收只增長72%，但虧損幾乎翻倍，這意味著B站有些營銷投入的效果不佳或者浪費掉了。

虧損持續增加，也引起了投資者的擔憂，B站自2021年3月底于港股二次上市后，股價不斷下跌，目前692港元每股的股價，已較808港元的發行價下跌15%，而距高點870港元下跌了20%左右。

2

第二條增長曲線難成功？

從客觀層面看，2020年B站月活用戶首次跨過2億大關，2021年Q2月活再次增長至2.37億，這本身是一件好事，而且對于B站尋找“第二條增長曲線”有很大幫助。

目前，B站盈利方式主要有兩大類，第一類是用戶直接付費，從大會員到游戲付費。最新的二季報顯示，B 站總營收為 44.95 億元，其中廣告收入為 10.5 億元，這意味著 B 站從付費用戶方面實現了 34.45 億元的營收；B站月均付費用戶同比增長62%達2100萬人，付費率從去年同期的7.5%提升至8.8%。

若將游戲、增值服務和電商收入總共34.45億元的總額，除以2100萬的月均付費用戶人數，平均每人的消費總金額為164元，若進一步分攤到單季度的每月之中，則每位付費用戶每月平均付費約55元。

而大會員年度折扣價是168元，季度大會員的連續包月優惠價45元，這么看每個付費用戶最多花在其他產品一個季度的錢不超過120元。

另外，B站2021年一季度的付費率是9.2%，二季度只有8.8%，這本來就是一個付費用戶比例降低的背景，而這說明用戶對B站的虛擬產品購買意向在下降。

B站盈利方式的第二種便是從流量中賺錢，主要是用廣告賺流量的錢。但是，若B站不斷地增加廣告，勢必會讓會員的用戶體驗和好感度下降，付費購買產品的意愿也可能會下降，這成為影響B站收入的一個矛盾點。

除此以外，業內外都在關注B站除去廣告和游戲之外的業務，這被稱為B站的“第二增長曲線”。

B站一度為了擺脫游戲和廣告占據絕大部分營收的局面，而大力發展“第二增長曲線”。但目前來看，這可能是做了“無用功”，B站第二增長曲線的發展不盡如人意。

近幾年，B站高喊“去游戲化”的口號，大力發展多元業務，這第二條曲線的發展看似不錯，將收入占比八成左右的游戲業務逐漸下降到不足三成。

而B站也貌似擺脫了“二次元”這個單一的標簽，成功完成了轉型，如今的B站多元化業態發展相對迅猛，長視頻、直播、電競以及云演出、線上教育各個領域均有突破和布局，成功轉型為一個有多元化內容生態的視頻網站。

但轉型成功卻失去了自身的棱角，B站這些業務之中，除了游戲之外沒一個強項，目前也沒有一個能拿得出手的核心業務。

想多元化突圍，卻逐漸成為一家沒有“拳頭業務”的平臺，什么都有，什么都不精，唯一還算不錯的游戲業務比重正在不斷縮減。

3

成本上升引發焦慮

據「子彈財經」了解，B站不斷攀升的營銷成本，也引發了部分投資者的擔憂，在營業的收入和成本比例上，B站去年的占比相當的高。

2020年第一、第二、第三季度，基本上每個季度B站的營業成本和營業收入之間的比例都維持在77%左右，上下浮動不超過一個百分點，而進入2021年，這一比例有增無減。二季度B站的營銷費用32.24億，是去年同期的一倍左右。

這樣“以營銷換業績”的做法，使得海外投行分析師在閱讀B站財報時對這些數字存有疑慮，畢竟這樣太巧合的數字總有一些財務上認定的風險。

眾所周知，在美國股市上市，一般投行都會給自己的投資對象找一個目標企業，以利用雙方企業的對比來衡量自己投資這支股票的估值和價格。

在當前華爾街投行的研究報告中，對于B站的定位，絕大多數都認同其是“中國版YouTube”。而這個定位與B站想去競爭的長視頻，或者中長視頻領域有著較大的差異。

而且在海外投資網站上，投行看好B站的原因就在于分析師認為B站其實已經成為特定人群——也就是Z世代用戶在網絡上的視頻娛樂集中地。這和B站對自身的定位又出現了較大偏差。

只是目前B站的視頻并不賺錢，即便非游戲業務收入占比首次突破60%，增值服務業務、廣告業務、電商及其他收入的高速增長，這直接帶來的反面就是B站最重要的游戲業務增速出現下滑。這對盈利本來就很弱的B站短期內來說未必是好事。

在香港投行分析師張欣欣看來，B站虧損的一大原因是“出手太闊綽了”，“錢都花在買大片和搞晚會這樣的場面活上了。”

“靠作品吸引來的粉絲和靠燒錢吸引過來的粉絲是不一樣的，前者的忠誠度更高。”張欣欣對「子彈財經」表示，靠B站up主的優質原創作品吸引來的用戶維護成本更低，而靠版權和自制綜藝吸引的用戶則需要不斷地燒錢買版權才能維護。

另外，其實B站“燒錢引流量”的做法并不是每次都奏效，也有部分投入都被浪費掉了。在B站財經類UP主阿強看來，B站引入馮提莫就是一個失敗的例子。

曾有B站用戶在知乎提問：“如何看待馮提莫入駐B站三個月后艦長數從1000+掉到185？”在該問題的回答中，就有用戶對馮提莫入駐B站后的數據進行統計。最終得出的結果是，馮提莫在B站的禮物價值低于在斗魚的平均值，而給馮提莫刷禮物的人數則比斗魚高了將近10倍。

用戶多了10倍，禮物值反而下降很多，說明陳睿口中那些優質用戶的消費能力其實很弱。

阿強認為，出現這樣矛盾局面的根本原因是馮提莫在斗魚的粉絲群與B站用戶屬性存在偏差。“B站早期的用戶都喜歡二次元，這群人很大概率都來自大城市里的中產家庭或者普通上班族，他們收入分布更集中，愿意花錢但是不會花大錢。從B站近兩年頻頻出圈未果來看，B站第二條曲線想成功，真的很難。”

4

不再二次元，盈利短期無望

據觀察，已有不止一家媒體撰文指出，今日的B站逐漸失去了自己的特色和個性，不再有二次元的強文化氛圍，B站也不再是“少數人的B站”。

“B站原有的那個生態是可以賺錢的，但是做不大，加入了像優愛騰這樣的流量燒錢游戲后B站做大了，但是代價也很大”，香港財經評論員潘偉唐對「子彈財經」表示，“較大一部分B站用戶心中的邏輯是——破圈的B站正在變成下一個優愛騰。現在B站形成一個惡性循環——花錢‘買用戶’進來，吸引用戶注冊會員，由于內容缺乏吸引力而逐漸流失會員，而為了維護數據的增長，就得花更多的錢‘買用戶’……這是一種無法看到結尾的‘惡性循環’。”

實際上，B站當前雖然在各大風口都有布局，但其業務和專業平臺相比差距異常明顯，想靠這個盈利很難。

比如在游戲直播領域，B站不是虎牙和斗魚的對手；在長視頻領域，愛奇藝、優酷和騰訊視頻，哪怕芒果TV的規模都遠超B站；在游戲領域，騰訊就是一座大山，網易也遠超B站。

看似百花齊放，多元化發展，其實B站正在失去原先吸引用戶的個性，也為未來的發展埋下一顆“隨時爆炸的炸彈”。

以目前B站的用戶量、營收情況來看，在互聯網紅利逐漸消失的情況下，尤其是各平臺的獲客成本大幅提高，B站的高速增長可能性在不斷降低。

相關數據顯示，B站獲客成本已經從2020年Q1的143.7元增長至Q4的212.7元。而當前每位付費用戶平均月付費只有55元，即便獲客成功，也未必能使得付費用戶長期留存和續費。

此外，由于還需要拓展渠道、打造中臺，未來幾年，B站的開支將長期保持在高位，虧損可能將進一步擴大，盈利可能遙遙無期。

如果把B站最近幾個季度的財報聯系在一起，能看出一條非常有意思的曲線。歸母凈利潤的數字表明，B站近6個季度的凈虧損在持續增加，2021年兩個季度的凈虧損幾乎都是去年同期的兩倍，也坐實了外界對B站“砸錢換業績”的質疑。

虧損不斷增加，盈利短期無望，這已成為懸掛在B站頭頂的“達摩克利斯之劍”。

雖然B站短期內仍受資本追崇，但長期來看B站如此高的估值，需要較高業績增長來支撐。而目前B站的高增長是建立在高虧損之上，這就要求B站無論是在用戶增長還是商業變現方面都要有爆發式增長，否則可能會讓投資人一夜反轉。

并且，現在看這種局面在未來幾年內將會一直持續。

據「子彈財經」觀察，在雪球、富途等相關財經網站內，眾多股民的觀點出奇一致——“小破站什么都好，就是不賺錢”，這已經是資本市場的警示和意見表達。

現在第二條增長曲線難發展，游戲比重逐漸降低的B站，接下來有什么樣的表現，這還是一個問題。

而若這點不解決，B站的未來就蒙上了陰影。