主要觀點(diǎn)：
　　
　　未來幾年零售業(yè)將以其特有的發(fā)展模式,繼續(xù)分享中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的收益。推動(dòng)零售業(yè)持續(xù)發(fā)展的主導(dǎo)因素主要包括以下幾個(gè)方面：1、人口總量及人均收入繼續(xù)增長(zhǎng)；2、城市化進(jìn)程帶動(dòng)社會(huì)消費(fèi)容量擴(kuò)大；3、中產(chǎn)階層崛起，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)；4、社保體制日趨完善。
　　
　　08年零售業(yè)發(fā)展的主旋律依然是成長(zhǎng)性和盈利性。中國(guó)目前是全球增長(zhǎng)最快的零售市場(chǎng)。我們認(rèn)為，未來十年，國(guó)內(nèi)消費(fèi)品市場(chǎng)將處于長(zhǎng)期景氣周期，全國(guó)零售總額復(fù)合增長(zhǎng)在10%以上，預(yù)計(jì)在2020年有望達(dá)到20萬億元的絕對(duì)規(guī)模。
　　
　　經(jīng)過幾年的市場(chǎng)整合，我國(guó)零售行業(yè)的集中度進(jìn)一步加強(qiáng)。零售100強(qiáng)銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，其占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%。分業(yè)態(tài)來看，行業(yè)總體上呈現(xiàn)一種向連鎖業(yè)態(tài)不斷集中的態(tài)勢(shì)。從國(guó)際視角來看，我國(guó)零售業(yè)的集中度依然處于較低水平，行業(yè)整合的空間仍然很大。
　　
　　從業(yè)態(tài)演變的視角出發(fā)，我國(guó)零售行業(yè)正處于大型綜合超市取代百貨店成為第一主力業(yè)態(tài)的重要時(shí)期。我們認(rèn)為，在未來幾年或幾十年，國(guó)內(nèi)零售行業(yè)中百貨店的份額將進(jìn)一步下降，大型綜合超市行業(yè)地位將進(jìn)一步鞏固，且各種專業(yè)店和無店面銷售等新興業(yè)態(tài)會(huì)不斷涌現(xiàn)。
　　
　　零售業(yè)是一個(gè)具有較強(qiáng)防御性的投資板塊。我們選股的基本思路在于尋找那些具有超增長(zhǎng)預(yù)期且盈利水平較高的企業(yè)。在這里，重點(diǎn)推薦武漢中百和蘇寧電器。
　　
　　伴隨著GDP的持續(xù)快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)目前正處于改革開發(fā)以來最佳的發(fā)展周期。零售行業(yè)以其特有的發(fā)展模式，分享著消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代的收益。幾十年的經(jīng)驗(yàn)表明，推動(dòng)國(guó)內(nèi)零售行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)因素至少應(yīng)該包括以下幾個(gè)方面：1、人口總量；2、人均收入；3、消費(fèi)結(jié)構(gòu)；4、社保體制；5、宏觀環(huán)境等。而衡量零售業(yè)發(fā)展的基本指標(biāo)依然是社會(huì)消費(fèi)品零售總額的變化。
　　
　　因素一：人口總量及人均收入持續(xù)增長(zhǎng)
　　
　　伴隨著人口總量的繼續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)居民收入水平呈現(xiàn)一種快速上升之勢(shì)：07年城鄉(xiāng)居民人均可支配收入分別達(dá)到13786元和4140元，同比增長(zhǎng)17.24%和15.42%。收入水平上升有利于增強(qiáng)國(guó)內(nèi)居民的邊際消費(fèi)傾向，釋放非生活必需品的消費(fèi)需求，這對(duì)于國(guó)內(nèi)零售業(yè)的發(fā)展無疑奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　
　　因素二：城市化進(jìn)程帶動(dòng)社會(huì)消費(fèi)容量擴(kuò)大
　　
　　根據(jù)人口學(xué)的納瑟姆曲線，城市化率超過30%，國(guó)家將進(jìn)入高速城市化階段，且這一過程將一直持續(xù)到70%左右。美國(guó)和韓國(guó)已經(jīng)先后于1880-1960年、1960-1990年完成了納瑟姆曲線中的快速城市化過程。中國(guó)以1995年突破30%為起點(diǎn)，在2006年城市化率達(dá)到43.9%，預(yù)計(jì)2020年將超過50%。
　　
　　由于城鄉(xiāng)居民在消費(fèi)能力方面的差距，城市化過程必然會(huì)導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)容量和消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化。據(jù)測(cè)算，城市化率每提高1%，大約會(huì)拉動(dòng)最終消費(fèi)增長(zhǎng)1.6%。基于近幾年來我國(guó)城市化水平呈現(xiàn)不斷加快趨勢(shì)，社會(huì)消費(fèi)水平迅速提升以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代將在所難免。1995-2007年，農(nóng)村零售額占比已經(jīng)由39.98%下降至32.28%，而城市零售額占比則由60.02%上升至67.72%。城市消費(fèi)市場(chǎng)核心地位逐步增強(qiáng)非常客觀地反映了中國(guó)城市化率不斷提高的事實(shí)。
　　
　　因素三：中產(chǎn)階層崛起，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)
　　
　　統(tǒng)計(jì)顯示，未來的10-20年將是我國(guó)中產(chǎn)階層形成的重要時(shí)期。在2005年，已有13%的城市家庭步入中產(chǎn)階層，對(duì)應(yīng)人數(shù)為7377萬人，而在2010年這一比例將上升至25%，人口規(guī)模約為1.7億。這部分家庭，其年收入在2.5-4萬元之間，將成為我國(guó)消費(fèi)快速增長(zhǎng)重要的拉動(dòng)力量，且最終使得消費(fèi)結(jié)構(gòu)以一種多元化方式發(fā)展，即城市及部分農(nóng)村居民消費(fèi)將由滿足基本生活需求的日常消費(fèi)品，更多地向品牌服飾、化妝品、黃金珠寶等奢侈消費(fèi)品轉(zhuǎn)化。
　　
　　因素四：社會(huì)保障體制日趨完善
　　
　　隨著向和諧社會(huì)目標(biāo)的邁進(jìn)，政府必將加大在社會(huì)保障體制領(lǐng)域的財(cái)政投入，這對(duì)于改變我國(guó)居民消費(fèi)觀念、消費(fèi)傾向具有很大的激勵(lì)作用。我們認(rèn)為，在未來幾年，國(guó)內(nèi)貸款消費(fèi)（如貸款買房、買車）或提前消費(fèi)的比率將會(huì)明顯上升。
　　
　　中國(guó)零售行業(yè)發(fā)展的主旋律--成長(zhǎng)性和盈利性
　　
　　自04年始，國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速超過GDP，至07年達(dá)到16.8%。中國(guó)目前是全球增長(zhǎng)最快的零售市場(chǎng)。根據(jù)麥肯錫的估計(jì)，從2003至2008年，全球凈銷售額增長(zhǎng)約有30%來自中國(guó)。在06年零售消費(fèi)額突破8000億元美元之后，中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)和日本的全球第三大消費(fèi)市場(chǎng)。我們認(rèn)為，未來十年，我國(guó)消費(fèi)品市場(chǎng)將處于長(zhǎng)期景氣周期，全國(guó)零售總額復(fù)合增長(zhǎng)在10%以上，預(yù)計(jì)在2020年有望達(dá)到20萬億元的絕對(duì)規(guī)模。
　　
　　中國(guó)零售企業(yè)銷售規(guī)模也不斷擴(kuò)大。06年零售100強(qiáng)銷售總額達(dá)到8615億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率接近30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于行業(yè)的平均增速。伴隨著這種增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)零售企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中扮演著越來越重要的角色。據(jù)德勤全球和零售雜志《STORES》發(fā)布的《2008 Global Powers of Retailing》，2006財(cái)年全球最大250個(gè)零售企業(yè)銷售總額達(dá)到3.25萬億美元，同比增長(zhǎng)8.0%。前10大零售商零售總額為9785億美元，占前250個(gè)零售企業(yè)銷售總額的30.1%。中國(guó)內(nèi)地零售企業(yè)首次進(jìn)入全球250強(qiáng)，包括百聯(lián)集團(tuán)（第101位）、蘇寧電器（第216位）、國(guó)美電器（第218位）和大商集團(tuán)（第224位）。
　　
　　1、零售行業(yè)的集中度
　　
　　經(jīng)過幾年的市場(chǎng)整合,我國(guó)零售行業(yè)的集中度進(jìn)一步加強(qiáng)。零售100強(qiáng)銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，其占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%，增加5個(gè)多百分點(diǎn)。分業(yè)態(tài)來看，06年連鎖100強(qiáng)占社會(huì)消費(fèi)品零售額比達(dá)11.2%，而單體百貨這一比率僅為1.3%，行業(yè)總體上呈現(xiàn)一種向連鎖業(yè)態(tài)不斷集中的態(tài)勢(shì)。
　　
　　從國(guó)際視角來看，我國(guó)零售業(yè)的集中度依然處于較低水平。如美國(guó)，在06年其零售10強(qiáng)和100強(qiáng)的銷售額占社會(huì)零售總額比率分別為25%和37.4%。這說明國(guó)內(nèi)零售行業(yè)市場(chǎng)整合的空間仍然很大。
　　
　　2、零售業(yè)態(tài)的演變
　　
　　零售業(yè)態(tài)是指零售企業(yè)為滿足不同的消費(fèi)需求而形成的不同經(jīng)營(yíng)形態(tài),具有競(jìng)爭(zhēng)性、互補(bǔ)性、適應(yīng)性和演進(jìn)性。根據(jù)國(guó)際零售行業(yè)的一般規(guī)律,當(dāng)人均GDP低于1000美元時(shí)，百貨店是主力業(yè)態(tài)。當(dāng)人均GDP超過1000美元時(shí)，大型綜合超市開始盛行并依據(jù)其強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張性質(zhì)逐漸取代百貨店成為第一主力業(yè)態(tài)。隨著人均GDP上升至3000美元，大型綜合超市由于渠道替代優(yōu)勢(shì)不斷消失，其增速明顯下降，此時(shí)各類專賣店、專業(yè)店、倉儲(chǔ)店、折扣店及便利店等開始盛行。
　　
　　就我國(guó)而言，當(dāng)前零售業(yè)態(tài)大致可以細(xì)分為百貨店、超級(jí)市場(chǎng)、專業(yè)店、專賣店、便利店、倉儲(chǔ)會(huì)員店及家居建材店等。其中，專業(yè)店的發(fā)展最為迅速，其在零售業(yè)中的份額逐年上升，已由02年的22.7%上升至06年度54.9%（其中加油站為34.6%）。百貨店、超市的銷售份額有所下降，但依然是主力業(yè)態(tài)。此外，像倉儲(chǔ)會(huì)員店和家居建材店等新興業(yè)態(tài)發(fā)展速度較快。國(guó)內(nèi)零售業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)變化已經(jīng)反映了一個(gè)多元化的發(fā)展趨勢(shì)，這一點(diǎn)符合行業(yè)本身的演變規(guī)律。以美國(guó)為例，其零售行業(yè)目前已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟，最為明顯的一大特征是細(xì)分化、多業(yè)態(tài)并存，即各個(gè)子行業(yè)的份額一般不超過20%。我國(guó)當(dāng)前人均GDP已經(jīng)超過2000美元，正處于大型綜合超市取代百貨店成為第一主力業(yè)態(tài)的重要時(shí)期。而像上海和北京這樣的超級(jí)大都市07年人均GDP已經(jīng)分別突破了8500美元和7000美元，零售行業(yè)處于專賣店、便利店盛行，大型購物中心出現(xiàn)的階段。我們認(rèn)為，在未來幾年或幾十年，中國(guó)零售行業(yè)中百貨店的份額將進(jìn)一步下降，大型綜合超市行業(yè)地位將進(jìn)一步鞏固，且各種專業(yè)店和無店面銷售等新興業(yè)態(tài)會(huì)不斷涌現(xiàn)。

　　3、零售行業(yè)的盈利性
　　
　　盈利性反映了零售行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的潛力，是行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)。決定零售類企業(yè)盈利性的重要因素是企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)模式。一般來講，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)中自營(yíng)比率越高，其盈利性也就越強(qiáng)，但是這種提高通常伴隨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的加大。國(guó)外零售企業(yè)（特別是百貨店）普遍采用"買手模式"，這需要企業(yè)本身承擔(dān)幾乎所有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，包括資金風(fēng)險(xiǎn)。由于"買手模式"需要較長(zhǎng)的市場(chǎng)培育期，且對(duì)消費(fèi)群體的購買力也有嚴(yán)格要求，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)一般采用聯(lián)營(yíng)模式。聯(lián)營(yíng)模式在很大程度上突破了零售類企業(yè)在流動(dòng)資金方面的瓶頸，但由于與供應(yīng)商利潤(rùn)分成，因此銷售毛利率較低。
　　
　　以美國(guó)為例，其零售行業(yè)的毛利率大概維持在28%左右，若剔除汽車及零部件部門進(jìn)行計(jì)算，則有望達(dá)到31%以上。在美國(guó)零售業(yè)眾多業(yè)態(tài)之中，家居店和無店面零售毛利率相對(duì)較高，分別在47%和40%左右；百貨店次之，大約維持在33%左右，高于行業(yè)的平均毛利率水平；電子家電類27%；超市及倉儲(chǔ)俱樂部毛利率較低，但也在20-22%的水平。比較而言，國(guó)內(nèi)零售行業(yè)總體毛利不高，近幾年主要上市公司平均水平維持在12-16%之間。分業(yè)態(tài)來看，百貨業(yè)盈利水平一直處于穩(wěn)步上升周期，07年上市零售企業(yè)已經(jīng)接近20%；超市及連鎖專業(yè)01-06年維持在13%上下，07年有所下降，至9.68%。較低的毛利水平與零售企業(yè)所采用的經(jīng)營(yíng)模式密切相關(guān)。國(guó)內(nèi)百貨店主要采取出租店面或與供應(yīng)商聯(lián)營(yíng)的方式經(jīng)營(yíng)，其利潤(rùn)來源主要依靠租金或供應(yīng)商利潤(rùn)提成。這種經(jīng)營(yíng)模式雖然使得百貨店規(guī)避了一定的風(fēng)險(xiǎn)，但也使其盈利能力受到了極大限制。即使在超市、大賣場(chǎng)業(yè)態(tài)中，自營(yíng)比率的高低也直接影響了企業(yè)毛利水平。例如，國(guó)內(nèi)主要大型綜合超市自營(yíng)比率基本維持在70-80%之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于家樂福等外資零售企業(yè)90%以上的水平。此外，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外零售類企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理方面也存在著明顯的差距。沃爾瑪在全球范圍內(nèi)強(qiáng)勁的擴(kuò)張依賴于其本身所具強(qiáng)大的物流配送體系。比較而言，國(guó)內(nèi)許多零售企業(yè)卻難以較好解決擴(kuò)張過程中的供應(yīng)鏈和資金鏈問題。
　　
　　本土VS外資："連鎖擴(kuò)張"演繹中國(guó)零售業(yè)發(fā)展的基本格局
　　
　　中國(guó)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)使其成為外資零售企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張的必然選擇。自04年中國(guó)零售業(yè)全面對(duì)外開放以來，外資零售商加快了在華擴(kuò)張步伐。04-07年，家樂福、沃爾瑪、易初蓮花和麥德龍等八個(gè)國(guó)際知名零售商年均在華新開門店74家，截至07年年底，共計(jì)擁有門店579家。其中，家樂福居首，達(dá)109家；好又多102家；沃爾瑪100家；大潤(rùn)發(fā)84家；易初蓮花75家；樂購52家；麥德龍37家；歐尚20家。
　　
　　從門店的地域分布來看，沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市一直是外資零售商投資的首選，像上海、北京和廣州等一線城市集中了家樂福和沃爾瑪等主要的經(jīng)營(yíng)門店。然而，隨著國(guó)內(nèi)城市化進(jìn)程推進(jìn)，一線城市零售市場(chǎng)逐步趨向飽和、競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，使得二三線城市對(duì)外資零售商的吸引力倍增。從近幾年的發(fā)展趨勢(shì)來看，眾多外資零售企業(yè)已經(jīng)不斷提高了在這些地區(qū)的開店比率。我們認(rèn)為，外資企業(yè)深入二三線市場(chǎng)，與本土零售商之間的激戰(zhàn)不可避免。外資零售商憑借其資金、管理方面的優(yōu)勢(shì)，今后在華擴(kuò)張的規(guī)模還會(huì)繼續(xù)加大。而本土零售商的主要優(yōu)勢(shì)在于其對(duì)當(dāng)?shù)叵�費(fèi)需求和方式的熟悉了解和快速反應(yīng)，以及在國(guó)內(nèi)一部分地區(qū)開店積累的店面和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。激勵(lì)的競(jìng)爭(zhēng)以及由此引發(fā)的市場(chǎng)整合會(huì)使一部分優(yōu)勢(shì)企業(yè)脫穎而出。
　　
　　與超市相比，外資百貨店在華內(nèi)地?cái)U(kuò)張較為緩慢。像百盛、伊勢(shì)丹、八佰伴、巴黎春天等國(guó)際知名品牌也僅僅只是占著上海、北京等特大城市的幾個(gè)零星據(jù)點(diǎn)，而像西爾斯、拉法耶特等歐美百貨巨頭目前還沒有正式進(jìn)入中國(guó)。我們認(rèn)為，除了百貨店本身所具有難以復(fù)制的性質(zhì)之外，國(guó)外零售商那種"買手模式"要真正適應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的偏好習(xí)慣也需要一段較長(zhǎng)的時(shí)期。當(dāng)然，近年來國(guó)內(nèi)快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模也為居民消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變提供了重要條件，我們預(yù)計(jì)在今后一段時(shí)期，特別是在奧運(yùn)會(huì)之后，外資連鎖百貨店在華擴(kuò)張的速度將有所加快。
　　
　　08年零售行業(yè)的投資價(jià)值及個(gè)股推薦
　　
　　零售業(yè)，作為中國(guó)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的受益者之一，從長(zhǎng)期來看，其發(fā)展呈現(xiàn)一種可持續(xù)性。我們認(rèn)為，與其它行業(yè)相比，零售業(yè)是一個(gè)周期不明顯、具有較強(qiáng)防御性的行業(yè)，其投資價(jià)值應(yīng)更多地基于一些中長(zhǎng)期發(fā)展的視野上進(jìn)行衡量。我們選股的基本思路在于尋找那些具有超增長(zhǎng)預(yù)期且盈利水平較高的企業(yè)。
　　
　　從行業(yè)層面上來看，零售業(yè)態(tài)之間無論是在成長(zhǎng)性還是盈利性上都存在著較大的差異。就成長(zhǎng)性而言，這里基本上遵循一種連鎖優(yōu)于單體的排序規(guī)律，即家電連鎖>連鎖超市>連鎖百貨>單體百貨。家電連鎖屬于強(qiáng)勢(shì)行業(yè)，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)異常激勵(lì)，幾年的并購、整合已經(jīng)使得一些優(yōu)勢(shì)企業(yè)逐步取代劣勢(shì)企業(yè)，行業(yè)集中度明顯提升。國(guó)美電器和蘇寧電器作為家電連鎖中最具代表性的企業(yè)，01-06年零售額CAGR分別達(dá)到65.8%和41.1%，其強(qiáng)勁的擴(kuò)張模式是其它零售企業(yè)無法比擬的。連鎖超市也屬于高成長(zhǎng)性行業(yè)，其在整個(gè)零售行業(yè)中的市場(chǎng)地位非常突出。我們認(rèn)為，連鎖超市，尤其是大型綜合超市將成為傳統(tǒng)百貨店最大的威脅者。作為連鎖超市的典型代表，華聯(lián)綜超和武漢中百01-06年零售額CAGR分別達(dá)到36.9%和29.8%。基于百貨店本身特有的經(jīng)營(yíng)模式，連鎖百貨在成長(zhǎng)性方面會(huì)稍遜于超市。代表性企業(yè)王府井和大商股份01-06年零售額CAGR分別為16.3%和36%。單體百貨在零售行業(yè)中成長(zhǎng)最為緩慢，一般僅通過自身店面改造來增加銷售規(guī)模。
　　
　　就盈利性而言，其基本排序?yàn)榘儇浀?gt;大型綜合超市>家電賣場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)百貨的平均毛利接近20%，其中廣州友誼和百聯(lián)股份相對(duì)較高，分別達(dá)到20.7%和21.4%。大型綜合超市毛利水平一般維持在10-13%之間，而家電連鎖平均不到10%。
　　
　　重點(diǎn)關(guān)注公司
　　
　　武漢中百（000759）：
　　我們認(rèn)為，公司比較集中的區(qū)域性滲透式擴(kuò)張非常符合當(dāng)前國(guó)內(nèi)連鎖經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)。公司的主要投資價(jià)值在于其連鎖超市業(yè)務(wù)的高成長(zhǎng)性。在解決供應(yīng)鏈和資金鏈問題之后，公司以每年發(fā)展10家倉儲(chǔ)超市、100家便民超市的目標(biāo)基本可以實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司08、09年每股收益分別為0.5元和0.68元，以40倍市盈率計(jì)算，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為20-27元，給予"買入"評(píng)級(jí)。
　　
　　蘇寧電器（002024）：
　　公司是目前國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的世界250強(qiáng)零售企業(yè)，持續(xù)高速的擴(kuò)張模式使其成為中國(guó)零售行業(yè)中最具活力企業(yè)的典型代表。預(yù)計(jì)公司08、09年每股收益分別為1.7元和2.5元，以40倍市盈率計(jì)算，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為68-100元，給予"買入"評(píng)級(jí)。
　　（李項(xiàng)峰  德邦證券）