主要觀點：

　　經濟增長減緩下，消費難獨善其身，但其增長機會猶存。

　　在經濟增速減慢、收入增長預期下降的情況下，消費應也難以獨善其身，增速會隨之下降，但不可質疑的是中國經濟增長仍在繼續，消費后續仍然存在增長機會。

　　零售企業上半年增勢良好，盈利指標有所改善。

　　上半年零售業公司的表現穩定，銷售收入與利潤均穩步增長。從盈利能力指標來看，大部分企業毛利率、凈利率都有提升；從利潤率與凈利率的對比看，所得稅率的下調也是推動零售業公司凈利率提升的重要因素。

　　未來零售商出現分化的可能性大

　　從行業內部來看，超市類公司售賣的商品剛性需求稍強，百貨次之，家電連鎖類略遜。從公司發展來看，具品牌優勢、經營管理能力優良、資金實力雄厚的企業勝算更大；近期食品安全風波也將使居民購物更加依賴有信譽保障的零售渠道。

　　投資建議：

　　維持行業有吸引力評級。

　　目前而言我們對行業仍保持謹慎樂觀，與強周期性行業相比，零售業防御性表現會更強。與零售業公司2008年業績增速在30-40%左右相比，我們認為目前其估值也處于合理可投資區間，因此維持前期零售業“有吸引力”評級。建議關注擁有全國或區域品牌優勢、自身經營能力強、又有能力進行外延式擴張的穩定增長型公司：百貨類龍頭王府井、區域強勢百貨商的代表銀座股份；超市類我們仍首選穩步擴張、業績持續快速增長的武漢中百。

　　我們所選取的主要零售業公司數據，百貨類公司營業收入平均增長22.24%；超市類公司由于兩家新股步步高、新華都的收入增長較快，四家超市營業收入平均增長達到31.85%；家電連鎖類的蘇寧電器上半年營業收入同比增長37.57%。從實現歸屬于上市公司股東的凈利潤增長來看，百貨類公司凈利潤平均增長32.39%，19家公司中15家實現增長，且10家公司同比增長在35%以上；以利潤總額增速、繳納所得稅增速與凈利潤增速對比，可以看出所得稅率下調對百貨類公司的業績增長貢獻也較大。超市類公司中武漢中百與步步高的凈利潤增幅均在50%以上，華聯綜超的增長相較遜色，新華都則因投資收益的影響上半年業績出現負增長。蘇寧電器仍然延續快速增長態勢，上半年凈利潤增長達到70.36%。總體而言，我們認為上半年零售業公司的表現穩定，銷售收入與利潤均穩步增長。

　　與大部分公司凈利增長相對應的，各公司經營性現金流狀況則未表現出一致性。相對而言，百貨類公司的經營性現金流增長較為穩定，我們所統計的19家公司中10家百貨類公司經營性現金流出現正增長；超市類公司中武漢中百、華聯綜超、步步高的經營性現金流均出現了不同程度的負增長，前兩家的下降幅度還十分明顯；蘇寧電器的經營性現金流在上半年也同比下降36.7%。我們認為這可能與公司經營所面臨的各項成本增長較快有關。

　　從可獲得的各家上市公司今年上半年的銷售情況來看，百貨類的公司中，金鷹的同店銷售比去年同期高出4.9個百分點，另外兩家百盛和銀泰百貨的同店銷售增長比去年都有所下降，百盛比去年上半年下降5.2個百分點，銀泰比去年全年下降4.6個百分點；超市類的物美和聯華同店銷售增長則呈現提升的趨勢，料與食品價格上半年漲幅較快關系較大；家電連鎖類的同店銷售數據表現不佳，尤其是蘇寧電器今年上半年同店銷售同比增長僅為0.02%，大大低于去年同期16.9%的水平。

　　同店銷售的增長需要銷量增長或者是商品價格增長的推動，但這樣的推動因素在未來經濟增長放緩的情況下難以維系，單店的內生性增長放緩的可能性很大。

　　——外延式擴張

　　近年來，各品牌零售商都以連鎖經營模式進行擴張，其所擁有的規模優勢、對供應商的談判優勢、多網點的渠道優勢等等均是單一門店所無法比擬的。但是經濟、消費遭遇困境情況下，一方面外延式擴張對資金的需求較大，需要雄厚的資金實力支持，另一方面新開門店的培育期可能會延長。

　　因此我們判斷：零售企業經營會出現分化，經營管理能力優良、資金實力雄厚的企業勝算更大。這些企業一方面可以利用其品牌優勢集聚人氣，利用成本控制能力保持或提高門店盈利水平；另一方面，利用其資金實力，在經濟相對低迷的情況下，用相對低廉的價格獲取或租賃物業拓展新的門店，以滾動式開發的方式獲取持續盈利增長；或者是把握并購機會，以低價獲取優質的門店資源。

　　另外，近期三鹿事件所引發的風波，將使居民更加重視食品安全，消費購物也將更加依賴有信譽保證的零售渠道，這也為有品牌優勢的零售商提供了更佳的發展機遇。

　　四、08年前三季度零售指數略跑贏滬深300指數

　　今年前三季度，零售板塊跟隨大盤一路下行，截止9月25日，零售板塊指數下跌55.50%，略低于滬深300指數58.71%的跌幅。

　　受市場整體估值重心下移的影響，零售業上市公司的估值也從高位滑落，目前A股百貨類公司2008年平均動態市盈率在20倍左右，大部分公司08年動態市盈率區間在20-25倍左右，與港股的百盛與金鷹基本相當；超市類公司的估值已反超百貨類，步步高、武漢中百、新華都的08年動態市盈率均在25倍以上，大大高于港股超市類公司的估值水平，這也部分反映了國內市場在消費增長不確定情況下更為看重需求較為剛性的日常消費。

　　五、維持行業“有吸引力”評級

　　1、維持前期的“有吸引力”評級

　　四季度，即從十一長假前后開始，零售企業將迎來旺季，接下來的黃金周銷售數據、以及零售企業三季度季報可能能夠給予我們更多的信息，目前而言我們對行業仍保持謹慎樂觀，與強周期性行業相比，零售業景氣度下滑程度會相對較小，防御性表現會更強。與零售業公司2008年業績增速在30-40%左右相比，我們認為目前其估值也處于合理可投資區間，因此維持前期零售業“有吸引力”評級。

　　2、建議關注經營管理能力強，擴張能力強的公司

　　在宏觀經濟增速減緩，消費難以獨善其身的情況下，我們建議關注擁有全國或區域品牌優勢、自身經營能力強、又有能力進行外延式擴張的穩定增長型公司：百貨類龍頭王府井、區域強勢百貨商的代表銀座股份；超市類我們仍首選穩步擴張、業績持續快速增長的武漢中百，而對于中小板的步步高，公司明確定位于中小城市的超市連鎖企業，具有湖南、江西兩省中小城市的網絡優勢以及民營企業的機制優勢，目前估值略高，但仍可保持關注。

　　王府井(600859)：公司作為國內百貨業龍頭，品牌認知度高，百貨店管理經驗豐富，異地擴張能力突出，并致力于品牌建設與創新，由于公司發展連鎖百貨起步早，在門店的地理位置選擇上具有先發優勢；公司優異的異地擴張及管理能力也體現在業績的強勁增長上。目前維持公司投資評級為“跑贏大市”。

　　銀座股份(600858)：公司主要經營的業態為中高檔百貨以及大型綜合超市，主要在山東省區域內進行門店擴張，致力于形成一城多店、錯位經營、協同發展的格局。我們認為，公司本身在零售領域管理能力優異，且大股東山東商業集團能夠為公司提供的支持力量強大，我們看好公司的發展前景，維持銀座股份的投資評級為跑贏大市。

　　武漢中百(000759)：公司是優秀的區域超市業龍頭，擴張及經營管理能力優良；中百倉儲的網點選擇目前主要集中在湖北省內，并堅持區域深耕，深入到省內二三級城市；湖北省72個二三級城市給予公司廣闊的拓展空間，未來三年內將著重于湖北省內的發展；中部經濟的崛起也為公司的未來發展創造了良好的外部環境。維持其跑贏大市評級，可長期持有分享其增長。
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