近期，在香港上市的瑞安房地產（00272.HK）與大悅城地產（00207.HK）相繼發布了盈利警告。瑞安房地產預計2015年凈匯兌損失大約13.3億人民幣，利潤較上年明顯下調。大悅城則預計2015年的利潤將較上年下跌50%至60%。

盡管兩家公司盈利預警的原因有所差異，對各自經營的實質性影響也各不相同；但其中反映出的一些問題卻給房地產行業，尤其是商業地產敲響了警鐘。

人民幣貶值讓房地產公司遭受匯兌損失

人民幣貶值是造成兩家公司盈利下降的共同原因。

瑞安房地產在盈利警告中稱：本公司之收入幾乎全部源于人民幣，而約45%的借貸為美元及港幣，人民幣貶值導致了換算損失。大悅城的盈利警告中也稱“人民幣貶值導致匯兌虧損”。

不光是瑞安房地產與大悅城，面包財經翻查了多家以內地為主要市場的香港房地產上市公司財報發現，諸多地產公司都在2015年因人民幣貶值而產生匯兌虧損。

據統計，2015年人民幣兌美元中間價累計下調3746基點貶值約6%，這給很多負債中包含美元和港幣的房地產公司造成壓力。

人民幣在2014年的突然貶值，讓很多外幣借款較高的房地產公司猝不及防。在這之前，而此前當人民幣處于升值中時，房地產以美元或者港幣借貸，不僅不會出現匯兌損失，還能獲得人民幣升值帶來的匯兌收益。

根據瑞安房地產此前的財報，2013年該公司獲得匯兌收益3.63億人民幣，2014年雖有匯兌損失，但金額并不大，僅為3400萬人民幣。

大悅城在盈利警告中沒有披露人民幣貶值導致匯兌虧損的具體金額。但其過去幾年在匯兌損益上的變動趨勢，應該與瑞安類似。

此前召開G20會議期間，人民幣貶值的話題被廣為討論，盡管現在無法預計未來人民幣的準確走勢。但以瑞安為例，6%左右的貶值幅度已經足以讓其嚴重受創。

而面包財經翻查財報發現，不少在香港市場進行美元和港幣借貸的房地產公司，在過去幾年，尤其是人民幣處于升值趨勢中時，并沒有進行足夠的對沖。

人民幣，讓房地產公司很受傷。

比匯兌損失更可怕的是租金下滑壓力

根據公告，造成大悅城利潤下跌首要的原因是“投資物業重估公允值稅前收益同比大幅下降”。大悅城董事會認為，利潤下跌的原因70%應當歸結于此。

目前大悅城2015年正式的財務報告尚未發布，還不清楚物業重估的具體數字。但作為央企中糧集團的下屬公司，大悅城過往的信息披露質量相當高。大悅城董事會給出的預估數字應當與最終財報數據相差不會太大。

香港上市公司財報中對商業地產的估值，本質上反映的是對未來租金收入的預估。一般來說，如果估值增速放緩，代表公司判斷未來租金收入增幅降低；如果估值下跌，則意味著公司判斷未來租金可能下降。

查閱大悅城發布的2015年相關營運數據發現，其核心物業仍保持了較好的運營狀況，一線城市和主要二線城市的租金仍然有上漲。但翻查過去幾年的財報發現，其投資物業公允價值重估帶來的賬面利潤在2014年就已經較上年下滑。

根據大悅城財報，其2013及2014年由投資物業公允價值變動帶來的收益分別為約36.8億和19.2億。

大悅城的物業大多位于一二線城市的核心地段，資產質量頗佳，運營水平也維持在較高的水準，物業重估帶來的利潤下滑并不會對其現金流產生影響，租金上漲即便趨緩，也不會帶來太大的經營壓力。

但很多實力較弱并且高負債的商業地產商，一旦租金下滑，則很可能面臨巨大的現金流壓力。

港資巨頭減計內地物業價值，給商業地產商敲響警鐘

如果透視內地商業地產公司所面臨的租金下滑壓力，港資巨頭恒隆地產（00101.HK）2015年進行的兩筆資產減計更值得關注。

恒隆地產此前發布的2015年業績中一個關鍵細節被業界忽略了：2015年恒隆位于沈陽和無錫的兩座購物商場，出租率均下滑，零售額下跌3%。沈陽的市府恒隆廣場和無錫的恒隆廣場兩座購物商場的估值下跌，由此內地投資物業組合重估減值2.6億港幣。

對于凈資產總值高達1340多億的恒隆地產而言，2.6億港幣的資產減值微不足道，但是卻給火熱的內地商業地產敲響了震耳欲聾的警鐘。如果這種微弱的減值發生在其他地產公司，業界也許可以忽略；但發生在恒隆地產身上絕不能不關注。

面包財經研讀了恒隆地產及其母公司恒隆集團歷年的財務報表。發現過去二十多年，歷次金融危機，恒隆地產均精準抄底。即便在亞洲金融危機和次貸危機中也毫發無傷，反而在其他大型地產公司遭遇重創時，低價買地，彎道超車。自現任董事局主席陳啟宗上任以來的數十年間，恒隆對香港和內地商業地產的研判從未出現過重大失誤。

在普遍高負債的房地產行業，恒隆地產在過去十多年間保持了凈負債基本為零的記錄。在大部分年份，其手持的現金都足以一次性償還所有銀行貸款。

恒隆地產減計內地商業地產價值表明了其對未來市場的態度。在過去歷次金融危機中，恒隆也曾多次減計香港商業地產的價值，事后證明恒隆的研判均非常準確。無一例外的，在恒隆地產減計之后，市場租金水平隨之下滑。

在此次對沈陽和無錫的兩座物業進行減值之前，恒隆已經多次提示內地尤其二線城市商業地產將會面臨嚴峻的經營壓力，并早已為“過冬”做準備。

陳啟宗在恒隆地產2015年半年報的致辭中稱：“鑒于內地和香港零售市道均放緩，我們正為漫漫寒冬做出防備”，“市道現正陷于低迷，并渺無結束跡象”。財力雄厚的恒隆地產自然有其應對之道，但很多實力較弱的商業地產商只能接受悲催的結局。

陳啟宗曾在財報中陳述：恒隆在天津的購物中心開業6個月內，當地至少有6家規模較大的商場結業。

一葉落而知天下秋。2015年下半年以來，北上廣深的住宅價格持續上漲，引起全民熱議。而商業地產似乎滑出了人民的視線。

現在是時候考慮在人民幣匯率變動和租金下滑的壓力下，商業地產何去何從了。

投資物業重估：透視商業地產的一面鏡子

對于閱讀這篇文章的很多非財經專業讀者，投資物業公允價值重估可能是個比較陌生的概念。面包財經的小編做一些說明，以解釋為何我們會特別關注這一問題，并且以此來透視商業地產公司？

這要從香港的會計制度準則說起。從2004年開始，香港允許房地產公司根據公允價值對投資性的物業進行重新估值，估值差異計入當期利潤。這一規定對了解在香港上市的商業地產公司非常重要，可以當做透視商業地產的一面鏡子。

舉個通俗的例子。

假設有一家公司，其唯一的業務就是持有一座商場，通過出租獲得租金收益。這座商場2013年獲得1億元租金收入，扣除各種成本和費用后租金獲得3000萬的凈利潤。如果這家公司不愿意繼續經營這個商場了，2013年底出售商場的市場報價是20億。

到2014年，租金上漲到1.1億，租金帶來的凈利潤是3500萬，如果單計租金收入，那么商場的凈利潤增加了500萬。但是，在2014年年底商場的的市場報價從20億上漲到22億，上漲了2個億。

于是根據香港的會計準則，盡管2014年年底公司沒有以22億的價格將商場賣出，但商場增值的2個億仍然可以計入上市公司當年凈利潤。

于是我們在財務報表上看到這家公司2014年的凈利潤數字不是3500萬，而是3500萬加上2億，即2.35億。

同理，如果到了2015年，商場租金獲得的利潤從3500萬降低到3300萬，而商場的市場報價從22億降低到21億，減少1個億。那么在財務報表上看到的這家公司2015年的利潤就是3300萬減去1億，即虧損6700萬。

上面這只是一個極簡的例子。上市公司給物業估值不一定能找到可以參考的市場報價，會采用其他符合準則的估值方法，核心就是預估未來的租金收入。

如果搞清了這個邏輯，我們就可以通過在香港上市的商業地產公司相關數據來透視行業的真實狀況。

文章來源：面包財經