通脹增速過(guò)高對(duì)于資本市場(chǎng)的消極影響是顯而易見(jiàn)的。尤其是當(dāng)4月、5月CPI達(dá)到甚至超過(guò)了8％時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變得越發(fā)擔(dān)憂。一時(shí)間，談“漲”色變。市場(chǎng)分析人士普遍認(rèn)為，通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)以及后續(xù)政策取向依然是2008年下半年A股市場(chǎng)重要的影響因素，在要素價(jià)格改革提速的情況下，通脹預(yù)期、緊縮政策壓力以及由此引起的上市公司盈利預(yù)期回落對(duì)A股市場(chǎng)將構(gòu)成顯著的制約作用。對(duì)此，我們股市的走勢(shì)就能很好地反映出市場(chǎng)的這種擔(dān)憂。于是投資者都在尋找一種能抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，比如煤炭、新能源、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥等。而從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，這些行業(yè)基本達(dá)到了投資者預(yù)期的效果。那么除此之外有沒(méi)有更好的選擇？

　　來(lái)自聯(lián)合證券零售百貨行業(yè)分析師吳紅光認(rèn)為，就行業(yè)屬性而言，百貨業(yè)是與通脹在一定程度上是呈正相關(guān)的聯(lián)系。所以，在通脹沒(méi)有進(jìn)一步惡化地情況下，百貨業(yè)的增速是可以確定的。而且吳紅光還表示，由于此前A股整體估值已經(jīng)明顯回落，部分行業(yè)、個(gè)股的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)。而百貨業(yè)部分龍頭自然是對(duì)抗通脹的上佳之選。從2008年第一季度的消費(fèi)品市場(chǎng)的運(yùn)行情況上看，零售總額達(dá)到25555億元，同比增長(zhǎng)20.6％，均創(chuàng)下了近幾年的新高。這組數(shù)據(jù)也很好地支持了吳紅光上述觀點(diǎn)。而根據(jù)中華全國(guó)商業(yè)信息中心預(yù)測(cè)，2008年受物價(jià)繼續(xù)高位運(yùn)行的因素影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額將突破10萬(wàn)億元，其中12月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額將突破1萬(wàn)億元。同比增長(zhǎng)速度高于17％。所以，吳紅光相信今年百貨行業(yè)仍值得期待。

　　作為百貨行業(yè)分析師，吳紅光相信消費(fèi)是投資的永恒主題。而在研究工作中，他偏向于對(duì)消費(fèi)者消費(fèi)心理進(jìn)行研究，他認(rèn)為這更容易反映出行業(yè)的運(yùn)行趨勢(shì)。在2007年初，吳紅光在一則關(guān)于鄂武商(000501)的報(bào)告中，他將自己對(duì)行業(yè)的總體看法作了初步闡述。在報(bào)告中，他提出“由于行業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁，且是消費(fèi)升級(jí)最大受益者，行業(yè)有望走出一波獨(dú)立、強(qiáng)勁的行情”。在后續(xù)行業(yè)研究報(bào)告中他進(jìn)一步指出，由于通脹零售業(yè)將成為“攻守兼?zhèn)?#8221;的投資品種。在報(bào)告中他推薦了鄂武商、王府井、銀座股份、武漢中百等。如今，繁華落盡，股指與去年相比已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，而上述各百貨業(yè)個(gè)股不但成功規(guī)避了大盤(pán)出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至還能給予投資者很好的回報(bào)。如銀座股份、武漢中百的投資回報(bào)均在30％以上（復(fù)權(quán)后），遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于同期大盤(pán)的表現(xiàn)。

　　我們注意到上周隨著大盤(pán)有所企穩(wěn)，百貨類個(gè)股表現(xiàn)格外搶眼，如華聯(lián)中超、王府井。這是否意味著百貨業(yè)的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)到來(lái)？此時(shí)吳紅光又在關(guān)注那些個(gè)股？

　　力足長(zhǎng)遠(yuǎn) 關(guān)注行業(yè)中出現(xiàn)的積極因素

　　2004-2007年百貨股業(yè)績(jī)年均復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)50％，扣除非經(jīng)常性損益和異動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，業(yè)績(jī)年均復(fù)合在40％左右。與其他傳統(tǒng)行業(yè)相比這成績(jī)絕對(duì)可以用“飛速”來(lái)形容。在談到行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)時(shí)，吳紅光預(yù)計(jì)2008-2010年百貨股業(yè)績(jī)年均增長(zhǎng)很可能在30％以上，甚至更高。吳紅光認(rèn)為，這樣的成長(zhǎng)性其實(shí)說(shuō)明百貨行業(yè)是個(gè)值得中長(zhǎng)線投資的行業(yè)，很多投資者認(rèn)為百貨股成長(zhǎng)性慢的原因在于其在牛市中將其與地產(chǎn)、有色等強(qiáng)周期性行業(yè)比較造成的誤讀。其中，吳紅光認(rèn)為需提醒投資者注意的是，基于對(duì)我國(guó)2008年人均GDP超過(guò)3000美金的判斷，他認(rèn)為我國(guó)的品牌和個(gè)性化消費(fèi)才剛剛啟動(dòng)。如考慮未來(lái)政府有可能補(bǔ)貼中低收入群體，我國(guó)中檔百貨或者說(shuō)時(shí)尚百貨消費(fèi)仍會(huì)繼續(xù)保持良好運(yùn)營(yíng)態(tài)勢(shì)。但值得注意的是由于居民收入水平實(shí)際增幅放緩，對(duì)此吳紅光預(yù)期我國(guó)的高端百貨的增長(zhǎng)將受到遏止。

　　此外，吳紅光還提示投資者，在2005-2007年間，香港本土百貨股和在香港上市、本土經(jīng)營(yíng)的百貨H股業(yè)績(jī)均出現(xiàn)大副上升，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0％以上，其主要原因之一在于大陸游客購(gòu)買(mǎi)力的推動(dòng)，因此吳紅光認(rèn)為這至少說(shuō)明三點(diǎn)：一是百貨業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)已形成；二是大陸消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)能力實(shí)際很強(qiáng)，甚至連日本等亞洲國(guó)家都受益；三是本土百貨A股由于體制原因存在控制業(yè)績(jī)的嫌疑。這對(duì)于我們正確認(rèn)識(shí)目前行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r提供了新的參考。

　　本土百貨2001年復(fù)蘇，2001-2003年實(shí)際是補(bǔ)歷史虧空和削減非主業(yè)投資，2004年主業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始完全浮現(xiàn)。所以我們從2004年以來(lái)一直堅(jiān)持推薦百貨股的原因就在于此。在所有業(yè)態(tài)對(duì)比中，吳紅光認(rèn)為以“聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)”為盈利模式的百貨業(yè)態(tài)是本土零售業(yè)中盈利模式最安全、穩(wěn)定的業(yè)態(tài)，也是我國(guó)品牌和個(gè)性化消費(fèi)開(kāi)始啟動(dòng)的最大受益者之一。考慮體制原因（股權(quán)激勵(lì)推進(jìn)預(yù)期）、人工成本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，他相信后期百貨A股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力更大。這也從另一角度肯定了百貨A股的成長(zhǎng)性，并是對(duì)實(shí)際存在提供了一定程度的保證，由此吳紅光認(rèn)為這也表明百貨A股的真實(shí)估值在全球?qū)Ρ认嘛@得更低。

　　百貨A股資產(chǎn)價(jià)值存在被低估情況

　　吳紅光認(rèn)為從全球?qū)Ρ取a(chǎn)業(yè)資本定價(jià)和熊牛市對(duì)比等多角度對(duì)比，百貨A股與其它行業(yè)不同在于其并存在高估和溢價(jià)，所以我們可以說(shuō)它不便宜，但也不能說(shuō)它貴。

　　對(duì)國(guó)外百貨行業(yè)頗有研究的吳紅光分析后發(fā)現(xiàn)，歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家百貨均處于衰退，如日本百貨業(yè)是連續(xù)11年衰退，但全球百貨股估值都是相對(duì)市場(chǎng)大幅溢價(jià)的，如PE估值一般溢價(jià)幅度在60％左右，這充分說(shuō)明百貨股估值相對(duì)市場(chǎng)溢價(jià)是正常的。如考慮成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流等，他認(rèn)為其實(shí)我們本土百貨股的估值更有吸引力。

　　考慮全流通后的產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)能力提升，吳紅光認(rèn)為百貨A股資產(chǎn)價(jià)值存在被嚴(yán)重低估的狀況，他表示這帶來(lái)的結(jié)果是由于優(yōu)質(zhì)百貨網(wǎng)點(diǎn)資源的日益稀缺和價(jià)值提升，很多戰(zhàn)略投資者為追求資產(chǎn)的正常收益率和低成本、高效率的擴(kuò)張，百貨A股是他們?cè)敢飧冻龈咭鐑r(jià)并購(gòu)的行業(yè)之一，這點(diǎn)吳紅光表示自己很有信心，其原因在于他與很多實(shí)業(yè)資本有過(guò)較多接觸。以香港為例，香港市場(chǎng)是我們很多分析人士最熟悉的，可是香港百貨股的估值卻比國(guó)內(nèi)要高，雖然PE動(dòng)態(tài)基本一致，但PS、EV/EBITDA卻一直倒掛嚴(yán)重。這說(shuō)明我國(guó)市場(chǎng)估值體系仍不成熟，對(duì)消費(fèi)類公司定位仍太短視。對(duì)此，吳紅光表示這在未來(lái)或許能被市場(chǎng)糾正。

　　2004-2008年，我國(guó)百貨股2008年估值水平已與2004年熊市基本一致，且2004年百貨股估值（約32倍PE）/市場(chǎng)平均估值（15倍PE）=113％溢價(jià)，高于2008年百貨股平均29倍PE/市場(chǎng)平均估值（20倍PE）=45％溢價(jià)幅度。吳紅光堅(jiān)信，這說(shuō)明了相對(duì)于其它行業(yè)，百貨A股估值水平并沒(méi)有如房地產(chǎn)等行業(yè)一樣大幅上移，且估值水平一直相對(duì)穩(wěn)定。這自然是我們投資者在考慮抵御通脹時(shí)期的上佳之選。

　　百貨行業(yè)的格局：整合者的大餐

　　針對(duì)我國(guó)百貨業(yè)地具體情況，吳紅光認(rèn)為我國(guó)目前百貨行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是市場(chǎng)極為分散，全國(guó)范圍內(nèi)的百貨激烈競(jìng)爭(zhēng)并未出現(xiàn)，百貨行業(yè)區(qū)域分割仍然很?chē)?yán)重，其行業(yè)格局目前為已有部分公司開(kāi)始全國(guó)擴(kuò)張，但主流現(xiàn)象是還停留在區(qū)域整合階段。雖然大的百貨公司之間規(guī)模差距較小，但兩極分化已經(jīng)出現(xiàn)，對(duì)于商業(yè)資產(chǎn)正常收益率的追求使得優(yōu)質(zhì)百貨商對(duì)所在區(qū)域市場(chǎng)的整合力度日趨增強(qiáng)。因而，在強(qiáng)者恒強(qiáng)和整合力度加大的背景下，吳紅光始終相信，全國(guó)布局的行業(yè)領(lǐng)袖和部分區(qū)域的百貨整合者是我們投資者應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，因?yàn)檫@些公司最終在競(jìng)爭(zhēng)中勝出的概率是最大的。尋找百貨業(yè)整合者是我們現(xiàn)在和未來(lái)一直需要做的事情，他相信投資大的百貨公司才是最優(yōu)的投資策略。

　　與此同時(shí)，吳紅光害提示，我們投資者還需要考慮體制因素對(duì)百貨A股業(yè)績(jī)的影響，所以他選取了網(wǎng)點(diǎn)布局、門(mén)店管理和投資時(shí)間三個(gè)角度選股的策略，并一直堅(jiān)持推薦百貨行業(yè)和其中已明顯處于領(lǐng)導(dǎo)地位的公司如王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、銀座股份（600858）、成商集團(tuán)（600828）和百聯(lián)股份（600631）等公司。

　　百貨業(yè)仍是抵御通脹的上佳之選

　　通過(guò)上述分析我們不難看出，即便有估值的諸多優(yōu)勢(shì)但風(fēng)格保守的吳紅光還是對(duì)我們目前的市場(chǎng)較為悲觀。吳紅光曾反復(fù)表示，希望投資者應(yīng)加大對(duì)百貨A股的關(guān)注，原因在于我們期望借此能獲得相對(duì)收益。同時(shí)考慮到百貨股整體市值不大，建議我們投資者可進(jìn)行組合投資，即買(mǎi)一攬子優(yōu)質(zhì)百貨股作為投資組合，他的建議是購(gòu)買(mǎi)以下6個(gè)百貨股即王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、銀座股份（600858）、成商集團(tuán)（600828）和百聯(lián)股份（600631）。如想買(mǎi)更多，吳紅光認(rèn)為可以考慮南京中商（600280）、廣百股份（002187）、歐亞集團(tuán)（600697）等。
　　（《證券導(dǎo)刊》）