投資要點：

　　從2009年商業類上市公司的業績來看，行業最困難的時期已經過去，我們認為2010年，在宏觀和行業兩個層面的支撐下，行業仍會有較好的表現。

　　2009年以來，中國宏觀經濟在前期政策的刺激下持續回暖，GDP“保八”幾成定局，而經濟增長正是推動消費的根本動力，從物價水平來看，CPI雖然仍為同比負增長，但降幅已明顯收窄，環比成正增長趨勢，CPI上行過程通常能帶來零售企業毛利額的提高。隨著CPI 逐步由負轉正，商業類企業會有更好的收益。

　　09 年居民收入增速較07、08年出現了明顯的下降，但隨著宏觀經濟的逐步回暖，城鎮儲戶未來收入信心指數已經出現了明顯的恢復，居民對未來收入越有信心，消費傾向則會越高，從而鞏固零售行業回暖的基礎。

　　在行業整體興旺的形勢下，我們認為百貨子行業將在先期受益，這一方面緣于百貨公司主要銷售服裝、化妝品、金銀珠寶等商品，需求彈性較大，在旺季作用下，業績超預期增長值得期待。另一方面，百貨子行業的低基數效應還可以延續。

　　我們認為，超市的業績，尤其是毛利水平，更大程度上是受到物價指數的影響，因此，當新一輪的通脹來臨時，超市類公司有望接過百貨公司的接力棒，成為零售行業內最大的受益者。

　　零售業作為弱周期型行業，通常較上證指數存在一定幅度的溢價，目前行業溢價在83％左右，高于64％的歷史平均水平，從不同子行業看，百貨業的估值顯得更加合理，具備一定的提升空間。

　　建議關注具有品牌優勢、逆勢積極擴張的區域龍頭及位于開放城市，更易受益于經濟回暖的百貨類上市公司，如東百集團、新華百貨、廣州友誼、廣百股份和歐亞集團等，同時，具有世博題材的友誼股份、百聯股份、豫園商城和新世界等上海本地上市公司的表現也值得期待。

　　行業經營現狀

　　2009年前3季度，行業整體實現營業收入591億元，同比增長9.4％，增速為近5年內最低，實現凈利潤30.2億元，同比增長26.2％，較去年同期有所回升，主要是2、3季度行業盈利能力有明顯恢復。

　　行業毛利率水平在09年1季度達到階段性低點，2、3季度有所反彈，這主要源于經濟轉暖后行業打折促銷力度有所下降。從費用方面看，行業營業費用率較去年同期有所提高，主要是促銷成本的加大和宣傳費用增加所致，管理費用率較去年同期下降0.56個百分點，這一方面由于隨著行業的成熟，規模效應逐步體現，另一方面，公司在行業低迷中更加注重自身內部效率的提高以渡難關。

　　2010 年行業機會——百貨領跑，超市加力

　　在行業整體興旺的形勢下，我們認為百貨子行業將在先期受益，這一方面緣于百貨公司主要銷售服裝、化妝品、金銀珠寶等商品，需求彈性較大，在旺季作用下，業績超預期增長值得期待。另一方面，百貨子行業的低基數效應還可以延續，從我們選取的可比百貨類上市公司營業收入及凈利潤增速變化情況來看，二者均在2009年1季度達到低谷，增速分別只有4.67％和-7.13％，這也在一定程度上支撐行業業績在2010 年上半年仍能保持較大的增幅。

　　在行業擴張方面，我們注意到盡管09年行業景氣度并不很高，但仍有不少上市公司頻頻發出開店公告，我們認為，新店物業或租或買，其價格均處于階段性底部，目前，商業物業的租售價格均已開始回升，本輪低成本擴張的最佳時期已經結束，抓住良好機會的公司必將率先受益于成本優勢，并且有利于其估值水平的提高，已經擁有優質稀缺物業公司的競爭優勢也將更為明顯。

　　超市子行業無疑也將受益于行業旺季所帶來的消費增長，但與百貨子行業不同的是，超市銷售的多為食品、日用品等生活必需品，彈性相對較小，尤其是銷售收入的變化幅度要遠遠低于百貨。基數效應對超市子行業的影響也將提前結束，從可比公司的凈利潤情況看，行業利潤增速在08 年4 季度達到低點-62.34％后已經有明顯的反彈且趨于穩定。

　　零售業作為弱周期型行業，通常較上證指數存在一定幅度的溢價，目前行業溢價在83％左右，高于64％的歷史平均水平，從不同子行業看，百貨業估值溢價為92％，超市估值溢價為59%，而二者的歷史平均溢價則分別為67％和23％，從絕對估值角度看，百貨子行業目前估值在50 倍左右，與歷史平均水平相當，超市子行業目前估值為41 倍，高于37 倍的歷史平均值，相比之下，百貨業的估值顯得更加合理，具備一定的提升空間。
　　報告全文詳見：東北證券：商業零售行業2010年投資策略.pdf