上市以來，曾被神化的海底撈沒有創(chuàng)造出市場預(yù)期的“增長神話”。年初至今，其市值已較高點縮水超七成。近一段時間，海底撈在港股持續(xù)呈現(xiàn)資金凈流入；關(guān)店300家的消息公布當(dāng)天股價大漲。海底撈到底了？

瘋狂擴張后的海底撈正在吞咽自己種下的苦果。

11月5日，海底撈公告稱，將在2021年12月31日前逐步關(guān)停300家左右經(jīng)營未達預(yù)期的門店。

這是海底撈有史以來最大規(guī)模的關(guān)店行動。2015-2020年，海底撈共關(guān)閉32家門店，大都因為租約到期或其它商業(yè)原因。

對于本次大規(guī)模關(guān)店，海底撈坦承，主要是公司在2019年制定的快速擴張策略導(dǎo)致。海底撈稱，“目前的苦果只能由我們自己一口一口咽下去”。

大規(guī)模關(guān)店，不只是海底撈對過往擴張政策的收縮和糾偏，也意味著，此前市場信奉的“高速擴張+高運營效率=高速增長”的邏輯遭到破壞。

2018年9月，海底撈頂著光環(huán)登陸港股。它當(dāng)時是香港市場近十年里第一個大型消費服務(wù)公司IPO，也是營收規(guī)模最大、增速最快的中式餐飲企業(yè)。

火鍋市場巨大的潛力和快速的增長、火鍋外賣及出海的增長前景，都讓市場相信海底撈的未來大有可為。海底撈也在招股書中披露，計劃將IPO融資額的60%用于門店擴張。

獨特的管理風(fēng)格、彪悍的業(yè)績紀錄加上未來可期的高增長故事幾乎讓整個資本市場為之瘋狂，海底撈一股難求。

但高處不勝寒，太過絢麗往往就很難持久。

海底撈股價在2021年2月達到85.7港元歷史高點后，一路向下，截至11月10日收盤破21港元；市值也從最高4500多億跌至目前1151.85億港元，縮水約3348億港元。

股價大縮水的背后，是海底撈業(yè)績不及預(yù)期。從上市以來的表現(xiàn)看，曾經(jīng)被“神話”的海底撈除了門店數(shù)量在高速增長，營收和凈利潤增速在下滑，翻臺率也在下滑。

期間，它扔出的幾顆“炸彈”更是給資本市場以重錘：先是今年3月預(yù)告2020年凈利潤同比大降約90%；接著就是關(guān)店300家。

去年5月，海底撈創(chuàng)始人張勇夫婦及公司二把手施永宏還分別套現(xiàn)約15.6億港元和7.8億港元。

不過，海底撈上周宣布瘦身計劃后，股價卻在11月8日盤中一度漲超9%，當(dāng)天以4.75%的漲幅收盤。很顯然，有人將海底撈現(xiàn)在的低谷當(dāng)成了入場機會。海底撈到底了嗎？

海底撈沒有增長神話

火鍋是中國餐飲市場的一個重要分支。海底撈在招股書中引用弗若斯特 ? 沙利文的數(shù)據(jù)稱，2017-2022年火鍋市場預(yù)期將持續(xù)按10.2%的復(fù)合年增長率增長，為中式餐飲中增長最快的分部，2022年總收入將達7077億元。

不僅如此，火鍋外賣和火鍋出海兩個市場也都在快速增長。

幾千億規(guī)模的賽道，且增長迅速。這看起來簡直就是股神巴菲特所說的那種“長長的坡+厚厚的雪”。

在中國幾千家火鍋品牌中，海底撈排名第一，也是幾個主要中式餐飲集團中增長最快的之一。

2018年中赴港上市時，海底撈堪稱處于最好的時候。其財務(wù)數(shù)據(jù)亮眼——2015-2017年，其收入和凈利潤CAGR（年復(fù)合增長率）分別達到35.9%和70.5%。

門店的持續(xù)擴張、翻臺率高位增長以及不斷提升的客單價是海底撈保持增長的引擎。

這些指標(biāo)在2018年上半年幾乎都達到歷史高位：門店數(shù)從2015年的146家，躍升至2017年的273家，2018年上半年達到341家；2015年-2017年翻臺率依次為4次/天、4.5次/天和5次/天；2018年上半年客單價達到100.3元，為當(dāng)時歷史峰值。

海底撈在招股書中也透露出對開店的熱情，要將IPO融資額的60%將用于展店。

他們在招股書中披露，新開一家門店的資本開支在800-1000萬元。2018年（截至最后實際可行日期）新開的96家餐廳中，75家分別于1-3個月內(nèi)初步實現(xiàn)月度收支平衡。

這些都成為資本市場熱捧海底撈的信任基礎(chǔ)。

比如，海底撈上市前，國金證券在研報中預(yù)測，海底撈2018-2020每年分別新開175、180和100家餐廳；年營收將分別達到176.8億，292.3億和407.6億元；歸母凈利潤分別為16.5億，27.7億和38.4億元。

因此國金證券預(yù)判，這三年營收和凈利潤的CAGR（年復(fù)合增長率）分別達到56.5%和55.1%。營收CAGR數(shù)據(jù)將明顯好于2015-2017年。

后來的結(jié)果大家都知道了：兌現(xiàn)預(yù)期的時候，海底撈的業(yè)績掉鏈子了。

2018-2020年，海底撈門店擴張速度甚至高于一些券商的預(yù)估，分別新開了200、308家和544家新店。

但2018-2020三年，海底撈營收同比分別增長59.53%，56.49%、7.75%，增速持續(xù)下滑，低于市場預(yù)期。凈利潤同比增速也從2018年的60.2%降至2019年的42.44%，2020年同比大跌90%。

門店開出了更多，成本劇增，營收和凈利潤增長卻沒有同步跟上。這背后，是海底撈客流量、翻臺率、客單價等關(guān)鍵指標(biāo)拖了后腿。

2018-2020年，海底撈服務(wù)顧客分別超過1.60億人次、2.44億人次和2.5億人次；年均翻臺率分別為5次/天、4.8次/天和3.5次/天。

把時間拉長可以看出，2018年，海底撈翻臺率達到近年歷史峰值，之后一直在下滑。2021上半年，翻臺率降落至3次/天，為近7年最低，同比下滑0.3次/天。

就客單價來說，各地用戶關(guān)于海底撈“變貴”的吐槽聲持續(xù)不斷。但海底撈財報顯示，2018-2020年，其整體顧客人均消費從101.1元依次提升至105.2元和110.1元，穩(wěn)步增長。不過，2021年上半年降至107.3元，同比下滑5%。

海底撈曾在2020年上半年短暫提價，在遭到消費者輿論討伐后，被監(jiān)管約談，又調(diào)回原價。海底撈管理層曾在財報電話會上表態(tài)稱，海底撈未來提價規(guī)劃主要是為應(yīng)對原材料成本，要根據(jù)消費者反饋審慎評估。

經(jīng)歷利潤暴跌后，海底撈又大規(guī)模關(guān)店調(diào)整，承認擴張策略出現(xiàn)問題。

自此，被架上神壇的海底撈光環(huán)褪去，自己靠“實力”走下神壇。

“實不符名”是如何釀成的？

作為餐飲業(yè)“航母”，海底撈在港股的IPO風(fēng)光無兩，2018年9月掛牌首日市值即破千億港元。

高開后的海底撈股價幾乎一路高走，并在2021年2月1日觸及歷史高點——85.7港元，市值破4500億港元。

也就是說，上市后的2年多時間里，海底撈市值漲超3.8倍。

海底撈股價持續(xù)飆升的背后，除了資本市場對其“高速擴張+高運營效率=高增長”的高預(yù)期，也有消費股集體瘋狂的因素。

尤其是2020年，國內(nèi)較快控制了疫情的蔓延，市場預(yù)期將出現(xiàn)報復(fù)性消費，而一些基金的抱團炒作也給消費股火上澆油。

就幾個消費龍頭股來看，一年內(nèi)股價漲1-3倍都不是夢。2020年，茅臺漲超85%；“油茅”金龍魚漲了321%；海天味業(yè)漲超127%。海底撈在2020年內(nèi)漲超100%。

但實際上，疫情發(fā)生以來，消費動能恢復(fù)緩慢；疫情的反復(fù)也讓餐飲行業(yè)受到諸多限制（包括營業(yè)時間等），面臨不確定性。

另一方面，從2018-2020年海底撈的業(yè)務(wù)開展看，市場對它寄予了過高的預(yù)期。

最近幾年，海底撈的開店策略是下沉。截至2021上半年，海底撈全球門店達1597家，1491家在中國大陸。這其中，一、二、三線及以下城市數(shù)量分別為287，593和611家，約41%的門店在三線及以下市場。

新開門店中，大部分位于三線及以下城市。2021年上半年，海底撈大陸地區(qū)新開297家店，一線城市38家，二線城市98家，三線及以下城市361家。2020年大陸地區(qū)新開503家，一線城市70家，二線城市174家 ，三線城市及以下市場259家。

從翻臺率來看，2015-2021上半年，三線及以下城市的門店與一、二線城市相比幾乎一直是同期最低的。二線城市翻臺率表現(xiàn)最強也最穩(wěn)。

隨著海底撈在低線城市大規(guī)模開店，其總體翻臺率在下滑，而新店的翻臺率也從2017年的4.6降到2018年的4.5，又降到2019年的4.1，2020年繼續(xù)下滑31.7%至2.8。

新店翻臺率下滑，除了其人流量仍在爬坡期，低線城市多以親朋好友聚餐或嘗鮮為主，外出就餐頻次不及一、二線城市等因素，也在影響翻臺率。

在過去，海底撈通常以1500平-2000平的大店為主，有些大店面積甚至超過2000平米。近幾年，海底撈也在調(diào)整開店思路，主推小店，以約1000平及以下的小店為主。

2018年上半年新店平均面積980平，2019年同期，平均面積略有增長達到1000平以上，但為了保障用戶體驗，桌子密度下降了，減少了1-2張桌子。

國金證券跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，海底撈2018年及2019上半年開出的門店中，小店（900平米以下）占比接近7成；2019年上半年，低級線城市的新開店中，小店超8成。

客單價方面，2015-2017年，三線及以下城市的平均客單價位于一、二線城市之間。2018年以來，三線及以下城市的平均客單價一直低于一、二線城市，到2021年上半年只有99元，遠低于整體107.3元的水平。

翻臺率低、客單價低、店面小，這樣的新店意味著單店營收能力低。隨著海底撈繼續(xù)以小店形式覆蓋下沉市場，其平均單店營收和盈利水平將持續(xù)呈下降趨勢。

早在2019年8月，國金證券在研報中稱，從當(dāng)時市場一致預(yù)期測算，海底撈當(dāng)時股價隱含市場對公司未來三年50%-60%的凈利潤復(fù)合增長預(yù)期，實現(xiàn)概率不大；市場預(yù)期過高，對公司營收模型的核心假設(shè)需要隨著公司開店策略的變化進行修正。

因此，他們當(dāng)時將海底撈的評級從“增持”下調(diào)為“減持”。

今年6月，海底撈創(chuàng)始人張勇在一次交流會上承認，疫情之下擴張是他的一次“趨勢錯判”，屬于“盲信”。

不過，面對“為什么門店加密后，公司增收不增利？”這類問題，張勇回答的很直接——“大家神化海底撈了”，餐飲企業(yè)不是互聯(lián)網(wǎng)公司，店開多了能增收就不錯了。

他還給市場潑了冷水，稱自己作為海底撈最大的股東，對持續(xù)增長是不抱希望的；任何企業(yè)都不會持續(xù)增長。所以，奉勸大家“投資要謹慎”。

跌出了價值感？

海底撈的遭遇一定程度上也是國內(nèi)火鍋甚至整個餐飲行業(yè)的縮影。

曾經(jīng)門店規(guī)模比海底撈還大的呷哺呷哺（00520）也在疫情之下遭受重創(chuàng)。2020財年，呷哺呷哺凈利潤同比暴跌96%。

今年8月，呷哺呷哺決定關(guān)店200家，截至今年上半年，他們共經(jīng)營1077家呷哺呷哺餐廳和149家湊湊餐廳。

不僅如此，呷哺呷哺還曝出人事震蕩——先是旗下高端火鍋品牌“湊湊”CEO離職；一個月后，呷哺集團CEO趙怡遭免職。

目前為止，除了海底撈，呷哺呷哺、湊湊、撈王等已上市餐飲品牌的翻臺率都還在恢復(fù)中，離疫情前（2019年）的水平多少還有差距。

如果橫向比較，即便是關(guān)掉300家店，海底撈目前仍是國內(nèi)火鍋市場門店規(guī)模最大的玩家，其后是呷哺呷哺，王婆大蝦（871家）、小龍坎（859家）。

海底撈曾經(jīng)超過5次/天的翻臺率在餐飲業(yè)傲視群雄。即便今天，海底撈的翻臺率在幾家已上市餐飲企業(yè)中仍然領(lǐng)先。

作為一家火鍋餐飲連鎖企業(yè)，海底撈的企業(yè)管理風(fēng)格、餐廳服務(wù)水平和業(yè)務(wù)運營能力、標(biāo)準化水平等今天依然出眾。

海底撈也不只是一家火鍋連鎖企業(yè)，其全產(chǎn)業(yè)鏈布局也讓它具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢。

截至11月10日收盤，海底撈在港股的市值為1151.85億港元，對應(yīng)市盈率70.1倍，已經(jīng)回到了掛牌當(dāng)天的市盈率水平。

在經(jīng)歷了一輪股價暴漲暴跌，規(guī)模瘋狂擴張又急剎車后，海底撈開始瘦身和重整旗鼓。

最近在宣布關(guān)店的同時，海底撈決定開展“啄木鳥計劃”，希望借此扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的局面。

該計劃主要圍繞幾個方面進行：對經(jīng)營不佳的門店持續(xù)關(guān)注并果斷采取措施；恢復(fù)大區(qū)管理體系，重建并強化部分智能部門；適時收縮集團的擴張計劃，在平均翻臺率低于4的情況下原則上不規(guī)模化開新店。

這項計劃由公司執(zhí)行董事、副首席執(zhí)行官楊利娟全權(quán)負責(zé)。

對于門店規(guī)模超1500家，店址遍及全球，員工規(guī)模超13萬人的餐飲巨頭海底撈來說，如何更高效地管理門店和員工的確是一個極其巨大的挑戰(zhàn)。

張勇甚至認為，海底撈業(yè)績下滑，最重要的原因是內(nèi)部管理問題。

實際上，這兩年海底撈因為“豆花過期被罰2萬”，“毛肚缺斤短兩”、“漲價”等話題數(shù)次被送上熱搜，同時帶來口碑下滑。這些表象都指向了同一個問題：瘋狂擴張，泥沙俱下，管理存在問題。

但對于一家上市公司來說，一旦它開始自我審視和采取行動，就可能重燃人們對它的期待。

最近幾個交易日，海底撈股價連續(xù)翻紅。據(jù)富途的監(jiān)測數(shù)據(jù)，10月下旬以來，海底撈在港股已經(jīng)持續(xù)呈現(xiàn)資金凈流入，成交額在增加，買盤在跟進。

走下神壇的海底撈更香了嗎？