來源/市值觀察

撰文/大師兄

2021年1月，海天味業迎來了歷史上最高光的時刻，公司市值突破7000億，一舉超越巨無霸中國石油，躍居A股市值榜頭部之列。

彼時，以貴州茅臺為代表的各行業消費大白馬橫掃A股市場，海天味業被投資者冠以“醬油茅”的稱號，與貴州茅臺并稱為A股兩大神水。

三年過去了，中國石油早已王者歸來，貴州茅臺的業績也仍然穩如老狗，而曾經與超級巨頭們共舞的海天味業，已悄然跌落神壇。

01

繁華落盡

剛剛過去的A股財報季，海天味業交出了上市以來最差的一份年報。

2023年，海天實現營收245.59億，同比下降4.1%，這是最近十幾年來“醬油之王”第一次出現營收下降。公司旗下三大主力產品全線下滑，醬油營收126.37億元，同比下滑8.83%；調味醬營收24.27億元，同比下滑6.08%；蠔油營收42.51億元，同比下滑3.74%。

營收乏力造成了庫存大幅增長，盈利能力也隨之下降。

2023年，海天醬油、調味醬和耗油庫存同比分別提高152.54%、165.68%和61.93%，公司存貨價值高達26.19億，創下歷史新高；公司凈利潤繼2022年下降7%之后，2023年繼續下降9%，利潤下降程度遠遠高于營收萎縮幅度。

事實上，海天的營收在2021年就已出現停滯，毛利率早在2018年達到歷史峰值后就開始持續下滑。過去5年時間，公司毛利率大幅下降了12個百分點，極大影響了盈利能力。

▲來源：同花順

慘淡的業績表現，帶崩了海天的股價。

2023年，海天味業股價大跌42%，市值蒸發超過1500億，最近3年多，公司股價大跌超過70%，市值蒸發超過5000億，成為近幾年A股市值蒸發最嚴重的公司之一。

在最近兩年業績和股價雙殺之前，海天味業堪稱A股市場的超級大白馬。

2011年到2020年，海天的營收和凈利潤一直保持兩位數以上的增長，10年間公司營收增長了近4倍，凈利潤增長了近7倍，毛利率增長了10個百分點，公司市值也從2014年上市之初的400億出頭，上升到2021年7000億以上，一度創造了“一瓶油”超過“一桶油”的A股傳奇。

過去三年無疑成了檢驗企業成色的極好時機，所有的偏執都會隨時間漸漸清晰，大浪淘沙，眾神歸位。始終堅守海天味業的投資者終于明白，海天味業終究只是“打醬油”的角色，行業地位與中國石油不可同日而語，成長邏輯與“股王”貴州茅臺也完全不能相提并論。

02

存量之困

醬油行業是典型的低門檻紅海市場，雖然行業早已進入存量時代，競爭卻更為激烈。

除了中炬高新、千禾味業等上市醬油企業外，非上市公司中還有李錦記，山東欣和、東古、太太樂等諸多醬油品牌近年來迅速崛起，在海天品牌受到“添加劑”事件沖擊之際，開始搶占巨頭的市場份額。

從存量市場中繼續提升份額并不容易，海天也在努力拓展細分板塊，成長性更好的“零添加”醬油品類，成為公司的重要方向。

千禾味業最近幾年在該賽道的逆勢增長，為海天提供了經驗借鑒，但是“零添加”并不是救命稻草，不是所有公司都能收獲時代紅利，特別是海天曾經因為“添加劑雙標”遭受過輿論質疑，要重新贏得這塊市場無疑困難重重。

傳統的醬油賽道進行品類創新之外，海天的多元化嘗試還有不少，公司不但高調進軍高速增長的復合調味品賽道，推出了黃豆醬、招牌拌飯醬、香菇醬、火鍋底料等新品類，甚至還進入食用油、大米以及飲料等全新賽道，跨界轉型不可謂不積極。

2023年，代表海天食品制造板塊中多元化嘗試的其他產品營收34.99億元，同比增長了19.35%，營收占比從2022年的11.45%提高到14.25%，而醬油的營收占比則已從歷史高峰期的70%以上下降到50%左右。

海天新進入的很多賽道，面臨的競爭其實更加激烈。比如火鍋底料賽道有海底撈，食用油賽道有金龍魚，飲料方面有農夫山泉，與早已占據賽道優勢的巨頭較量，海天更難言勝算。

消費品要進行多元化突圍，最重要的是品牌推廣和研發投入，體現在財報上就是銷售和研發費用的增長。

但是，最近兩年海天銷售和研發費用不增反降，而管理費用則出現了持續大幅增長，公司其他產品的毛利率也從27.18%下降到21.88%，多元化轉型的決心和誠意似乎沒有得到很好的體現。

2021年以來，海天味業的經銷商數量開始持續下滑，從2021年年末的7430家，下降至2023年末的6591家，今年一季度再度下降至6506家，兩年多時間減少近千家。

線下經銷商一直是海天味業最核心的競爭力之一，遍布全國的經銷商網絡，不但讓海天品牌的市場覆蓋率高達90%，也為公司打開重要的B端渠道做出了諸多貢獻。眾多經銷商的退出，一定程度上是海天品牌力和產品力下降的縮影。

“醬油之王”競爭力下滑，從資產負債表中的應收款項中也能看出端倪。

過去很多年，海天和茅臺等消費大白馬一樣，幾乎沒有應收賬款，強勢的消費品牌往往供不應求，很多時候甚至都是先款后貨，顯然不會接受下游用戶的賒賬訴求。

與之前相比，最近兩年海天的應收賬款明顯增加。2023年，公司應收賬款達到2.23億，同比增長18%，相比2019年增長了近百倍。今年一季度，公司應收賬款仍有1.83億，同比增幅擴大到28%，象征產業話語權的回款速度仍然沒有改變的跡象。

▲來源：同花順

03

盛宴收場

靠“打醬油”做到數千億市值的海天味業，堪稱中國民營企業中罕見的造富神話。

2021年3月份發布的福布斯全球富豪榜上，有8位來自海天味業的富豪以超過10億美元身家登上榜單，是上榜人數最多的中國公司之一，其中第一大股東龐康以264億美元身家，超越眾多國內互聯網富豪，排名全球第57位。

不同于農夫山泉、娃哈哈等純粹的家族企業，海天味業是由國企改制而成，后期發展主要是依靠龐康為首的管理層共同努力，核心管理層組成的一致行動人，掌握了公司的絕對控股權，不但成為海天造富神話的受益者，也是海天過去蒸蒸日上的保證。

但是，在公司出現經營困境之時，內部意見分歧和人事動蕩在所難免。

2023年12月28日，海天味業發布公告，公司實際控制人發生變化，原來一致行動人中，吳振興和黃文彪退出，最新加入實際控制人的是管江華、文志州及廖長輝三人。

管理層人事變動的背后，內部重要人員的減持也在悄然進行。

最近退出實際控制人行列的吳振興，早在1998年就進入海天，而其減持股份始于20年后的2018年6月，當時他持有公司1387.2229萬股，占公司總股本比例為0.51%，過去幾年減持之后，吳振興的股份還剩下0.48%，累計套現過億元。

比較詭異的是，文志州在最近成為公司實際控制人之前，剛剛完成了一輪減持，減持比例大概是其持股的24%，套現超過一億。按照海天在任高管每年減持比例不超過其持股25%的規定，文志州的減持基本屬于頂格操作。

除了吳振興和文志洲之外，選擇套現離場的高管或重要股東還有不少，而且大都發生在本輪股價暴跌之前。

2018年6月，董事陳軍陽、陳伯林等人開始減持公司股份；2019年4月，陳軍陽、葉燕橋和陳伯林等人繼續減持；2020年12月，黃文彪、管江華開啟新一輪減持操作……

彼時海天的業績似乎還沒出現向下拐點，市場對“醬油茅”沖擊萬億市場仍充滿期待，但是超過100倍的PE估值，對應20%左右的利潤增收，顯然已經嚴重高估，最理解上市公司的高管，往往都是先知先覺。

值得一提的是，海天味業的第一大股東和掌舵人龐康，2014年公司上市之后幾乎沒有減持過所持股份。在昔日眾多伙伴紛紛減持、淡出、落袋為安之后，一手締造海天奇跡的龐康，似乎還在勉力支撐，期望帶領公司走出困境。

今年一季度，海天業績出現好轉，凈利潤更是扭轉了連續6個季度的下降，似乎又看到復蘇的跡象。但是對于即將70歲的龐康來講，繼續奮斗的時間顯然也不多了，中國醬油之王的神話還能否延續，顯然不能太過樂觀。