出品/零售商業財經

作者/金諾

沖刺上市，小菜園亟需資金解“燃眉之急”。        

前不久，小菜園國際控股有限公司在港交所官網更新了招股書，這是小菜園第二次向港股主板發起沖刺，其聯席保薦人仍為華泰國際及瑞銀集團。

圖源：小菜園最新招股書

半年前的1月16日，小菜園首次向港交所遞交招股書，6個月后剛到失效節點，小菜園便立刻更新了招股書，一則小菜園想借助資本力量“再造一個小菜園”；二則處于被對賭協議“裹挾”的壓力下，其亟需通過資本運作解現金流壓力。

當上市從“錦上添花”變成“雪中送炭”時，小菜園比在IPO大門前排隊的綠茶餐廳、鄉村基等餐飲企業更有幾分緊迫感。

不過，資本市場會給小菜園機會嗎？

對內，小菜園招股書中埋藏著上市的不確定性，其披露了長達11頁關乎不合規事件等影響上市的因素；對外，無論是資本市場還是經營情況，小菜園都面臨著激烈的競爭，強敵環伺下，小菜園的底牌略顯薄弱。

01

規模換業績，打法埋隱患

表面上，連續三年的業績增長中，藏著小菜園的“單店焦慮”。

據小菜園最新披露的招股書數據顯示，2021年至2023年，全年營收分別為人民幣26.46億元、32.13億元、45.49億元，凈利潤分別約為人民幣2.27億元、2.38億元、5.32億元。

數據來源：小菜園最新招股書 制表：零售商業財經金諾

整體增長的態勢下，小菜園的單店營收并未跟上節奏，甚至出現了“反調”。

據招股書，2023年前四月，小菜園的單店日均銷售額為28880.4元。而到2024年前4月為24446.6元，同期減少了15.4%；同店銷售額從2023年前4個月的13.55億元，減少11.7%至11.96億元；同店日均銷售額方面，2023年前4月為28945元。而2024年前4月同比減少12.5%至25322.5元。

單店業績下滑、整體業績卻呈上升態勢，這或要歸功于小菜園的新店擴張策略。     

2021-2023年，小菜園分別新開107家、48家、132 家門店。2024年1-4月，小菜園擴張勢頭不減，開出62家新店，門店數增長至599家。截至2024年7月8日，小菜園共擁有623家直營門店，包括618家小菜園門店及5家子品牌門店（觀邸、復興樓等）。

圖源：小菜園最新招股書

可見，小菜園通過門店擴張來“打平”單店下滑的業績，上演了一場規模換業績的擴張游戲。或是嘗到了擴張的甜頭，小菜園選擇繼續加碼門店數量。

招股書顯示，公司預計在2024-2026年的開店數量分別為160家、190家和230家，實現到2026年底總門店數量預計將會超過1100家的目標。

這三年共計預計新開門店數量580家門店，也就是說，小菜園正在試圖用未來3年，去達成過去11年來才累積做到的門店數量總和。  

圖源：小菜園最新招股書

這一打法雖能幫助眼下小菜園實現整體業績增長，但從長遠來看其埋藏著許多不安因素。

一方面，小菜園為直營模式，其董事長汪書高也曾表示“我們永遠不會搞加盟”，但快速擴張下的高資產投入自然會對現金流產生沖擊。

具體來看，小菜園招股書顯示，新門店的前期支出大約在130萬元至170萬元之間。換算后，小菜園未來三年的開店成本預估分別約為2.08億元至2.72億元、2.47億元至3.23億元及2.99億元至3.91億元。

另一方面，隨著門店數量愈發密集，勢必會進一步攤薄單店營收，進而使其陷入“單店下滑-開店-進一步下滑”的惡性循環。 

圖源：東莞證券研報

當前小菜園的門店分布呈現出強烈的地域集中性，主要集中在江蘇、安徽兩個省份，所涉及的省份數量較少。

圖源：小菜園公眾號

以上兩點，單店下滑且地域分布集中、直營模式的高投入，都在為小菜園后續更為激進的拓店策略埋下更多不確定的隱患。

實際上自2023年后，小菜園的經營隱患便已顯露。

數據來源：小菜園最新招股書 制表：零售商業財經金諾

根據最新招股書披露，2024年截至4月底，小菜園虧損門店為66家，共計經營虧損額為1110萬元。

圖源：小菜園最新招股書

這意味著，小菜園2023年新開門店有132家，但其中一半的門店都未實現盈利，更值得注意的是，這還是剔除掉該年度已經關閉門店后的數據，若加上后則達到了近百家，占到了目前小菜園總門店數量的六分之一。

誠然，門店規模的提速為小菜園描繪了一份漂亮的“成績單”，但隱藏在“增長成績單”下的單店表現，才是決定小菜園能走多遠的內核。餐飲企業向來講究“單店模型”理論，數量是“樹葉”，單店模型為枝干，枝干“千瘡百孔”下何來“枝繁葉茂”？

02

從“徽菜”中走出，向何處走去？

“徽菜正餐”是小菜園的“身份證”，而這一定位正在逐步模糊。

相較綠茶餐廳、西貝莜面村這兩個有力的競爭對手，小菜園最大的差異點除了“徽菜”菜系的小眾身份外，還有它正在模糊的品牌定位，即正餐“快餐化”。

這點在諸多方面有所體現，比如小菜園正在嘗試多種類似“快餐”的業態，以求更好更快地“下沉”。如在2023年底推出「菜手」品牌，定位為社區食堂，選址集中在居民住宅附近，SKU也精簡到36種，客單價更是下沉到30元左右。

當然，這兩項改變并非單純意義上“精簡”或“下沉”嘗試，而是直觀體現在了小菜園財務表現上的優化。      

圖源：小菜園最新招股書          

最顯著的就是小菜園在成本控制上的優勢，整體凈利潤率穩步走高，達到了2023年的11.7%，高于不少同業競爭品牌，而對比綠茶，最高也不過8.23%。

圖源：餐觀局

此外，不斷下沉的定價與定位也能降低單個新門店的開業成本，讓小菜園高歌猛進的拓店計劃變得更具可行性。

但硬幣總有兩面，為了盡可能優化財務結構實現上市目的的小菜園也逐漸開始脫離最初清晰的定位。

圖源：小菜園小程序

雖然無論是背后創始人汪書高的安徽廚師出身，還是小菜園自身官網的各種宣傳，都在時刻提醒著“新徽菜”的定位。然而翻開實際菜單，符合真正徽菜定義的菜品少之又少，除了臭鱖魚這道知名菜品，很多榜單熱銷的竟是“辣椒炒肉”“京醬肉絲”等湘菜、魯菜的著名菜品。

徽菜作為八大菜系，本就不具備較強的知名度，重油重鹽的特色也限制其未能廣泛傳播。以“新徽菜”為標簽的小菜園不僅不能做到強化記憶點，還在添加非徽菜新菜品時，讓其定位更加模糊。

反觀綠茶、西貝，各自身上的“江浙菜”與“西北菜”標簽一直很清晰，植入大眾消費者的印象也更深。    

定位模糊下，小菜園門店財務指標也出現了部分下滑的趨勢。

以餐飲企業核心指標“翻臺率”為例，無論是一線還是二線等其他城市，截至2024年4月底，小菜園的最新翻臺率均降至了3次左右。而在小菜園半數營收貢獻的三線及以下城市，翻臺率的表現更在所有城市層級中墊底。

圖源：小菜園最新招股書

雪上加霜的是，小菜園的堂食人均消費額也開始逐年下滑，從2021年到2024年前4個月的人均消費額分別為66.1元、65.8元、65.2元、61.0元，并且堂食業務在小菜園總營收中的占比最大，在七成左右，剩余三成則是外賣業務和其他業務。

營收增速放緩、門店持續虧損、翻臺率和消費額雙下滑這些關鍵指標的表現，都在側面反映小菜園對于消費者的吸引度下滑。

對此，在招股書中，小菜園也有逐個解釋，稱從2023年起的一些數據波動主要是由于當時中餐市場消費者支出迅速激增導致的基數效應，以及公司對菜品價格也進行了調整，來迎合消費者的喜好。

在競爭激烈內卷極致的國內中餐市場上，為了業績，小菜園并未強化以“徽菜”這一細分賽道突圍的差異化競爭力。

那么，如何拋開菜系限制讓更多消費者接受實現門店增長的同時又保留自身“新徽菜”的獨特定位，對于小菜園來說是一道兩難的抉擇。

03

褒貶不一的合伙人模式

分紅與對賭風險重重

相比在門店運營側埋下的“遠憂”，小菜園還有著諸多“近慮”。

小菜園推崇“家文化”，同為廚師出身的汪書高，懷揣著彼此惺惺相惜的態度大力推行“門店合伙人模式”，即與廚師長合伙開店且門店店長由廚師長擔任，該廚師長擴張到第7家門店后，就晉升為區域總。

小菜園還鼓勵店長培養徒弟，當徒弟符合一定標準后即可承擔該店的管理，而原先的店長去負責下一個新店，并拿走50%的股權分紅。  

“門店合伙人模式”的利益綁定加上師徒傳承，使得小菜園初期的拓店之旅變得更為坦蕩。

圖源：小菜園最新招股書    

然而，合伙人模式在遇上后續激進的拓店計劃時，以基層晉升的廚師長們暴露了可能面臨人才儲備不足的隱憂，也會間接造成后續新店的管理水平無法跟進，導致影響小菜園整體的管理進度。    

小菜園也在招股書中明確表示，這一問題可能會影響后續新店盈利的能力，繼而影響整體業績。

更近的焦慮，體現在招股書的“股息”和“對賭”中。

圖源：小菜園最新招股書

小菜園曾在沖刺IPO前多次分紅，一次是2021年宣派股息1.5億元，以及2023年宣派股息1.35億元，兩次均為現金分紅。甚至在首次遞表后的2024年前4個月，小菜園再度宣派股息1.88億元，其中已結清1.74億元。

招股書顯示，截至2024年1月11日，小菜園創始人、董事長、執行董事兼總經理汪書高通過七個持股平臺控制，最終實際控制小菜園約92.99%的投票權，這也就意味著這幾次大額現金分紅大部分都涌入了董事長和高管的口袋。

一邊是上市前突擊的大額多筆分紅，一邊是急切地上市募集資金，如此舉動無疑是大多數企業沖刺IPO被詬病“上市圈錢”的慣有操作，這為小菜園如愿上市埋下了未知風險，也讓汪書高曾經的發言“我個人對錢沒什么追求”顯得多少有些諷刺。    

相比汪書高拿走大部分錢，小菜園則處在金錢壓力下。

數據顯示，小菜園累計進行了2輪可轉股債券融資及2輪優先股融資，累計獲得Harvest Delicacy（加華資本旗下的投資機構）5億元的融資。融資附加著諸多條款，若第一筆1.5億元債券未在自發行日期起48個月內轉換成股票，則小菜園需償還本金及利息。Harvest Delicacy還享有提前贖回權與分紅權，以及將可換股債券轉換為優先股的權利。

招股書披露，若小菜園撤回上市申請、或18個月內未能在證監會完成備案、或未能在通過聆訊后12個月內完成上市，都有可能觸發回購。

這也是小菜園急促上市的核心原因。

但小菜園招股書中列舉的諸多食品安全風險，也是決定上市成功與否的關鍵，食安問題一旦爆發將給品牌帶來巨大的信任危機。

圖源：黑貓投訴平臺

2021年至2023年,小菜園旗下門店爆出7次行政處罰,其中涉及食品安全、餐具不合格、違規經營等問題。在黑貓投訴平臺，也有不少消費者表示在小菜園吃出異物、食物中毒等食安問題。前不久，小菜園還爆發了健康證危機。

若不加強對人員管理培訓及食品安全的重要意識，激進的門店擴張策略只會成為潛伏在小菜園上市前的一顆大雷。處于內憂外患的境況下，小菜園沖擊港股IPO的前途依舊迷霧重重。