出品/聯商專欄

撰文/和二

編輯/蔡建楨

一開年，蜜雪冰城再次向港交所遞交上市申請書，并于1月7日獲得中國證監會備案，擬發行不超過7305.88萬股。

這已經是蜜雪冰城第三次謀求上市。從蜜雪冰城的招股書看，其采用的加盟模式“穩賺不賠”，從2021年至2024年9月，蜜雪冰城營業收入和凈利潤持續快速增長，截至2024年9月末公司擁有近60億現金，而其公司杠桿率竟低至0.03%。

蜜雪冰城一而再，再而三地急著闖關上市，無非兩大原因。其一，行業競爭激烈，新茶飲賽道品牌眾多，資本市場和消費者對其的新鮮感日益降低，在這樣的背景之下，公司估值只會越來越低，所以各大品牌紛紛搶著上市，趁早還能有個好價錢，而越往后則越難。其二，蜜雪冰城背后的資本著急了，不上市就無法解套提現離場。

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攜45000家店第三次“闖關”

2025年新年第一天，蜜雪冰城再次向港交所遞交上市申請。這是“雪王”繼A股上市失敗以及在2024年赴港上市招股書失效后第三次嘗試。

2022年9月，蜜雪冰城首次向中國證監會提交A股上市申請，計劃登陸深交所主板，擬募集資金約64.96億元，但2023年3月全面注冊制實施后，公司卻并未平移深交所審核，首次上市宣告失敗。

2024年1月2日，蜜雪冰城轉頭向港交所遞交上市申請，但經過6個月的等待，始終未進入聆訊環節，申報材料隨之失效，而公司也并未及時重新遞交材料延續該次申報。

2025年1月1日，蜜雪冰城重新向港交所提交了上市申請。

上市申請書顯示，2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城的營業收入分別為103.5億元、136億元、203億元及187億元，同比分別增長31.2%、49.6%及21.2%；凈利潤分別是19.1億元、20億元、32億元以及35億元，同比增長5.3%、58.3%及42.3%。毛利率也從2022年的28.3%提升到最新的32.4%。

2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城經營活動產生的現金流凈額分別為17億元、24億元、38億元及51億元。截至2024年9月末，其賬上的現金及現金等價物達到59.8億元，幾乎占到總資產的三分之一，較2020年末的26.76億元翻了一倍不止。

也就是說，蜜雪冰城根本“不差錢”，而且其這四年的業績簡直是“亮瞎眼”，營業收入年平均漲幅達34%，而凈利潤的年平均漲幅更是達35.3%。

在2022年9月證監會披露的《關于蜜雪冰城股份有限公司首次公開發行股票并上市輔導情況報告》顯示，彼時的蜜雪冰城在全國有2.2萬家門店，其中20000家是加盟店。

最新的招股書顯示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城通過加盟模式發展超過4.5萬家門店，覆蓋中國及海外11個國家(包括印度尼西亞、越南、馬來西亞、泰國、韓國及日本等亞洲國家以外還有澳大利亞)。按照2023年的終端零售額計，蜜雪冰城是中國第一、全球第四的現制飲品企業，在中國及全球的市場份額分別約為11.3%及2.2%。

隨著門店的快速擴張，2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城門店網絡分別實現了約228億元、307億元、478億元及449億元的終端零售額(也就是加盟商的銷售額GMV)。

02
蜜雪冰城面臨兩方面壓力

如前所述，蜜雪冰城面臨的壓力來自兩方面，第一是新茶飲賽道“高度內卷”，加盟商經營壓力巨大；第二則是來自背后資本的壓力。

信息顯示，2020年12月，寧波梅山保稅港區龍珠美城股權投資合伙企業(有限合伙)(以下稱“龍珠美城”）、深圳蘊祺投資咨詢中心(有限合伙)(以下稱“深圳蘊祺”)及天津磐雪企業管理合伙企業(有限合伙)(以下稱“天津磐雪”)與蜜雪冰城及當時的股東訂立投資協議，三家機構分別認購公司453.5萬股、453.5萬股及226.8萬股股份，對價分別為9.33億元、9.33億元及4.67億元，持股比例分別為4%、4%和2%。

其中，龍珠美城背后有美團及其創始人王興和朱擁華的支持，而深圳蘊祺則與張磊的高瓴資本有關聯。據媒體報道，這些資本入股時，跟蜜雪冰城包括創始人張紅超、張紅甫兄弟在內的原股東簽有對賭協議，約定了優先認購權、反稀釋權、最優惠條款，等等。

但是，按照蜜雪冰城2022年9月首次沖A股上市時的說法，各方在2022年3月已經簽訂了《補充協議》，對上述對賭條款進行了清理，且“截至本招股說明書簽署日，公司、控股股東及實際控制人不存在簽署對賭協議的情形”。

但是，資本的錢不是好拿的，除了分紅之外，資本顯然更希望通過上市實現股份變現而取得投資回報。

在經營方面，這些年新茶飲賽道的品牌日子都不好過，只能不斷卷低價，而本身就作為地板價陣營內的蜜雪冰城自然感到看得見的競爭對手從四面八方“下沉而來”。

高端品牌如喜茶、奈雪的茶等不斷降低價格，而且不斷推出高品質新產品，吸引追求品質的消費者，高性價比其實本身亦是蜜雪冰城面向市場的重要賣點，但是當喜茶和奈雪這些高端品牌也降價，也打出性價比賣點的時候，本質上就是在爭奪蜜雪冰城鎖定的那部分消費人群。

另外，中端定位陣營內的品牌更多，包括氣勢洶洶的霸王茶姬、古茗、滬上阿姨等等，另外還有更加接近蜜雪冰城的CoCo都可、一點點等等。從本質上看，這些新茶飲品牌的產品區別并不是特別大，無外乎兩大品項——奶茶、果茶，在這些眾多的競爭對手中蜜雪冰城得以迅速擴大成為門店規模第一的品牌，其唯一原因就是“低價”，而低價永遠是雙刃劍。

低端定位讓蜜雪冰城的品牌形象不容樂觀，在長期經營之后，尤其進入到一個白熱化競爭階段的時候，加盟商的盈利水平吃緊，產品品控、推陳出新等等各方面都面臨巨大的壓力。

03

加盟商還能陪玩多久？

大量的加盟店撐起了蜜雪冰城的規模和其漂亮的財務業績。但從長期看，蜜雪冰城與加盟商之間必然存在著此消彼長的博弈關系。

蜜雪冰城自身的營業收入主要通過向加盟商銷售原材料和設備而獲得。加盟商則需要承擔門店的裝修、租金、人工等成本。另外，在經營過程中，蜜雪冰城本身產品價格就已經很低，加盟商可以調整的空間非常低，任何上游成本的變化都會極大地壓縮加盟商的利潤空間。

從2022年到2024年前9月來看，蜜雪冰城的營業收入占加盟商終端零售額的比例分別約為44.3%、 42.45% 、41.64%，也就是說加盟商每賣出100塊錢，蜜雪冰城要“拿走”44.3元、42.45元和41.64元，剩下的加盟商要覆蓋門店裝修投入、租金、人工成本、水電等。

所以，蜜雪冰城與加盟商在利益分配上就存在“你多我少，此消彼長”的競爭關系。如果蜜雪冰城一旦保證了自己的利潤空間，那么作為個體的加盟商的利潤空間就很可能會減少甚至虧損。有業內人士稱，現在加盟蜜雪冰城，只有30%還有賺錢可能，50%僅能維持收支平衡，剩下的，就要面臨關門轉讓。

為了應對這些挑戰，蜜雪冰城不得不對價格策略進行調整。2024年，公司多次上調部分產品的價格，試圖通過提高客單價來緩解成本壓力。然而，這又引起了市場的反彈，消費者會認為，其他品牌都在降價，但蜜雪冰城卻在漲價，且這樣的定價會脫離了蜜雪冰城既有的定位。

從招股書披露的“平均單店日均終端零售額”可以看到，近兩三年新加盟的店，蜜雪冰城日均營業額幾乎沒有太大增長。2022年開業的店，2023年日均零售額為3856元，2024年前9月為3930元，增長僅約2%。2023年開業的店，2023年和2024年前9月日均銷售額則分別是3302元和3468元，絕對金額已經明顯低于2022年開的店，而增速也只不過是5%。

門店經營陷入低增長，而蜜雪冰城本身的營收和利潤卻實現高增長，這顯然是基于大量的新開店擴大了蜜雪冰城材料和設備向加盟商銷售的規模。但加盟商的營業收入以及盈利水平恐怕是望塵莫及。

04

新茶飲界“沙縣小吃”能否闖關成功？

有人說，蜜雪冰城就是新茶飲領域的“沙縣小吃”。

據中國新聞周刊的報道，截止到2024年，沙縣小吃全國門店超8.8萬家，年營業額達500多億元，輻射帶動就業30萬人以上。從2010年起，沙縣小吃就開始醞釀上市計劃，但直至目前仍未能成功。

1998年，沙縣政府成立沙縣小吃辦公室和沙縣小吃同業公會，2006年成立沙縣小吃集團，主要從事沙縣小吃的規劃和管理。2015年8月，沙縣小吃集團與泰國正大集團簽訂戰略合作協議，雙方計劃在3年內整合6000家，5年內新增發展4000家沙縣小吃終端，實現年營業收入500億元，將沙縣小吃打造成為中式餐飲第一品牌。但之后卻再沒有新的動靜。

大量的沙縣小吃門店和沙縣小吃集團沒有統一的利益關系，每一家門店都是一個主體。有數據稱，沙縣小吃集團認證的加盟店僅有4000余家，在所有的沙縣小吃中占比不到5%。

沙縣小吃的發展狀況跟蜜雪冰城的模式極其相似。

沙縣小吃雖然有8.8萬家門店，但絕大部分不屬于沙縣小吃集團，這就類似蜜雪冰城雖然有4.5萬家門店，但絕大部分屬于加盟店。至少在經營上，沙縣小吃集團干預不了那些沒有認證的門店，而蜜雪冰城同樣也干預不了大量的加盟店。只不過兩者的區別在于，蜜雪冰城對加盟店的管控要略強于沙縣小吃集團。

在經營模式上的松散以及品牌形象的低端化定位，恐怕正是沙縣小吃和蜜雪冰城不容易上市的根本原因。不過，IPO也并非萬能藥，資本市場恐怕也早已不看好茶飲資本故事了。