萬達商業地產于9月16日公布的招股文件(初稿)沒有披露融資額，但預計會以50億到60億美元創下今年香港IPO募集之最。雖然電影院線、文化旅游、兒童產業等資產沒有進入上市主體，但物業銷售、租賃及管理、酒店經營三大支柱業務盡在其中。至此，萬達商業帝國的版圖終于清晰地浮現在世人眼前。

　　根據融資額推算，萬達商業地產市值在500億美元到600億美元美元之間，進而可以大致估出王健林身家穩超300億美元。不過，討論“王健林是否能超過馬云重奪首富寶座”，不如研究萬達何以從眾多房地產開發商中脫穎而出更有意義。

　　眾所周知，王石一向主張萬科做“最后一個住宅開發商”。直到近年，萬科在郁亮等新生代的堅持下才開始涉足商業地產。除了強調專注，真正讓王石擔心的是商業地產回報周期極為漫長，不象住宅開發那樣可以讓資金“滾動”起來。

　　由于中國的金融體系不夠發達，民企一旦資金周轉不靈往往“叫天天不應、叫地地不語”，連德隆這等高手都不能幸免于難。因此，王石認為從事商業地產的風險過大。富力地產[-2.15%]的董事長李思廉曾說，“(商業地產)模式不像王石說的那樣只有一種”。萬達走通了萬科不敢走的“險路”，證明李思廉說得對。

　　盡管王健林將再次成為首富，但以往的成功模式，不說難以持續，至少想象空間有限(下文將詳細說明)。于是，兩年前站在電商對立面與馬云對賭的王健林，今年卻要向電商動輒砸50億、還拉上了騰訊和百度，這就叫“識時務者為俊杰”吧。

　　1. 首富之路：“以售養租”的商業模式

　　與一般人心目中“以持有物業為主”的印象不盡相同，萬達采取的是“以售養租”模式，即用物業銷售帶來的現金流支撐物業持有。2011年2012年和2013年，萬達商業地產營收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產開發和銷售，而不是物業租賃和管理。2013年，物業銷售收入占營收的86.4%，物業出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經營收入占比3.7%.

　　“以售養租”的這個售就是物業銷售0.2011年2012年、2013年及2014年上半年，物業銷售金額分別為240億、250億、443億和99.3億。此項業務毛利潤率約為40%，意味著每年一、兩百億的現金凈流入，是萬達商業帝國“源頭活水”。

　　但2014年前六個月這項支柱性業務的營收同比下降27.2%，是不是出了什么狀況?

　　與所有房地產公司一樣，萬達商業地產也有兩種“銷售額”：一個是“合同銷售額”，可以現解為實際銷售;另一個是“銷售額”，也就是財報中的銷售收入。因為一個項目可能要賣很長時間，前面取得的銷售額要到整個項目售罄，把所有收入與成本“匹配”后才能確認為收入。通俗地說就是營收與產生這些營收的成本要一同確認。

　　這就給房地產商調節營收留下了巨大的空間。假如按規劃某項目銷售額為100億，現在銷了一半，想把已經收到的50億確認為營收，只要說項目分一期、二期，先結一期。再假如已經銷了99.9%，不想將已經收到的錢確認為營收，只要說還有十套房沒賣完……不論是四大地產公司——保利、招商、萬科、金地，還是恒大、龍湖、綠城都是這樣“調節”的。于是，營收增長曲線想畫成什么樣就能畫成什么樣!

　　2011年、2012年，萬達商業地產將合同銷售額的一半確認為營收。2013年，提高到59.3%，而今年上半年只將合同銷售額的28.7%確認為營收。明白了這一節，對2014年上半年營收同比下降27.2%就沒有必要大驚小怪了，萬達有可能是有意在財務上為上市后的增長“留出余地”，但另一方面也確實說明在物業銷售方面存在增長壓力。

　　2. 物業租賃及管理：收入穩步抬升，事關估值

　　“以售養租”，顧名思義就是以出售物業產生的巨大現金流為支撐，盡可能多地持有“只租不售”的物業。

　　“只租不售”模式的好處之一是便于對租戶進行篩選及監督管理，以確保良好的用戶體驗。如果將物業分割為或大或小的單位出售給零售商戶，即使對一手買家進行嚴格篩選也難以保證二手買家的“檔次”。無數事例證明，品牌、實力、服務水平參差不齊的商戶聚集在一起將產生劣幣驅逐良幣的效應。雖然物業租賃及管理收入僅占營收的不到10%，卻與萬達商業地產的形象、聲譽，乃至后面要講的估值有莫大的關系(與京東商城自營業務、自建物流有異曲同工之妙)。

　　2011年2012年、2013年及2014年上半年，萬達商業地產物業租賃及管理業務營收分別為37.3億、58.4億、84.8億和51.1億。這些收入來自總面積為1470萬平米的商業地產(包括1020萬平米商場、430萬平米停車廠及20萬平米辦公室)的租賃費及物業管理費，毛利潤率約70%。

　　截止到2014年6月底，已建成的89座萬達廣場(總面積1020萬平米)中，可出租面積為770.6萬平米。而且單價不算貴，出租率非常高。2013年出租率達99.2%，1.5萬店鋪平均使用面積514平米、年租金43萬元(折合每平米日租金2.33元)。全年租金收入64.7億，物業費、停車管理(總面積430萬平米)及寫字樓出租(總面積20萬平米)帶來的營收約為20億元。

2014年上半年，物業租賃及管理收入逾51億，同比增長33.9%。

　　3. 酒店管理

　　萬達商業地產還利用所持物業開設高端酒店0.2011年2012年、2013年及2014年上半年，酒店經營收入分別為14.5億、25.6億、32.1億和17.7億，毛利潤率約30%。截至到2014年6月未，規劃中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集團經營(如萬達索菲特)，20家自營(使用“嘉華”、“文華”、“瑞華”三個品牌)。

盡管數量與第三方管理酒店相近，自營酒店的收益卻相對低，不可與前者同日而語。2013年，酒店業務32億營收中的26.4億來自第三方管理酒店，占比達82%。2014年上半年，自營酒店營收占比大幅提高，超過30%。

　　“以售養租”的舊模式為什么難以為繼?

　　房地產公司的命根子無非兩條：地根(土地儲備)和銀根，通俗講就是說囤了多少地、開發資金落實得怎樣。

　　(1)土地儲備

　　都說許家印激進，其實王健林比他一點不差。

　　截至2014年6月30日，萬達商業地產持有物業總面積達9350萬平米(建筑規劃面積)。其中：已完工投資物業1470萬平米、酒店210萬平米、260萬平米建成待售、5650萬平米在建工程(2013年底，恒大在建工程面積為3948萬平米);1760萬平米未開發。

　　論土地儲備面積之大、成本之低，萬達商業地產不及恒大。截至2013年末，恒大土地分布于147個城市的291個項目土地儲備達1.51億平方米，其中的45.4%位于一、二線城市，平均成本為949元。但恒大地產[-0.98%]市值僅為422億港元不及萬達商業地產預計市值的十分之一。

　　(2)資金缺口

　　土地儲備多，意味著資金需求大。截止2014年6月30日，96項在建工程已投入711億，建成后預計市值為5556億元，但在2017年7月前還投需投入2389億元!

　　2014年6月30日，萬達商業地產應付款達1449億，還有總額近1800億的銀行貸款及未償還債券(上半年支付利息62.1億)。

　　所以，不要看到賬上有748億現金，就以為見到了“現金牛”。萬達商業地產欠著3249億，還有2389億要花，資金需求達5638億。盡管賬上有748億現金、IPO預計可融370億，理論上還有1319億存貨可陸續變現，但資金缺口仍有3200億之巨!#原來，王思聰家是全中國最缺錢的。

　　4. “以售養租”模式蛻變為“以融養租”

　　“以售養租”模式城立的前提是房地產開發、銷售業務產生巨額現金流。例如2011年，萬達商業地產經營活動產生的現金流達359億(主要來自物業銷售)。問題來了：2012年經營活動產生的現金流大幅降至115億;2013年進一步降到68億;2014年上半年驚現負89.5億!

　　經營現金流日益萎縮，但同時投資力度不減，一直保持在每年200億之上，巨額缺口只能靠融資活動解決。2013年，融資活動資金凈流入379億，2014年上半年達351億。如果IPO融資370億(60億美元)，則全年融資超過720億。時至今日，“以售養租”模式已徹底蛻變為“以融養租”。

　　好在萬達已經到了“大而不可倒”的地步：政府不能容忍全國各地上百家萬達廣場爛尾，不能讓1800億貸款及債券成為壞賬，“以融養租”模式可以成立。后者屬于外源融資(external financing)，而且是債權融資。隨著越來越多的萬達廣場竣工、投入運營，萬達商業地產的經營現金流有望由負轉正。按照樂觀判斷，資金困難很快可以成為過去。

　　從“以售養租”轉向“以融養租”，只租不售模式本身決定了首富必然是“首負”，負債能力成為萬達商業地產的核心能力之一。

　　估值展望：潛力不夠，概念助

　　“只租不售”還有一宗好，那就是可以享受所持物業的升值。萬達商業地產引人注目之處不在于銷了多少而在于持有多少，根據招股文件，其持有的資產估值高達4205.5億元。萬達商業地產市值(預計超過3000億)比萬科、恒大市值之和還要大一倍，原因就在于此。

　　萬達商業地產持有的“投資物業”估值高達1787.45億元，采用的估值方法是“租金資本化”。資本化率越小，估值越高。其實百姓比較熟悉的是“租售比”這個概念：房租3000元/月，房價144萬，則租售比為480。即480個月(40年)的租金可收回購房成本。這個例子中，假如買家根據3000元月租金計算出144萬的房價，使用的資本化率就是2.5%。

　　根據招股文件，萬達投資物業資本化率為4.5%到7%，對應租售比為171~267，估值不高。但租金資本化時應使用“凈收入”而不是“毛租金”，萬達此項業務毛利潤率為70%。2014年上半年數據，資本化率為4%，租售比300。假如租金不漲，25年才能收回投資，估值也不算低。

　　大型房地產公司持有一定數量的“投資性物業”，比如寫字樓、商場、停車位等，目的是出租及享受升值。以往采用的會計模式，對企業自用經營場地與投資性物業不加區分地采用“成本法”估值并逐年計提折舊。升值的字樓、商場在報表上卻越來越不值錢，顯然不合理。現今普遍采用“公平價值法”計量投資性物業的后續價值，副作用是為房企財務操縱開了方便之門。

　　于是，“價值重估”成了房地產企業常年玩弄的數字游戲。投資性物業估值年年漲，日子好過就少漲點，業績壓力大就多漲點。彈指間就可虛增利潤十幾億，成本就是給估值師的一點點費用。價值重估游戲還有一宗妙處。根據相關會計稅則，投資性物業在持有期間的公允值變動不予考慮，通俗講就是吹牛不上稅。

　　萬達商業地產持有投資性物業的量級與其它房地產公司不可同日而語0.2011年2012年，萬達商業地產物業估值收益分別為14億和22億。2013年，凈利潤248.8億，但公允值增加占了154.4億;2014年上半年凈利潤49.2億，“公允值增加”達到52.3億!這意味著，要是不玩重估，萬達已然虧損。

　　覬覦資本市場多年，但萬達總是陰差陽錯不得其門而入，連業績、概念絕佳的萬達院線都沒能登錄A股，此次萬達商業地產赴香港主板志在必得。但萬達商業地產的投資物業估值已經不低，通過重估取得收益的空間有限。前不久，萬達火速聯合騰訊、百度打出O2O大旗，不難想象包含著想拉兩位互聯網巨擎站臺、增加自身想象空間、確保600億美元估值獲得資本市充分認可的用意。

　　( 虎嗅網)