到目前為止，中國所有的商業綜合體或商業地產公司在商業模式上還沒有完全打通，沒有REITs的出口通道，股市交易平臺還不夠豐富，這意味著企業的自有資金、外部投資、溢價無法收回、融資渠道單一。商業地產金融發展任重道遠，但始于足下。

所以今天推薦這篇文章，從宏觀的角度為我們分析當下商業地產的資本化機遇。

在過去大約12年的時間里，商業地產行業出現了幾近瘋狂的擴張：LV、Hermes等奢侈大牌跟隨者開商的腳步從一線城市進入了二線城市；北京國貿三期建成，四幢建筑總市值超過了千億，與萬科的市值相近；

三里屯village被太古地產27億收購，再開發后搖身一變成了太古里，市值超過107億；更不用說王健林的造富神話，早已讓無數的企業家心馳神往……

然而，在經濟形勢和政策形勢悄然變化的今天，不同以往的情形慢慢顯露出來，商業環境開始顯得每況愈下，不景氣市場下出現的馬太效應令這個曾經備受矚目的行業面對著前所未有的風險。

事實上，那些以持有增值為目的開發商并沒有面臨非常大的壓力，相反，那些依靠抵押融資進而擴張的開發商有些已經無力繼續發展。

追根溯源，越來越多的抵押擴張的企業學會了萬達模式：從財務模型上看，只要銷售型物業能夠賣光，便是“白得”了持有的購物中心，有的項目還會有酒店和寫字樓。這種主要依靠出售住宅來滿足購物中心和酒店的持有的財務模型聽起來非常像互聯網行業提出的：羊毛出在狗身上。

而目前重要問題恰恰是狗死了，住宅去化率大不如前，壓在開發商手里的住宅物業太多，毛利難以覆蓋掉日益增長的財務成本。

筆者訪談到一家資產數百億的商業地產開發商的總裁，稱這種模式一旦啟動，開發商（包括他自己的公司在內）就會最大化負債，住宅市場只要有一點風吹草動，滾動就難以為繼。

住宅對商業地產的影響還體現在地價方面，住宅出現的問題是：雖然交易量大幅下滑，但大多數城市的價格絕對值還是沒有跳水，所以土地價格還是主要跟著住宅進行變化，并沒有回歸到商業地產可以接受的那個位置。

總之，商業地產開發商面臨的根本性問題是住宅的，而那些不依賴住宅產生的現金流的企業在當下這個階段還會看到一定的機會。

無獨有偶，商業地產除了模式問題外還面臨了下游的問題。在電子商務對傳統零售業替代率逼近10%的時期，以零售和個人服務業推動的商業業態下游呈現了獨特的樣貌：原有戰略合作方不再愿意跟隨開發商進入新的城市。

從去年開業的蚌埠萬達看來，很多從不會“背叛”萬達的品牌都沒有考慮進入這個綜合體，可見三線城市已經是許多規模化零售企業捉襟見肘的市場。用他們的話說：來這樣的城市，又在萬達的物業里，根本賺不到錢，還不如雙11打折狠一點。

而被看作網絡時代救命稻草的服務業產生的坪效（每平米收入）不及大零售店的1/2，溜冰、電玩等娛樂業和13年開始大紅大紫的幼兒產業平米收入更是低得可憐，北京藍色港灣的招商負責人對筆者提到：即便是像藍色港灣這樣的體驗式項目的遛冰和兒童業態一直無法脫離扣點模式這種低利潤模式。

所以，似乎另一種解決方案被擺到了開發商們的案桌上：O2O。目前這種模式在零售和服務業的應用大體可以理解為線下交易的一部分挪到線上，線上模式帶動新的消費，進而因為這種協同而使企業有了更多的收入。

但毫無疑問，一旦這種模式推行開來，會產生許多原來開發商未所預料到的挑戰：首先，O2O的互聯網特性會很大程度上降低企業的毛利率，對下游企業經營是一個壓力。

其次，下游即便現金流做得更大了，也無法提供更多的租金給到地產持有方，其租金的評估依然是主要由建筑的位置、品質和運營支持決定的（也即房地產評估）。

在O2O這個領域走得最遠的是銀泰集團和蘇寧云商，其中，銀泰與阿里巴巴和支付寶的合作，投資馬云菜鳥網絡以及自身銀泰網的協同都提供了這個行業以新的可能性。

筆者認為，銀泰集團之所以能夠打破商業地產與互聯網的不兼容主要是其零售運營能力（銀泰商業一直是港股上市公司中坪效登頂的企業），換言之銀泰是依靠百貨的強大成功的，而非地產的先進。

據銀泰高管對筆者說：銀泰即便所有物業全部實現深度的O2O，依然無法顯著改變商業地產的競爭樣貌。

由此可見，互聯網在商業地產這么重的資產面前還是顯得有些海市蜃樓，依靠下游的互聯網化這條路是在可預見的短期內行不通的。

中國有超過10萬億的影子銀行，大多出在地產領域。這部分金融體系不受傳統銀行監管系統的監管，存在著隱密且巨大的風險。

顯然，任何國家的政府都不能任由影子銀行按照現在這個方式發展下去，在十八屆三中全會之后，相應的控制性政策層出不窮，即將大量放行的ABS（資產支持證券化）被視為替代影子銀行的重要“武器”。

就商業地產資金需求而言，融資市場看似會出現一個此消彼長的正常轉換，而實際的情況并非如此。從今天的角度看，即便是上市房企的負債率也普遍高于70%，商業地產過渡依賴開發貸、運營貸和它們各自的影子銀行變種。

前文提到，這種債務壓力會使企業承受不住任何一次融資斷流，融資市場為防止資金錯配所采取的一系列手段會進一步壓縮企業在融資方面的空間，而據北大縱橫的預計，未來9萬家房企將會在債務融資受挫的情況下出現一次溫和的洗牌。

具體談到ABS這種現金流打包債務的融資模式，多年過來，仿佛存在著對民企的一層“玻璃天花板”，從房企角度看也僅僅在華僑城門票打包上有過案例。此次政策改革中又遇到了證監會和央行管理歸口的爭論，要實施起來并且惠及商業地產開發商可謂“遠水難解近渴”。

世界上最大的地產公司是哪個？如果按持有的地產價值來看，相信很多人都想不到竟然是黑石集團——這間主營并購、地產基金和另類投資的綜合基金公司，被稱為世界的資本之王。

黑石集團的地產持有規模達到了800億美元，旗下有希爾頓酒店集團，大型REITs辦公物業投資信托公司（EOP），還在今年抄底了深國投商置。無獨有偶，黑石的美國競爭對手西蒙集團，一家地道的開發商兼運營商，也在削尖腦袋基金化。

新加坡的凱德集團，在輕資產化的過程中，早已形成了私募基金+REITs的組合。這些現象似乎在說明一個可能性：發達市場的商業地產開發商最終將變成基金公司，而最開始就是基金的公司進入房地產會更容易成功。那么，基金是否真的是商業地產的救命稻草呢？

當前的商業地產市場很少會有不接觸非銀行類機構就能順利擴張的企業，就概況而言，商業地產和債務型基金之間已經是“老主顧與掌柜的”的關系了。

但是走上這條路并非是那么容易的。首先，中國的商業地產企業通常是開發和持有并重的企業，很大程度上還保留著商業地產是一種商品的概念，而工程建設是這個商品的主要供應路徑。

這個邏輯深深影響了中國的地產市場，萬達和銀泰等公司總部均設有計劃運營部門和成本部門。相反，私募債務地產基金重視的是資產的效率（也即資產變大和退出的速度），這就不是一套簡單的流程型組織能夠完成的任務。

從時間點上看，私募債這種商業模式也會遇到政策面和資金面的雙重壓力，有一上海的中型商業地產開發商對筆者提及轉型基金模式，認為很多商業地產開發商是抱著一種極其投機的心態度進入了基金行業，而在基金領域融資成功也順利投資了一些項目，而后發現舊債償還出現了風險，新的融資又被套在了銀行里，可謂進退兩難。

所以筆者認為，私募債務基金這種模式看似容易也較為實際，實則存在著很大的門檻和操作難度，還有可能遇到不容易規避的系統性風險，相比收益而言不值得深度介入。

私募股則是另一種非常成熟的業務模式，私募股基金直接并購建筑或建筑持有公司，利用估值差，價值判斷標準差等方式獲利已經成為一種普遍的模式。上文提到的黑石集團遍是利用這一模式順利做大了地產領域的資產。

私募股權基金讓商業地產這種沉淀的資本第一次以收益分享的方式大規模進入資本市場，凱德置地從2000年開始，大舉將自主開發的建筑裝入私募基金，用股權融資的方式給了開發商一種新的、值得嘗試的融資模式。

而筆者從業內了解到，某排名前十的商業地產公司計劃2020年前融資近800億人民幣用于綜合體的開發和并購，從這開發商轉型并購者的這一角色轉換可以看出：私募股權不僅僅是“救命稻草”，更是“掠奪機器”。

除了并購建筑、地產公司之外，私募股權還可以直接購買REITs。同樣是2006年，黑石發動了歷史上規模最大的杠桿收購——辦公物業投資信托公司EOP，這是當時歷史上最大的杠桿并購，收購的也是全美最大的REITs公司。

黑石依靠杠桿再融資的方式，以387億美元的價格打敗沃那多公司，成功并購了EOP，并且在4個月時間內分拆出售了EOP持資產930萬平方米建筑中的567萬平方米，得到280億美元，但留下的是最黃金市場中的地產，同時自己的賬面資金翻了一番，預備迎接即將到來的金融危機。

雖然黑石公司的案例給很多提供了新的選擇，但商業地產轉型私募股權基金需要的要求要比債務基金高得多。

一位排名前十的商業地產開發商總經理對筆者提到，私募股權基金基本就是投行，相當于顛覆了開發本身，只有商業地產估值管理的一些能力可以分享到基金中去，而那恰恰是銀行家們缺少的能力。

所以綜合而看，在商業地產發展中自我顛覆，將開發持有建筑變為通過基金運作資本，是這種模式轉變的關鍵。

REITs是一種把地產信托打包上市的做法，筆者認為，商業地產本身資產沉淀過大，經過公開交易后會有類似于IPO的資產倍增，這對開發商來說是一個非常有利的因素，所以開發商會不遺余力地出售一部分權益到REITs當中，這是非常可行的一種模式，只要資本市場有需求，就可以進行這種模式的變革。

而對于那些想要像中信或者凱德一樣去經營一家REITs的商業地產企業來說，情況可能會和私募股權類似，需要一定的資本操作職能，但相對私募股權而言，REITs的經營門檻比較低，目前模式演變也會偏向于和持有公司產生協同，從國際經驗上看，這種變革也屢見不鮮，成功的案例非常多，所以這既是一種現實的變現手段，又是創造新價值的拓展方向。