百貨行業(yè)：行業(yè)的景氣支撐業(yè)績的高增長
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2008-07-02 13:47
批發(fā)零售業(yè)指數(shù)上半年走勢強勁，在上半年大盤處于大幅調整的態(tài)勢中，批發(fā)零售業(yè)指數(shù)表現(xiàn)出了明顯的抗跌性。。
我們認為行業(yè)景氣支撐上市公司業(yè)績的高增長，是零售板塊抗跌的主要原因。對于零售行業(yè)來說，溫和通貨膨脹將提升消費者收入中的消費占比，擴大零售企業(yè)的銷售額，而對于具有渠道和規(guī)模優(yōu)勢的零售企業(yè)來說，溫和通脹將提升其對上游生產(chǎn)企業(yè)的議價能力，提升毛利率，因此，當前的宏觀經(jīng)濟形勢將提升零售行業(yè)的景氣程度，支撐上市公司的業(yè)績增長。
我們認為當前零售企業(yè)內家電連鎖子行業(yè)由于其銷售產(chǎn)品受地域習慣影響不大，上游供貨商較為集中，管理模式可復制能力強，店鋪培育期短，因此行業(yè)發(fā)展較為成熟，已經(jīng)出現(xiàn)蘇寧電器這類全國性的連鎖龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)景氣周期的到來，行業(yè)進一步向優(yōu)勢企業(yè)集中可以預見；但對于連鎖百貨類公司而言，由于消費者最求差異化和個性化，其受地域消費習慣影響較大，上游供貨商較分散，進入新區(qū)域后，招商能力、產(chǎn)品定位、品牌建設均須較長時間，店鋪整體培育期長，因此行業(yè)內區(qū)域龍頭較多，但尚未出現(xiàn)全國性的龍頭企業(yè)。
我們認為連鎖百貨企業(yè)通過更加精細化的定位（如只定為高端百貨），股權收購等資本運營模式（如貿(mào)業(yè)收購成商），以及與商業(yè)地產(chǎn)相結合等商業(yè)模式創(chuàng)新方式，突破行業(yè)本身特點制約，進行全國性跨區(qū)域連鎖擴展，是行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。
重點公司推薦：蘇寧電器、飛亞達
一、行業(yè)景氣支撐業(yè)績高增長，上半年批發(fā)零售業(yè)走勢強于大盤
批發(fā)零售業(yè)指數(shù)上半年走勢強勁，08年上半年批發(fā)零售業(yè)指數(shù)的走勢明顯強于滬深300指數(shù)，在上半年大盤處于大幅調整的態(tài)勢中，批發(fā)零售業(yè)表現(xiàn)出了明顯的抗跌性。
我們認為行業(yè)景氣支撐上市公司業(yè)績的高增長，是零售板塊抗跌的主要原因。進入08年以來，CPI指數(shù)屢創(chuàng)新高，宏觀經(jīng)濟不確定性增加，市場對眾多行業(yè)增長預期下降，是導致本次市場調整的主要原因，但對于零售行業(yè)來說，溫和通貨膨脹將提升消費者收入中的消費占比，擴大零售企業(yè)的銷售額，而對于具有渠道和規(guī)模優(yōu)勢的零售企業(yè)來說，溫和通脹將提升其對上游生產(chǎn)企業(yè)的議價能力，提升毛利率，因此，當前的宏觀經(jīng)濟形勢將提升零售行業(yè)的景氣程度，支撐上市公司的業(yè)績增長。
08年上半年商品零售價格指數(shù)與PPI中生活資料出廠價價差與07年相比顯著增大，這與我們在通貨膨脹下，零售企業(yè)議價能力提升，毛利率提高的判斷相吻合。而07年年報和08年一季報數(shù)據(jù)也進一步印證了我們的上述判斷。
另一方面，隨著人民幣的不斷升值，出口作為拉動經(jīng)濟增長的主要動力將會被弱化，消費將成為支撐經(jīng)濟增長源動力的地位的確立，08年北京奧運會的召開對消費的拉動等非經(jīng)常性因素以及消費升級等行業(yè)內生性的結構性變化，都將成為行業(yè)長期景氣的重要支撐。我們判斷，隨著優(yōu)勢企業(yè)的擴張引發(fā)的產(chǎn)業(yè)集中度的提高，規(guī)模效應的影響，及行業(yè)本身蛋糕的擴大，未來該行業(yè)的復合增長率仍有望達到30%左右。
二、對行業(yè)上市公司年報和一季報的分析
07年A股上市公司（剔除sr股）的營業(yè)收入同比增長19.43%，維持了04年以來的高增長態(tài)勢，而08年一季度，營業(yè)收入的同比增長率更高達26.44%，這表明08年以來溫和通貨膨脹的經(jīng)濟形勢及人民幣升值累計引發(fā)的財富效應對零售企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生實質性的影響。
營業(yè)收入高增長的同時，營業(yè)成本率在不斷下降，06年A股零售企業(yè)總體營業(yè)成本率出現(xiàn)了較大幅度的下降，07年進一步小幅下降，08年一季度有小幅反彈，但仍維持在82%以下。營業(yè)收入的增長和營業(yè)成本率的下降，共同支撐上市零售企業(yè)毛利率的提升。
如前述我們對行業(yè)的分析，我們認為零售行業(yè)增體營業(yè)成本率的下降主要原因是在通貨膨脹的宏觀背景下，零售企業(yè)銷售規(guī)模的擴大使得其對于上游供貨商的議價能力提升，這也是我們認為當前通貨膨脹的宏觀形勢能夠提升增個零售行業(yè)景氣度的主要原因。
通過對03年以來上市零售企業(yè)的相關數(shù)據(jù)分析我們可以看到，05年零售行業(yè)進入本輪景氣周期以來，隨著市場蛋糕的壯大，上市公司營業(yè)收入出現(xiàn)了大幅增長，而隨著渠道擴張帶來的議價能力的提升，毛利率也出現(xiàn)不斷攀升的局面，兩者共同作用，強化了零售企業(yè)的盈利能力。
批發(fā)零售企業(yè)盈利能力的提升，與內部管理能力的提高也有較大關系，06年以來，零售行業(yè)上市公司三項費用占銷售收入的比重均出現(xiàn)不同程度的下降。
外部行業(yè)的景氣與內部管理能力的提升，使得上市公司銷售凈利率得到了大幅改善，04年以來上市零售企業(yè)的平均凈利率不斷攀升，從04年的3.03%增至08季度的5.92%，考慮到07年投資收益在凈利潤中的占比較高，我們扣除投資收益后計算的數(shù)據(jù)顯示，07年和08年一季度上市公司的凈利潤率分別為4.07%和5.23%，仍然維持高速增長的態(tài)勢。
另外04年以來零售企業(yè)的ROE指標也出現(xiàn)了大幅提升，零售上市企業(yè)的平均ROE從04年的7.36%提升至07年的12.08%，08年一季度的平均ROE為4.24%，年化后高達16.96%，通過對ROE指標的分解，我們發(fā)現(xiàn)ROE的大幅提升主要原因是近年來銷售凈利率的大幅增長，而總資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)變化不大。
我們認為當前零售企業(yè)內家電連鎖子行業(yè)由于其銷售產(chǎn)品受地域習慣影響不大，上游供貨商較為集中，管理模式可復制能力強，店鋪培育期短，因此行業(yè)發(fā)展較為成熟，已經(jīng)出現(xiàn)蘇寧電器這類全國性的連鎖龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)景氣周期的到來，行業(yè)進一步向優(yōu)勢企業(yè)集中可以預見；但對于連鎖百貨類公司而言，由于消費者最求差異化和個性化，其受地域消費習慣影響較大，上游供貨商較分散，進入新區(qū)域后，招商能力、產(chǎn)品定位、品牌建設均須較長時間，店鋪整體培育期長，因此行業(yè)內區(qū)域龍頭較多，但尚未出現(xiàn)全國性的龍頭企業(yè)。
我們認為連鎖百貨企業(yè)通過更加精細化的定位（如只定為高端百貨），股權收購等資本運營模式（如貿(mào)業(yè)收購成商），以及與商業(yè)地產(chǎn)相結合等商業(yè)模式創(chuàng)新方式，突破行業(yè)本身特點制約，進行全國性跨區(qū)域連鎖擴展，是行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。
而在尋找百貨行業(yè)內的蘇寧電器時，我們認為有幾個指標至關重要，首先是商業(yè)模式的可復制能力，這點可以從公司新店培育時間來考量，其次為內部管理能力（包括成本控制能力、招商能力等），公司的資本支撐外延擴張的能力等。
三、重點上市公司分析
1、蘇寧電器
蘇寧電器已經(jīng)確立了其在中國連鎖家電零售企業(yè)中的龍頭地位，公司在店鋪擴張，人力資源，物流系統(tǒng)，信息系統(tǒng)，服務，創(chuàng)新等方面都已確立了領先優(yōu)勢。
截至07年底公司已在全國范圍內建成194個配送終端，包括44個區(qū)域配送中心，30個城市配送中心和120個城市配送點，基本完成了物流配送體系全國布局，截止08年1季度，公司在全國155個地級以上城市擁有連鎖門店662家，連鎖面積達到280.42萬平米。一季度公司營業(yè)收入126.38億元，同比增長４１.95%，凈利潤4.3億元，同比增長67％；一季度新開門店30家，預計全年新開門店將達200家，外延式的擴張仍將使今后一段時間支撐公司業(yè)績高增長的主要動力。
從開店特點來看，07年公司新開業(yè)的281家門店中（包括年底收購的120家加盟店），82家為旗艦店，旗艦店的增長率高達115.8%，這表明公司05年提出的以旗艦店為區(qū)域支點，由全國橫向擴張轉向區(qū)域縱向擴張的戰(zhàn)略轉移已經(jīng)展開。
在公司迅猛的外延式擴張的同時，其運營效率也在不斷提升，公司坪效從05年的每平米1.67萬元提升至07年的1.79萬元，同時營業(yè)利潤率也從05年的3.28%提升至07年的5.6%。隨著家電連鎖行業(yè)集中度的提升，蘇寧的內涵競爭力將為其在未來的寡頭競爭格局中獲取優(yōu)勢地位。
外延式擴張和內涵式增長共同支撐了蘇寧業(yè)績的高增長，上市以來，蘇寧電器的營業(yè)收入從04年的91億增長至07年的401億，年平均增長62%，與此同時其凈利潤從04年的1.89億，增長到07年的15.23億，每年的平均增長率高達100%。
我們認為未來10年中國的家電零售行業(yè)仍將呈高速增長態(tài)勢，而蘇寧電器高速成長態(tài)勢在這一時期仍將會得以延續(xù)，隨著市場集中度的提升，蘇寧電器的市場占有率預計將有07年的6.14%增長至2017年的20%左右。而其強大的內涵增長動力，將會使其在逐步進入寡頭時代的家電連鎖行業(yè)中立于不敗之地。
根據(jù)公司的快速擴張態(tài)勢我們認為08-10年公司蘇寧電器的營業(yè)收入平均增長仍將維持45%左右，其預測EPS分別為1.95，3.10和4.26元，09年我們重點關注的20家零售企業(yè)的市盈率在25倍左右，考慮到蘇寧電器再家電連鎖子行業(yè)中的地位及公司的高成長性，我們以09年30倍市盈率計算，其合理價位為93元，給予“買入”評級。
2、飛亞達
當前公司已明確發(fā)展的兩大主業(yè)：飛亞達品牌表制造和亨吉利名表專業(yè)連鎖，飛亞達品牌手表處于品牌培育期，07年“飛亞達”表的銷售收入增長了16.64%，毛利率由06年的51.52%上升至07年的54.07%；而亨吉利名表連鎖銷售已步入快速發(fā)展期，07年銷售同比增長89.29%，毛利率也由06年的21.95%上升到23.45%。
飛亞達表是國內手表行業(yè)的知名品牌，產(chǎn)品主要定位于中高檔系列，已經(jīng)連續(xù)10多年位居同行業(yè)銷量第一的位置。近年來通過不斷的技術研發(fā)，“飛亞達”表新品輩出，產(chǎn)品附加值不斷提升，產(chǎn)品平均單價已經(jīng)比03年增長了一倍達到07年的1420元左右，07年全年共計上市銷售新開發(fā)產(chǎn)品30款，新品貢獻率超過17%，新產(chǎn)品的暢平銷率超過82%，公司對技術的不斷創(chuàng)新及對品牌的持續(xù)建設，使得產(chǎn)品毛利率和銷售額得到了快速增長。
最近三年公司飛亞達表營業(yè)收入實現(xiàn)了快速增長，從05年的11780萬增至07年的15225萬元，這主要得益于公司對產(chǎn)品品質的不斷創(chuàng)新以及不斷拓展和優(yōu)化的銷售網(wǎng)絡，截至07年公司已在深圳、重慶等地開設了5家形象專賣店，并逐步拓展到海外市場，目前飛亞達表已進駐馬來西亞、加拿大、新加坡及西班牙四個國家銷售。另一方面飛亞達表的毛利率也實現(xiàn)了穩(wěn)步提升，從05年的47.48%提升至07年的54.07%，這主要是與公司不斷加強品牌建設，不斷開發(fā)適應市場需求的高檔新品有關，07年每只售價9.98萬的航海陀飛輪手表銷售6只、售價8.98萬元“后羿神弓”陀飛輪手表銷售一只，這都表明公司飛亞達表已在消費者心目中建立高檔奢侈品的產(chǎn)品形象，產(chǎn)品不斷增加的附加值是公司飛亞達表業(yè)務毛利率不斷提升的主要原因。
另一方面，公司亨吉利名表連鎖業(yè)務也已進入快速擴張階段，07年公司新開連鎖店21家，連鎖店總數(shù)已達71家（不含亨聯(lián)大），連鎖網(wǎng)絡已涵蓋深圳、北京、上海等一線城市及重慶、長沙、青島等二線城市。公司明確拓展方向：立足中心和重點城市，并逐步向其他城市輻射。加強了拓展力量，優(yōu)化網(wǎng)絡拓展的流程，并甄選優(yōu)秀的合作方，取得長期共贏。
得益于公司亨吉利連鎖網(wǎng)絡的快速擴張，公司名表銷售收入也實現(xiàn)了快速增長，從05年的18027萬增至07年的58858萬，最近三年的增長率分別高達39.45%，72.48%和89.29%.而名表銷售利潤也從05年的244萬增至07年的3207萬元，同比分別增長41.88%，291.32%及346.19%.從上游供貨商方面來看，公司當前已取得SWATCH集團、勞力士集團、RICHEMONT集團、SOWIND集團，以及愛彼、雅典、蕭邦、雷蒙威、梅花等世界名表品牌的廣泛支持。公司已給亨吉利樹立高端奢侈品的品牌銷售商形象，隨著奢侈品行業(yè)的快速增長及亨吉利的全國快速擴張，預計亨吉利的銷售收入將維持高速增長。
公司不斷堅持推行精細化管理，引入平衡計分卡作為績效考核和管理的主要工具，2007年根據(jù)精益六西格瑪管理計劃，首增5個黑帶項目，12個綠帶項目，涉及到表業(yè)研發(fā)、制造和銷售等方面，培養(yǎng)出飛亞達首批精益六西格瑪黑帶老師。這兩種先進管理工具的應用，成為公司精細化管理、增進效率和效益、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的強大動力。
隨著公司管理水平和內部控制的不斷改善，近三年來公司三項費用在銷售收入的占比顯著下降，從05年的32.39%降至07年的25.63%.
根據(jù)公司的快速擴張態(tài)勢我們認為08-10年公司飛亞達表的銷售收入增長率為20%，另一方面根據(jù)管理層的意向，公司亨吉利的快速擴張期至少還能維持5-7年，我們保守預計未來三年公司名表銷售收入可保持60%的復合增長率，由此在不考慮再融資的情況下我們預計公司2008-2010年的收入的復合增長率為53.39%，凈利潤的復合增長率為55%，預計的08-10年的每股收益分別為0.34元,0.62元和0.91元，，以我們重點關注的18家零售企業(yè)09年零售行業(yè)平均23-27倍的市盈率計算，則公司的合理股價為14.23元-15.47元。給予“買入”評級。
（江南證券 張紹坤）
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