股價創出歷史新高后僅僅兩天，號稱行業“寡頭”的百麗國際就上演了一幕令人目瞪口呆的斷崖式跳水。

　　盡管2012年凈利潤仍然微增，但國內最大的鞋類零售商百麗國際股價卻遭遇了“倒春寒”。一周多的時間內，百麗國際自2月19日最高的18.58港元/股高點下滑至14.14港元/股，最大跌幅約23.9%。

　　這樣的市場表現展示出投資者對于百麗國際未來營運的擔憂。而究其原因，除了合作伙伴關系破裂、電商業務虧損等負面傳言外，運動服飾業務高企的庫存、2011年底和2012年初兩大并購后的整合難題，是造成百麗國際2012年下半年業績下降的主因。

　　業績驟降

　　百麗國際2012年下半年凈利潤應出現約10%的同比負增長。

　　百麗國際股價之所以會在近期急劇下跌，2月20日的業績公告成為導火索。該公告稱，“董事會知悉若干分析師就2012年凈利潤作出評論，預計在42.82億~48.54億元之間，董事會預期經審核之2012年凈利潤將在分析師報告所載預計之區間中接近較低端。”

　　百麗國際董事會對于公司業績增速下滑的表達極為“委婉”，但是依然在二級市場引發了雪崩。令人意外的是，盡管連續發布的公告顯示，百麗國際業績增速下滑明顯，但公司股價卻連創新高。

　　自2012年1月16日該公司股價創下2012年最低點11.38港元/股后，百麗國際股價就一路走高，2月19日一度創出18.58港幣/股的歷史最高價。

　　與股價形成鮮明對比的是，公司的半年報顯示，2012年上半年凈利潤同比僅增長為11.7%。在2012年凈利潤與2011年42.55億元基本持平的情況下，百麗國際2012年下半年凈利潤應出現約10%的同比負增長。花旗報告引述百麗管理層的說法稱，公司2012年主要有四大板塊拖累利潤表現：終止鞋類和運動品牌的分銷權引起一次性撥備和其他成本，新業務合營公司虧損較高，香港零售營運的利潤貢獻較低，內地核心營運利潤率較低。

　　業務解約

　　一直奉行自主品牌+渠道零售“兩條腿”走路的百麗公司，正面臨著與Kappa及Geox兩大伙伴合作破裂的風險。

　　考慮到2012年艱難的零售環境，百麗國際下半年的運營凈利即便有所下滑，投資者也并非不可接受。但問題在于，一直奉行自主品牌+渠道零售“兩條腿”走路的該公司，正面臨著與Kappa及Geox兩大伙伴合作破裂的風險，由此帶來的銷售下滑及一次性折價清倉撥備造成運營成本升高。

　　百麗國際的業務由鞋類業務及運動服飾業務兩大板塊組成。其中，鞋類業務以自主品牌運營為主，主要包括Belle(百麗)、Teenmix(天美意)、Tata(他她)、Staccato(思加圖)、Joy&Peace(真美詩)、Mirabell(美麗寶)、Millie’s、Senda(森達)、Innet(茵奈兒)、Basto(百思圖)及JipiJapa等;代理品牌和國際貿易為輔，代理品牌主要包括Bata、BCBG、Elle、Clarks、Geox等。

　　百麗國際2012年半年報顯示，其鞋類業務2012年上半年102.48億元營收額中，自有品牌收入占比91%，代理品牌僅占7.4%;不過鞋類自有和代理各自的同比增幅分別為15.1%和36.8%。

　　這也正是投資者擔憂百麗與合作伙伴分手的原因所在——該公司鞋類業務未來的增長潛力重點應為代理品牌。

　　資料顯示，Geox(健樂士)為意大利第一男鞋、世界第二大休閑鞋品牌，2008年，Geox與百麗簽署協議，將其中國大陸地區獨家代理權授予后者，但2012年第四季度，Geox創辦人兼主席Mario Moretti Polegato表示，公司與百麗的合作將于2012年底到期，2013年不再續約。

　　同樣的情況發生在百麗國際的運動服飾業務板塊上。但與鞋類業務自主品牌為主不同，百麗運動服飾業務全為經銷代理，其中，Nike和Adidas兩大一線運動品牌代理占2012年上半年營收的88.6%，Kappa、PUMA、Converse及Mizuno等二線運動品牌代理占比11.0%。

　　運動“跛足”

　　投資者的最大擔憂反而是其高企的庫存和運動服飾業務整體偏冷的運營環境。

　　但綜合而言，即便百麗占據中國動向銷售額的15%~20%，考慮到后者2012年約16億~17億元的整體營收，Kappa約3億元的百麗年代理銷售額也僅占其2012年超300億元營收約1%。Geox的年代理營收額占比也相對有限。

　　基于此，百麗國際2012年下半年凈利潤同比下滑10%。投資者的最大擔憂反而是其高企的庫存和運動服飾業務整體偏冷的運營環境。

　　2012年半年報顯示，百麗國際中期存貨高達65.18億元，與2011年同期約65.17億元持平。百麗國際CEO盛百椒更因2012年上半年公司收入同比增長15.36%，認為公司相對存貨水平同比有所下降，“實現了良性改善”。但問題在于，以百麗國際2012年上半年160.24億元的收入來看，40.68%的存貨銷售比例不低。

　　同時，2012年上半年，百麗國際整體存貨周轉天數為170.5天，較2011年167.6天同比升高，而在鞋類業務存貨周轉天數略降的情況下，運動服飾業務存貨周轉天數自2011年的137.4天上升至143.3天。

　　此外，截至2012年6月30日，百麗國際鞋類業務與運動服飾業務的收入比例分別為64%和36%;在較大總收入占比的情況下，前者還以同比增幅17.2%超越后者同比增幅的12.3%;考慮到鞋類業務因其自有品牌為主的價值鏈模式毛利率高達67.6%，而運動服飾代理業務毛利率僅為37.1%。不難發現，在連續經過兩次大的運動服飾零售渠道并購后，百麗國際盡管已成為國內領先的運動服飾零售商，但運動服飾業務還是相對拖了上市公司業績的“后腿”。

　　“于2012年6月30日，本集團鞋類業務的存貨水平基本健康，運動服飾業務的存貨也僅僅略微超過目標區間，預計對于下半年的銷售不會產生明顯負面壓力。”盛百椒在半年報中稱。

　　不出意外，在內地李寧、安踏等運動服飾品牌紛紛加大去庫存力度的2012年下半年，百麗運動服飾代理業務對公司業績的影響顯然大于鞋類業務。

　　摩根大通報告則提供觀點稱，百麗國際需要為終止運動品牌Kappa及鞋類品牌Geox作出一次性撥備，同時電子商務及新款大眾化品牌市場虧損亦導致了業績下滑。

　　“4月份將發布2012年報，目前處于靜默期。在年報發布之前，我們無法回應外界疑問。”百麗國際投資者關系部人士告訴《中國經營報》記者。
　　（中國經營報　王永強）