隨著美廬股份8月14日披露IPO招股書，奶粉板塊或?qū)⒃偬硪粏T“小將”。

美廬股份推行較為保守的經(jīng)營(yíng)策略，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，控制費(fèi)用謀求盈利，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出“低毛利、低費(fèi)用率、高凈利率”的特點(diǎn)。

不過(guò)，隨著中國(guó)奶粉注冊(cè)制的推行，市場(chǎng)集中度勢(shì)必進(jìn)一步提升，贏者通吃的特點(diǎn)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，規(guī)模與利潤(rùn)該如何平衡?

成長(zhǎng)性有限

8月14日，美廬生物科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“美廬股份”)披露IPO招股書，擬登陸深交所募資3.83億元，主要用于生產(chǎn)線建設(shè)。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為嬰幼兒配方奶粉、調(diào)制乳粉、特醫(yī)食品等，截至目前共獲得6個(gè)嬰幼兒配方系列18種產(chǎn)品配方，以美廬、愛優(yōu)諾、綠愛盾等品牌進(jìn)行銷售。

2017年-2019年及2020年Q1，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3.06億元、3.09億元、3.56億元、1.01億元，歸母凈利潤(rùn)分別為7629.55萬(wàn)元、4691.46萬(wàn)元、8265.38萬(wàn)元、2247.54萬(wàn)元。

在年產(chǎn)3000萬(wàn)噸、總市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6000億元的中國(guó)乳制品行業(yè)，美廬股份在規(guī)模上并不占優(yōu)勢(shì)。

公司最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，專業(yè)型乳粉企業(yè)飛鶴、貝因美、澳優(yōu)、H&H國(guó)際控股(合生元母公司)，取得的配方數(shù)量分別為45個(gè)、51個(gè)、36個(gè)、18個(gè);綜合型乳制品企業(yè)伊利、蒙牛，取得的配方數(shù)量分別為33個(gè)、36個(gè)。上市企業(yè)在規(guī)模上均對(duì)公司形成“碾壓”之勢(shì)。

2016年10月1日起，嬰幼兒配方奶粉注冊(cè)制開始施行，行業(yè)門檻提高后，大量中小型企業(yè)退出市場(chǎng)，行業(yè)集中度不斷提升。

截至2019年底，中國(guó)市場(chǎng)獲得嬰幼兒配方奶粉注冊(cè)的企業(yè)共有166家，其中境外工廠53家，境內(nèi)工廠113家。

此前美廬股份代理銷售賓博嬰幼兒奶粉，2017年采購(gòu)金額達(dá)到3799.12萬(wàn)元。2018年該品牌未獲得注冊(cè)，這一塊代理業(yè)務(wù)只能砍掉。

行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，再加上子品牌愛優(yōu)諾與法國(guó)優(yōu)諾公司的品牌糾紛，導(dǎo)致公司2018年規(guī)模原地踏步，業(yè)績(jī)下滑近4成，直到2019年才“緩過(guò)來(lái)”。

行業(yè)政策限制之下，中小型乳企的成長(zhǎng)空間越來(lái)越小。無(wú)論是美廬股份，還是正在沖擊創(chuàng)業(yè)板上市的紅星美羚，這一危機(jī)都亟待解決。

值得一提的是，規(guī)模增長(zhǎng)陷入瓶頸，2018年-2019年公司產(chǎn)能利用率僅為60%左右，公司仍然計(jì)劃將大部分募集資金用于擴(kuò)張產(chǎn)能。

保守策略

雖然體量小，成長(zhǎng)性并不強(qiáng)，但美廬股份的盈利能力，在行業(yè)中名列前茅。

2019年，公司凈利率達(dá)到23.22%。同期，行業(yè)巨頭中國(guó)飛鶴、H&H國(guó)際控股、澳優(yōu)、貝因美的凈利率分別為28.67%、9.20%、13.03%、-3.15%，擬上市的紅星美羚，凈利率為13.14%。

值得一提的是，中國(guó)飛鶴屢次被境外做空機(jī)構(gòu)盯上，就是因?yàn)椤皹I(yè)績(jī)太好”，規(guī)模超百億、凈利潤(rùn)接近40億元。

斑馬消費(fèi)梳理后發(fā)現(xiàn)，美廬股份的毛利率低于行業(yè)平均水平，凈利率較高的主要原因是控制費(fèi)用。

2019年，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)8036.55萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為22.60%。

其中，差別最明顯的是銷售費(fèi)用中的廣告費(fèi)用項(xiàng)目。2019年公司廣告費(fèi)用僅239.25萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的1%。與同行業(yè)動(dòng)輒數(shù)億、數(shù)十億元的廣告投放相比，200多萬(wàn)元只相當(dāng)于一場(chǎng)小型活動(dòng)的費(fèi)用。

在這種“低毛利、低費(fèi)用率”的保守策略的指引下，公司一直是行業(yè)中控制負(fù)債率的典范。

2019年底，美廬股份的資產(chǎn)負(fù)債率僅為21.00%，同行業(yè)中，H&H國(guó)際控股資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)64.73%，貝因美也達(dá)到60.48%。

全國(guó)化受挫?

曾就職于江西乳品廠的陳林，2001年創(chuàng)立美廬股份，從貝因美挖來(lái)事業(yè)部總監(jiān)周曉法出任總經(jīng)理，以此為基礎(chǔ)搭起如今的班子。

早年美廬股份籌劃境外上市，因2008年三聚氰胺重?fù)粜袠I(yè)而終止，不得不從長(zhǎng)計(jì)議，謀劃A股上市。

2016年底公司引入投資時(shí)，陳林配偶彭夢(mèng)君與投資方作出業(yè)績(jī)對(duì)賭，2016年-2019年凈利潤(rùn)不少于5000萬(wàn)元、6000萬(wàn)元、7200萬(wàn)元、8600萬(wàn)元。最終，公司并未完成業(yè)績(jī)承諾。

近年，為了順利上市，公司不斷甩包袱，對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

2015年-2017年，公司分別轉(zhuǎn)讓美凱寶、黑龍江美廬、貝臣美特，2018年底注銷呼倫貝爾美廬。

大刀闊斧的改革，導(dǎo)致甚至影響了公司的總盤。2017年-2019年，公司員工數(shù)量分別為644人、514人、493人。

啟信寶顯示，黑龍江美廬注冊(cè)于齊齊哈爾，貝臣美特位于綿陽(yáng)，再加上呼倫貝爾美廬，曾經(jīng)透露了公司對(duì)全國(guó)優(yōu)質(zhì)奶源的爭(zhēng)奪和全國(guó)化野心。

這些子公司剝離后，美廬股份旗下只剩下愛優(yōu)諾、中特食品、賓美諾3家子公司，代表公司的全國(guó)化擴(kuò)張?jiān)庥龃煺邸?