洽洽食品于2021年4月16日披露2020年年報，其營業總收入和凈利潤分別為52.89億元和8.05億元，較去年同期分別增長9.35%和30.73%。

對比三只松鼠、良品鋪子、鹽津鋪子、甘源食品這幾家A股小零食上市公司，洽洽食品盈利領先，2020年凈利潤比良品鋪子(3.44億元)和三只松鼠(3.01億元)加起來還多。 

但根據公司財報數據對比往年營收增速發現，2018-2020年，洽洽食品分別實現營業收入41.97億元、48.37億元、52.89億元，營收增速分別為16.50%、15.25%、9.35%，增速已呈現出放緩趨勢。

為了一探究竟，我們開始從洽洽最底層的產業鏈以及企業發展史進行研究。

2001年的洽洽食品成立，休閑食品行業洽洽食品是最早一批進軍的企業，在沒有堅果的時代以主打傳統炒貨為主營業務。 

創始人陳先保了解到炒瓜子的致命缺點——臟手，于是率先用“煮”代替“炒”的概念發家，在優化產品上推出紙質包裝袋，通過紙質包裝呈中式信封的獨特設計，牢牢抓住消費者的眼球。故善戰者，求之于勢，在休閑食品崛地而起的21世紀初，直接以廣告語“洽洽，快樂的味道”，在8090后的童年里根深蒂固，也同時一舉拿下線下70%的市場份額。然而激烈的競爭賽也隨之而來，2005-2006年間，鹽津鋪子、甘源食品、良品鋪子如雨后春筍般乘風而上闖入市場，炒貨的賽道開始逐漸變得崎嶇不平。 

根據網上公開信息，2008-2014年，洽洽食品開始進入多元化發展階段，期間推出“香瓜子”、“怪 U 味”等產品，也曾企圖跨界進軍薯片、果凍等新領域，但成效并不高，品類擴張失敗。 

2015年，正當洽洽食品在產品擴張無路之際，沃隆推出每日堅果（堅果聚會），憑借健康、營業等概念直接站上了整個休閑零食行業的前排，一度成為行業的“網紅”產品。隨后半年，洽洽食品與三只松鼠、良品鋪子紛紛推出自己的堅果品牌，洽洽小黃袋每日堅果于2017年正式上市，洽洽食品以堅果業務開出第二增長曲線。據公司財報，2020年堅果類營業收入9.5億，占據經營業務的17.9%左右。

數據來源：公司財報

看似華麗的財報數據背后，營收增速卻不及預期。這里我們就掰開揉碎分析國民品牌洽洽食品整個資本架構以及產品定位。 

一、線下渠道優勢

洽洽食品成立伊始便主打發展線下銷售渠道，擁有全國6大生產基地，全球10個大工廠，遠銷近50個國家地區。線下發展力度大的同時線上營銷就相對偏弱，與出身便打上電商標簽的三只松鼠相比較，卡住洽洽食品脖子的就是線上營銷渠道，在萬物聯網的時代下，洽洽食品開始顯得微不足道。

相反，線下營銷成為洽洽食品目前唯一的競爭壁壘。 

在難以搶占的連鎖門店及線上銷售渠道，洽洽食品選擇下沉線下銷售市場，繼續深耕至縣城。線下集中度CR5僅僅只有14.38%，市場空間大。在現有的線渠道規模上進行擴張，是洽洽食品最擅長的，也是主打線上渠道的三只松鼠、良品鋪子、百草味等不可比擬的。

數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 

2020年8月11日，洽洽食品發布了2020年上半年業績報告，根據數據顯示，公司上半年錄得營收和凈利潤規模分別為22.94億元、2.95億元，同比增長15.46%、33.97%。其中，葵花子類產品實現收入16.86億元，同比增長23.07%，占總營收比重73.47%，實現了33.09%的毛利率；堅果類產品實現營收3.06億元，同比增長9.71%，實現毛利率26.92%。反觀三只松鼠，2020年公司中報顯示，2020年上半年，三只松鼠實現營業收入52.52億元，同比增長16.42%；實現歸母凈利潤1.88億元，同比下滑29.51%；實現扣非后歸母凈利潤1.53億元，同比下滑41.37%。 

經過時間線比對來究其原因，2020年初正是集體爆發疫情最為嚴重的時間段，工廠集體全面停產、快遞停運、小區進出受限，三天一戶只可以出門采購一次的疫情暫行政策，恐慌心理使人們大量的屯糧。在長達三個月的居家隔離階段，追劇＋休閑食品成為了人們的不二選擇，而此時洽洽食品覆蓋的商超、便利店、個體零售有了廣大的受眾。 

說到這就不得不提洽洽食品的產業鏈布局了，洽洽食品的產業布局也實現了從原材料、生產加工、銷售上形成產業閉環，上游原材料掌控力度大。在中國內蒙古、新疆、黑龍江等地區種植了大量的葵花子，甚至包括境外俄羅斯的萬畝葵園基地。洽洽食品布局全產業鏈，從種植原料、工廠制作、生產銷售都全面涉及，既可以保證獨特的產品質量，成本也低與同行。洽洽食品近五年毛利率基本保持在32%左右，三只松鼠則在28%。三只松鼠營收100億，2%的凈利率，只能賺2億元；洽洽營收50億，但12%的凈利率，可以賺到6億元。

面對近似完美的“三好學生”洽洽食品就真的如此無可挑剔嗎？答案是否定的。

二、瓜子的天花板 

根據飛笛科技、公司財報數據顯示2018年上半年財報至2020年下半年財報，葵花子業務營收增速分別為142.65%、103.24%、39.50%、64.34%、9.71%、15.14%，業務收入增速同比出現明顯下滑。對比洽洽食品的第二條增長曲線堅果，堅果業務營收增速分別為8.80%、12.18%、14.26%、17.55%、23.07%、12.80%，堅果同比增長，洽洽的瓜子營收增長緩慢，基本已到達天花板。從洽洽食品產業結構看，葵瓜子收入占總收入比重在70%左右，而堅果收入占比不到20%，但對比往年堅果營收數據，堅果市場仍然存在較大競爭空間。

消費者對食品的追求面臨增高，代餐、營養、健康等概念成為了休閑食品受眾的高度追求。我們認為，在后續的休閑食品市場，堅果更容易引起人們對消費需求。同時，洽洽食品主營業務的極端化，當高比重業務增速不如預期，容易進一步導致公司整體營收下滑明顯。

根據公開數據，近年來我國食用葵花籽產量穩定在90萬噸左右，產量增速有限，葵花籽消費接近飽和，洽洽食品在瓜子銷售提升受到阻礙。

為了佐證葵花子業務收入增速同比下滑的原因，我們通過查閱了整個休閑食品新品熱愛度發現，消費者在對新產品以及新品牌的消費意愿度上，比較意愿占據53%，根據Frost

&Sullivan的數據顯示，休閑食品品類中，烘焙糕點類占比最高，烘焙糕點逐年增長趨勢，在瓜子產品老化、新品推出緩慢的背后，洽洽食品葵花子天花板漸現。 

在層出不窮琳瑯滿目的休閑食品市場面前，企圖通過提升包裝、改進口味讓葵花子再次進入休閑食品的頭牌，已經不復存在了。

數據來源：飛笛科技，公司財報 

三、兵不血刃，道阻且長

中國副食流通協會休閑食品專業委員會副會長、全食展組委會主任王海寧認為。“資本的助力會加快休閑食品細分品類的快速成長，也許多年后，我們評判食品品牌的好壞不再以市場規模或銷量為主，而是以其所在某一細分品類中的知名度來定。” 

洽洽食品的銷售模式主要在toB端，有著遍布全國各地的經銷商網絡，擁有高份額的線下市場，洽洽有優勢的同時，也存在一些問題。過分依賴門店采購，競爭手段保守，其線上收入占比過低，根據公司財報顯示，線上渠道營收規模僅為2.66億元，占比總營收比例為25.28%，增速和線下渠道相當，只有11.6%。，缺少互聯網基因，無法滿足消費者隨時隨地的購物需求。線上銷售渠道上洽洽食品也嘗試過擴張，但屢屢受挫，長期推進線下渠道的洽洽食品十分清楚，即使下沉渠道至三四線城市，在消費快速升級的年代，缺少互聯網的加持，產品營收增速仍然舉步維艱。

4月29日晚，洽洽食品和絕味食品分別發布公告稱，擬投資四川成都新津肆壹伍股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以工商部門最終核定為準）（以下簡稱“新津肆壹伍”），而該投資基金規模達到了11億元，重點投資于泛食品飲料行業。據網上公開信息，洽洽食品方面透露，該基金重點投資于泛食品飲料行業，重點關注鹵制品、連鎖餐飲、休閑食品、調味品、寵物食品、食品供應鏈等行業投資機會。

洽洽食品方面稱，本次公司通過參與設立投資基金，在保證主營業務發展的前提下，借鑒合作方的專業投資并購經驗，拓展投資渠道，進一步探索外延式發展，同時分享新經濟紅利，加快推動公司戰略布局。

從中我們不難看出，洽洽食品正在嘗試通過加碼投資基金，補充自己的短板。在補短板的過程中雖然有渠道力支持，但洽洽食品需要提升的地方還有很多，比如堅果的同質化、品類空間的有限、葵花子品牌的老化、線上銷售渠道，這些都是洽洽食品革新洗面的根本。在15年的產品同質化的泥潭里，想要掙脫所有束縛絕非一日之功，在大海淘金的資本市場里，洽洽食品距離搖身一變還有很長的路要走。