片仔癀“神藥”刷屏，有人認為這種由麝香、牛黃等原料炮制的藥丸是智商稅，也有人在二手市場上以超過千元的價格求購。

在狂熱、炒作、觀望與冷笑的夾雜中，已經上市14年的片仔癀（SH：600436）股價不斷上漲，市盈率突破120倍，股價突破450元，市值突破2700億元，被部分投資者抬到了與茅臺并稱的高度，合稱“茅片組合”。

2700億市值是中國中藥產業中從未出現過的最高市值。在此之前很多年，關于中醫藥，最多的榮耀大多數時間屬于同仁堂（SH：600085）。

但就和所有的中國老字號一樣，同仁堂也在漫長的時間里經歷著輝煌與落寞。最早從2012年開始，各種各樣的負面消息像夢魘一樣纏上了同仁堂和它的投資者：農藥殘留、非法使用添加劑、阿膠里沒有驢皮成分、售賣過期蜂蜜……

與負面消息一樣讓人嘆息的，還有其躊躇不前的經營業績。頭頂中國最知名中藥品牌——甚至是整個醫藥界最有民間號召力的品牌，同仁堂的收入、凈利潤從2015年就開始停滯不前，凈利潤先后被同行云南白藥、片仔癀超越。

到2021年6月底，同仁堂的市值規模僅是云南白藥的大約三分之一，片仔癀的約五分之一，從行業里當仁不讓的大哥角色，變成了被超越的對象甚至是落后者。

關于片仔癀連篇累牘的熱烈討論中，同仁堂的身影顯得更加落寞。在6月25日舉辦的2020年股東大會上，有股東直言同仁堂市值目前僅僅是片仔癀的一個零頭，“令人痛惜”。

01

棄兒

董事長被查股價大漲，成了A股歷史少有的尷尬事。

“過期蜂蜜事件”是對同仁堂百年品牌打擊最為嚴重、造成后果最為惡劣的一次負面輿情。

2018年12月，江蘇廣電總臺城市頻道“南京零距離”欄目發布視頻，曝光北京同仁堂蜂蜜的生產商將大量過期、臨期的蜂蜜回收。

事件曝光后，經過層層梳理，最終事故的責任被認定在同仁堂蜂業上，這導致整件事態的嚴重升級——同仁堂的領導班子對此次嚴重問題負直接領導責任。

2018年5月，同仁堂股價從最高42.51元開始下跌，受到蜂蜜門事件影響后持續下跌，最終到2019年初，累計跌幅接近35%，并且在隨后的2018年年報披露中預減5778萬元。

同仁堂股價表現（2020年1月至今）

就如同那句關注蟑螂的常識一樣——在廚房里發現一只蟑螂，一定不是因為這個廚房里只有一只蟑螂，而是已經有了很多蟑螂。2018年難看的財務數據不是同仁堂的終點。到2019年，同仁堂陷入了上市之后少有的負增長狀態里，全年營業收入負增長6.56%，扣非凈利潤負增長7.74%，昔日的中醫藥龍頭一派頹勢。

到2021年2月23日晚，同仁堂董事長高振坤、曾任同仁堂副總經理、總經理、黨委副書記、總經理等職務的劉向光，雙雙因涉嫌嚴重違法違紀被組織審查監管調查。3月16日，高振坤辭職。

諷刺的是，高辭職被調查的消息公布之后，同仁堂股價高開高走，全天大漲7.34%，港股上市公司同仁堂國藥上漲了11.76%，并在隨后再也沒有跌下過當天的最低價格。董事長被查股價大漲，成了A股歷史少有的尷尬事。

同仁堂的衰落與片仔癀的崛起幾乎同步。從2018年到2021年初近三年的時間，正是片仔癀生機勃發的時期。從2017年開始，片仔癀連續四年的扣非凈利潤增長分別是48.4%、44.97%、20.53%、17.31%�？鄯莾衾麧櫩傤~上漲100%，但市值上漲了700%，而同仁堂過去6年的股價漲幅基本為零。鮮明的對比之下，同仁堂幾乎成了資本市場的棄兒。

02

質地

同仁堂每年高額的銷售費用和管理費用一直在侵蝕著凈利潤，這正是企業管理層能力低下的表現。

之所以會出現董事長被調查、股價暴漲的情況，很重要的原因在于，同仁堂是一塊眾所周知的金字招牌，大多數人仍然會對這樣優質的品牌抱有足夠期待。

根據2018(第24屆)中國品牌價值100強排名，同仁堂品牌價值高達197億元，排名第32位，這個數字在醫藥品牌中僅次于哈藥集團的262億元，高于云南白藥等其他所有中藥品牌。

而從財務數據的角度觀察，同仁堂雖然長期以來收入、利潤增長緩慢，但在失去成長的同時，卻保持了已有業務較強的盈利能力，和相對健康的財務狀況。

首先就是同仁堂的產品具備較高的溢價，毛利水平高，常年保持在45%以上，其表現和以高價著稱的片仔癀接近。但到了凈利率方面，同仁堂凈利潤率常年保持在10%-12%左右，比片仔癀25%左右要低出不少。

其中原因在于，同仁堂每年高額的銷售費用和管理費用一直在侵蝕著凈利潤。除了線下直營店的高成本之外，企業管理層能力低下是核心原因。

舉例來說，其2020年為了獲得128.3億元的收入，付出管理費用12.36億元，同期片仔癀收入65.11億元，用管理費用3.35億元，云南白藥獲得327億元收入，僅付管理費用8.6億元。

遲緩的成長讓同仁堂積累了一定的貨幣資金。自2014年以來，其貨幣資金儲備穩步增長，從45.93億元增長到了83.49億元，固定資產也從13.06億元擴張至40.81億元，且資產負債率常年在30%以下。

整體上看，過去多年同仁堂因為上一屆管理層無能，錯失了發展機遇，企業失去成長性。并且由于線下連鎖的商業模式問題，一定程度上壓低了凈利潤率，但受益于同仁堂這塊金字招牌和各類知名產品，過去多年仍然累積了不少的貨幣和固定資產。也就是說，其品牌底子、資產底子的質地都還算優良。

03

紅利

新任董事長會將上一任領導留下的風險快速暴露出來，造成短期的財務數據下滑，換來的往往是上任之初漂亮的增長數據。

自從今年2月底董事長高振坤被查、同仁堂股價大漲之后，其股價和市值一直處在恢復狀態中。2月23日到6月29日四個月時間里，累計漲幅接近60%。

資本市場中一直有“管理層紅利”一說——也就是管理層的更迭（特別是國企和央企）時，新任董事長會將上一任領導留下的風險快速暴露出來，造成短期的財務數據下滑，以給自己的任期留下較低的基數、更“干凈”的經營起點，換來的往往是上任之初漂亮的增長數據。

具體到同仁堂，自2018年年報一直到2020年報，一直處于風險釋放的狀態中，三年資產減值損失分別是1.21億元、1.28億元、1.13億元，對利潤表現形成了一定的壓制。

另外，2018-2020年同仁堂還進行了資產處置，在賬面上形成了約2億元的“收入”，實際上也是在削除一些無法產生效益的不良資產。

而這些動作正是投資者所期待的。同仁堂對于整個中醫藥行業來說都是非常重要且關鍵的民族品牌。要振興中醫藥行業，沒有同仁堂的復興是不可能的——實際上當年“蜂蜜門”爆出的時候，也并非是同仁堂一家股價下跌，而是帶崩了整個中醫藥板塊。

片仔癀的爆款和熱銷，也給同仁堂在產品經營上帶來了機遇期——同仁堂自己有和片仔癀配方、功效非常接近的“安宮牛黃丸”，同樣有麝香和牛黃的配料，同樣定位高端。

另外，從經營面對的市場考慮，片仔癀雖然已經火爆出圈，但至今仍然是一家來自福建漳州的地域企業，產品銷量大約七成在華南地區，但同仁堂是全國品牌，甚至在海外也仍有很強的影響力。

同仁堂手里能打的牌仍然很多，甚至很多沒有經營過企業的普通投資者都能想明白：在幾天前的股東大會上，就有投資者明確建議，類似烏雞白鳳丸這種明星產品，是時候更換下陳舊的包裝并適當漲價。

04

寫在最后

“中華老字號”原本代表著強大的品牌力、無形資產和消費者的信任，但在實際的經營中，由于產品、管理人員能力、地方國資的體系等等問題，一直沒能體現出應有的價值。

值得注意的是，老字號經營不善并非完全是由于“國資體系的僵化”，民企經營老字號同樣存在問題：

另外一家老字號藥企廣譽遠（SH：600771）的控股股東很長時間都是民企“東盛集團”，但經營不善，企業業績、股價長期低迷，近期回歸國資反而開始連續大漲；

另外一個例子是大型名企復星集團旗下的豫園商場，坐擁三個中國馳名商標、十多個上海著名商標，多個中華老字號品牌，這些品牌卻一直沒有發揮出足夠的價值，即便是明星企業家郭廣昌也沒能“點石成金”。

拋開民營和國營的對比，老字號品牌“叫好不叫座”，是歷史遺留問題，也是市場問題，更是文化問題，在國潮吸睛和文化自信回歸的特殊時期，老字號正在迎來新的發展機會。

但前提是，不僅滿足于只做一個產品陳舊、經營理念落后的老字號。