來源/深燃

作者/黎明

編輯/魏佳

泡沫出現(xiàn)的跡象之一，是越來越多的投資人，發(fā)現(xiàn)很多項目已經(jīng)“高攀不起”。

以現(xiàn)在火熱的線下消費品賽道為例，一家店估值一個億，已經(jīng)不再是什么稀罕的事情。

墨茉點心局，一個去年才成立的中式烘焙品牌，已開業(yè)門店20家，公司估值超過20億元，平均一個店值1億元；網(wǎng)紅新茶飲品牌喜茶，現(xiàn)在有800多家門店，公司估值600億元，一個店值7000萬元；號稱要成為“中國麥當勞”的連鎖面館遇見小面，全國門店約150家，公司估值30億元，一家店值2000萬。

無一例外，這些有線下門店的消費品牌，都在最近獲得了大額融資。若按單店估值來看，已經(jīng)貴到嚇退了很多投資人。

這還只是水面之上的所謂“明星項目”。在水下，越來越多的初創(chuàng)消費品牌，包括一些傳統(tǒng)的線下消費品牌，都在獲得融資。資本正在批量撒網(wǎng)。

“泡沫�！币晃婚L期關(guān)注消費賽道的投資人，在看到近期滿天飛的融資消息后，對深燃感慨。

“我們有時候開玩笑說，不要做投資了，去創(chuàng)業(yè)好了，反正我們最懂投資人想啥，到時候融個資，過2年沒泡沫了，繼續(xù)回來做投資�！彼@樣自嘲。

線下消費品賽道熱得發(fā)燙，在插上互聯(lián)網(wǎng)的翅膀后，資本瘋狂追逐。這就是當下的創(chuàng)投圈，圍繞消費投資正在發(fā)生的事情。

“從今天往前看，這是我過往10來年的消費品投資經(jīng)歷中，第一次感受到消費賽道這么受資本的關(guān)注；而從今天往后看，消費品的關(guān)注度也許才剛剛開始，以后會越來越火爆�！睂Ｗ⒂谙M品賽道投資的棧道資本創(chuàng)始合伙人吳志偉，在今年3月初寫下這樣一段話。

沒有泡沫，啤酒不會好喝。但泡沫過度，會影響啤酒的口感。在這個“顛覆”一詞再次被頻繁提及的時代，我們該如何看待當前火熱的融資潮？

是時候?qū)�下消費品賽道來一次價值重估了。

01

一個店值一個億，線下店貴到離譜

要知道線下開店融資有多瘋狂，先看看不斷刷新紀錄的融資速度。

首先是面館。前段時間蘭州拉面獲得融資的消息，讓很多人非常驚訝，但那只是冰山一角。

遇見小面、五爺拌面、和府撈面，這幾個面館品牌，都在瘋狂融資。遇見小面在7月上旬剛完成一輪超1億元的融資，這距離它3月的融資只有4個月；五爺拌面在6月和7月分別完成兩輪融資；和府撈面在7月上旬完成E輪融資，金額近8億元。

還有烘焙點心店。最神奇的是墨茉點心局，這家公司才成立一年，但已經(jīng)融資四輪。而墨茉點心局的模仿對象、直接競爭對手虎頭局，終于坐不住了，在7月14日宣布了5000萬美元的A輪融資。

新茶飲是一如既往的熱鬧。頭號玩家喜茶，剛完成5億美元的D輪融資，估值高達600億元；滬上阿姨在6月完成了近億元的A+輪融資，距離上一輪融資不到一年；還有今年2月才開了首家門店的手打檸檬茶飲“檸季”，也拿到了字節(jié)跳動數(shù)千萬元A輪融資。

還有其他各種各樣開店的，咖啡、烤串、炸串、熱鹵、飯館……這些融資都密集發(fā)生在最近，讓人眼花繚亂。一時間仿佛只要去線下開個店，包裝一個品牌，就能輕輕松松拿到過億融資。

一位投資人今年上半年看過一個烘焙項目，內(nèi)部討論完決定投資，還沒走完流程，“結(jié)果一問，完事了，這一輪已經(jīng)Close了�！�

快速融資背后，更讓人驚訝的，是這些項目飛漲的估值。

比如，喜茶在去年3月的C輪融資時，估值是160億元，一年多時間已經(jīng)漲到600億元；遇見小面今年的兩筆融資，間隔4個月，估值翻兩倍。

只專注投消費品賽道的投資人邱麗對深燃說，同樣水平的項目，比2019年估值都翻了兩到三倍。“比如以前我們投的項目，營收、利潤、行業(yè)未來的前景都更好的企業(yè)，2019年只要10多億估值，現(xiàn)在基本沒有30億不行�！�

我們基于公開數(shù)據(jù)和報道，來簡單算一筆賬，就能知道現(xiàn)在這些所謂的“新消費品牌”有多貴。

墨茉點心局去年6月成立，現(xiàn)在已經(jīng)開業(yè)的門店有20家（根據(jù)大眾點評APP）。今年6月墨茉點心局獲得今日資本投資，市場流傳的估值是15-20億元，另外有消息稱其已獲得第五輪融資，騰訊入局，估值抬升至50億元。盡管墨茉點心局回應(yīng)稱消息不實，但即便只按20億元估值算，墨茉點心局的單店估值約為1億元。這是過去線下連鎖門店極其少見的情況。

以此類推，喜茶現(xiàn)在開了839家店（根據(jù)喜茶官網(wǎng)），最新的估值是600億元，單店估值約7000萬元。已經(jīng)在港股上市的奈雪的茶，6月初公開的門店數(shù)為556家，現(xiàn)在市值230億元，單店估值約4000萬元。Manner咖啡網(wǎng)傳估值28億美元，門店215家（根據(jù)GeoQ Ana品牌數(shù)據(jù)），單店估值超過8000萬元。

作為對比，星巴克目前在全球有3.3萬家門店，市值是9128億元，單店估值2700萬元。

按單店價值排序，星巴克＜奈雪的茶＜喜茶＜Manner咖啡＜墨茉點心局。成立時間最短、融資最積極、門店最少的公司，估值反而是最高的。

02

誰炒高了線下店的價格？

遇見小面在7月14日宣布新一輪融資后，網(wǎng)上流傳著一張截圖，遇見小面投資方碧桂園創(chuàng)投的投資人在朋友圈說：“100億估值以下我們都包了，各位投資人朋友可以到時再來看�！爆F(xiàn)在，遇見小面估值約30億，不到150家門店。

有大錢的投資機構(gòu)越來越強勢，幾十億的估值對他們而言不是什么了不得的事情。

一家人民幣基金的投資總監(jiān)告訴深燃，他最近在看項目時，經(jīng)常會遇到紅杉和高瓴的人，尤其是中早期項目，有時候快談成的項目會被截胡。高瓴過去更側(cè)重二級市場投資，現(xiàn)在也開始布局早期項目了。7月15日，高瓴創(chuàng)投首次出手餐飲，投資了五爺拌面。

熱得發(fā)燙的喜茶、墨茉點心局、Manner咖啡，背后都站著同一個投資機構(gòu)——今日資本。正是在今日資本入局后，墨茉點心局的單店估值才開始用億作為計量單位。

還有一個低調(diào)的玩家——黑蟻資本。這家機構(gòu)在四年內(nèi)投中了喜茶、泡泡瑪特、元氣森林、江小白、很久以前羊肉串等一大批明星項目。這家機構(gòu)的創(chuàng)始合伙人陳峰，又出來創(chuàng)辦了日初資本，這家新基金投資了墨茉點心局。

來源 / 墨茉點心局官微

不同的項目，相似的打法，高度重合的投資人。

“機構(gòu)的錢更集中了，有大錢的機構(gòu)多了，現(xiàn)在很多項目都是大機構(gòu)在搶，人家是奔著上市去的，估值2億還是3億，對于他們而言沒有太大區(qū)別。”上述投資總監(jiān)說，“對于大機構(gòu)，中早期投資是小錢，賺錢靠中后期，早期是投石問路�！�

的確，那些跟風入局的投資機構(gòu)，之所以敢賭一把，是因為已經(jīng)有創(chuàng)業(yè)者投出了“石頭”，還趟出了路。

奈雪的茶今年6月在港股上市，成為“新茶飲第一股”，雖然當天就破發(fā)了，但按現(xiàn)在的市值盤算下來，一家店也能值4000萬。這為那些定位高標準、好品牌、直營模式的新消費品牌打通了上市通路。

瑞幸咖啡為通過資本燒錢、快速開店的商業(yè)模式打了個樣。證明只要有資本支持，一年開成百上千家店，并不是什么問題。

“直營的品牌門店對標喜茶奈雪，燒錢擴張的小店對標瑞幸，這兩種模式有先鋒跑在前面，于是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者、投資人在想，既然奶茶和咖啡可以，那么其他品類是不是也有類似的機會？”華創(chuàng)資本消費投資負責人余躍說。

邱麗發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在投消費的機構(gòu)太多了，“很多以前不專注做消費的基金，都跑來了，其實很煩�！边@加劇了投資機構(gòu)之間的競爭，也給市場火上澆油，“因為市場熱，創(chuàng)始人看到同行估值那么夸張，也會提價了。經(jīng)常是談好的價格，同行曝出個融資新聞，創(chuàng)始人直接漲價翻倍�！�

頻繁曝出的融資消息，也可能有水分。邱麗向深燃透露，現(xiàn)在有幾個網(wǎng)紅的消費品牌，媒體報道的估值數(shù)據(jù)都夸大了，“真實數(shù)據(jù)不會那么高。夸大的目的是下次融資比較好融�！�

她對當前夸張的項目估值感到困惑。她舉了個例子，比如一個項目，現(xiàn)在營收4億，凈利潤5000萬，估值50億，投資人給了100倍PE。5年后，它只有做到15億以上的營收，2億的凈利潤，基金才是賺錢的。另外，投資人還要等項目上市，或者被并購?fù)顺觥?/p>

“市場是緩慢滲透，不是互聯(lián)網(wǎng)的那一套瞬間爆發(fā)的。現(xiàn)在市場火熱，資本用錢砸市場，這樣的滲透率能砸出來嗎？消費者有忠誠度嗎？”她反問。

一位看過墨茉點心局、但沒有投進去的投資人對深燃說：“一家店值一兩個億，按照傳統(tǒng)的投資回報的話，之前的投資人都可以退了�！�

03

估值邏輯變了嗎？

在資本驅(qū)動下，整個消費品賽道的投資邏輯，已經(jīng)發(fā)生了改變。

投資機構(gòu)攜巨資進入消費領(lǐng)域，“就像當年投TMT行業(yè)一樣，用資金換時間，先燒錢快速培養(yǎng)消費習慣，留存客戶，再降低費用，露出盈利空間�！睏５蕾Y本創(chuàng)始合伙人吳志偉說。

這種打法，越來越像幾年前的互聯(lián)網(wǎng)項目，投資人開始用一種全新的眼光來審視開店這件事情。

“大家都知道挺貴的，但這畢竟還是一個機會，大的投資機構(gòu)是不會錯過任何一個可能火的方向的�！庇嘬S對深燃說。在他看來，很多網(wǎng)紅項目在現(xiàn)在這個階段確實不值那么多錢，但投資人看中的是未來的增長空間。

很多咖啡和茶飲品牌會拿星巴克對標。星巴克在中國有接近5000家店，喜茶有800多家，奈雪不到600家，Manner咖啡200多家。比如對于喜茶，從800到5000，還有超過5倍的增長空間。

這是很多投資人算賬的方式——隨著門店數(shù)量增加，單店估值會慢慢回歸到正常水平。

但問題是，喜茶這些新品牌，能在全國開到5000家店嗎？

久謙中臺今年5月調(diào)研認為，喜茶主品牌全國2500家店為飽和狀態(tài)。茶飲品牌競爭比咖啡更加激烈，中低端茶飲擴張速度快，從點位和單量上給喜茶擴張帶來壓力。另外喜茶主品牌的市場下沉空間有限，單杯價格高、三四線消費力有限。目前現(xiàn)狀為喜茶很難獲得市中心的好點位。

好點位畢竟是有限的，這是很多新品牌容易忽視的問題。但無論如何，過去常用的估值方法已經(jīng)失效了。

對于傳統(tǒng)的消費品項目，過去投資人在估值時，很多會采用PE市盈率（估值/利潤）或PS市銷率（估值/銷售額）。但現(xiàn)在，不僅PE失效（項目是虧損的），甚至PS也失效了（估值遠遠高于銷售額）。當一家店估值超過一個億，PS顯然是無法發(fā)揮作用的。

但也有投資人認為，早期投資本來就是一門藝術(shù)，無法完全根據(jù)數(shù)據(jù)來決策。

眾海投資副總裁張燁秋對深燃說，一級市場的項目，很難用PS去估值，PS本來就是針對成長性可預(yù)測公司的估值方法，核心是要預(yù)測公司業(yè)績在未來的平均增速。“非常早期的公司發(fā)展快，業(yè)績變化大。估值跟收入掛鉤可能就不大，跟規(guī)劃和規(guī)劃執(zhí)行能力可能關(guān)系更大�！�

收入不可預(yù)測，但計劃是可以預(yù)測的。信奉這一套邏輯的投資機構(gòu)，在制定計劃和產(chǎn)業(yè)整合上做文章，再加上其他機構(gòu)不可匹敵的資金量，從而形成一套獨特的打法。

“他們有相應(yīng)的資源，有相應(yīng)的能力，幫項目去快速拓展，而且還保證你單店模型不變形，這樣他們剛投進來時你可能只有三家店，但他們通過產(chǎn)業(yè)整合，迅速幫你做到幾百家店，占到很高的市場份額�！睆垷钋镎f。

這套玩法并非適用所有投資機構(gòu)。不同機構(gòu)看待事物的角度，和對項目的理解都不一樣，所以報價也不一樣，于是對項目估值的分歧很大。

余躍對深燃分析，任何VC投的任何行業(yè)，從短期來看，都是有泡沫的，但拉長時間維度來看，泡沫是“一種不可避免的浪費”，因為很難非常精確地去分配資源，賺錢還是要看長期。

“這就像物理課中常做的一個假設(shè)：小滑塊在沒有摩擦力的環(huán)境中滑行。但在現(xiàn)實生活中，沒有摩擦力是不可能的，有摩擦力就會造成浪費。”余躍說，“我們只能預(yù)期一個大方向，長期一定是一個有效市場�！�

拉長時間線來看，如今線下消費品賽道的火熱，是基于一些宏觀條件的成熟。比如，線上流量越來越貴，相比之下線下渠道反而顯得便宜了；再加上抖音短視頻、直播電商、種草平臺等新渠道崛起，提供了更好的品牌展示窗口；上游工廠的供應(yīng)鏈已經(jīng)非常完善；數(shù)字化提高了連鎖經(jīng)營的管理效率，標準化和規(guī)�；蔀榭赡�。

于是，做獨立的全國性的消費品牌，迎來了大機遇，各種各樣的新品牌，在這兩年如雨后春筍般出現(xiàn)。這是線下消費品賽道火熱的根本原因。

外界對潮水的感知，往往是滯后的。其實早在前年和去年，消費行業(yè)投資就已經(jīng)很火了，“我們很早就感覺到了，只是現(xiàn)在很多案子才披露而已。”張燁秋說。

而隨著資本瘋狂涌入，項目估值飆漲，一家店一個億的案例頻繁出現(xiàn)，一些投資機構(gòu)已經(jīng)悄悄轉(zhuǎn)換方向。

“下一波火的除了品牌，還有很多供應(yīng)鏈公司，包裝耗材、工廠、核心原料等，這是我們看到的趨勢�！睆垷钋锔嬖V深燃。

*題圖來源于@墨茉點心局。應(yīng)受訪對象要求，文中邱麗為化名