9.1倍市盈率，可能出現在銀行、保險、地產“三傻”身上，可能出現在中字頭的大市值基建股身上，可能出現在鋼鐵、煤炭、有色資源股的景氣周期，但很難想象會出現在曾經的大白馬格力電器（SZ:000651）身上。

2020年底以來，格力電器的股價連續下跌，頻頻創出年內新低，自年初以來股價跌幅達到34.02%，讓不少投資者深套其中。甚至有投資者自曝融資買入格力遭遇爆倉。

于2019年12月大手筆參與混改的高瓴也出現了浮虧。當時高瓴參股的珠海明駿以46.17元/股價格，約416.6億元的總價拿下格力15%股權。但即便是算上3次分紅，格力的股價也已經進入高瓴的“虧損線”。

格力電器股價表現（2020年9月至今）

值得一提的是，這樣的股價表現還是在格力電器大手筆回購股份的情況下得以實現的。自2020年4月首次開啟股票回購計劃以來，格力至今累計完成了三輪股票回購計劃，回購總金額高達270億元。

市盈率降到10倍PE以下卻仍然跌跌不休，格力電器已經成為了A股最大的價值陷阱之一。在投資上，這意味著投資者在買入低價資產后，發現該資產的價格保持持平甚至進一步下降。

空調市場的觸頂風險、格力市場地位的下滑，以及遲遲找不到第二支柱的窘境，都讓格力電器看似良好的業績表現，顯得沒有那么明確的持續性。

01

空調市場“新常態”

空調銷量不增長或成新常態。

作為空調界的巨頭，格力電器在業績上一直較為依賴空調業務。但種種跡象表明，國內空調市場似乎已經靠近天花板。

2020年的疫情對于空調行業是不小的打擊。奧維云網數據顯示，當年國內空調零售額規模同比下滑了21.9%。

不過進入2021年后，受到疫情打擊的需求卻并沒有迎來強烈反彈。奧維云網數據顯示，2021年上半年國內空調銷售額較2020年同期增長了5.4%，但相較2019年同期卻下滑了23.7%；銷量較2020年同期下滑2.9%，較2019年同期下滑19%。

空調業務營收占比高達70%的格力自然也無法獨善其身。其半年報顯示，營業收入910.52億元，同比增30.32%；凈利潤94.57億元，同比增長48.64%。

表面上不錯的業績增速，實際上很大程度上是因為2020年因為疫情導致的上半年空調消費低基數。

與2019年的業績表現對比會發現，今年上半年格力營收下滑了6.41%；凈利潤下滑了31.22%；扣非凈利潤下滑34.34%。毛利率則從2019年同期的31.02%降到23.74%；凈利率從14.20%降到10.42%。這與整個國內空調市場的下滑也保持了同步。

實際上不僅是疫情影響，空調市場的萎靡在2019年就已出現端倪，當年國內空調市場銷售額即下滑了1.6%。

歸根結底，空調在國內市場的普及已經基本完成。行業未來的低增速甚至是下滑，已成為大概率事件。

易方達的基金經理張坤曾在接受媒體采訪時如此評價中國的家電企業：“歐美沒有任何家電企業是大企業，因為這些行業很容易在經濟發展的早中期就見頂，大家的需求很容易滿足，這是行業空間決定的。”

天風證券的預測顯示，以2020年中國戶均空調數量1.177臺，到2035年發達國家的戶均3臺空調保有量來算，年化增速也就只有6%~7%，傳統家電的增速能夠跑贏GDP增速已經十分不易。

中國家用電器協會秘書長王雷在今年8月公開做出判斷，空調銷量不增長或成新常態。家電行業分析師劉步塵也曾表示，空調與房地產高度正相關。隨著房地產巔峰期已過，空調勢必同步下行。

在此大背景下，格力即使作為空調業龍頭，有著行業內最高的空調產品毛利率水平，也必須面對整個行業的低增速“常態”。更何況，格力的市場地位已經遭到了挑戰。

02

市場地位大不如前

過去幾年，美的的空調業務顯然比格力發展勢頭更快、更兇猛。

對于誰是“空調一哥”，空調界雙雄——格力和美的明里暗里一直都在角逐和較勁。

2020年董明珠曾在接受媒體采訪時表示：“就空調而言，格力十年內不會被超越！”另一邊，美的集團官方人士也曾在接受《財新》采訪時表示：美的集團計劃至遲在2021年實現對格力空調業務的趕超。

今年半年報，兩家公司都在財報中提到自家品牌的家用空調“排名行業第一”。美的引用奧維云網的數據，格力電器則依據《產業在線》的數據。為了爭“第一”的名號，兩家企業選擇了有利于自身的指標。

實際上，根據《產業在線》數據，格力電器在國內銷量仍然是第一，2021年上半年市占率達到了33.9%。

但美的在外銷銷量的表現明顯優于格力，從2020年開始，美的空調業務的總收入已經超過了格力。這意味著，至少從收入上看，美的空調業務已經實現了對格力的趕超。過去幾年，美的的空調業務顯然比格力發展勢頭更快、更兇猛。

此外，今年上半年美的空調內銷市場排名第二，市占率達到了32.8%，與格力已經十分接近。在爭奪國內市場份額上，兩家企業也到了關鍵的賽點。

在空調市場萎靡、且行業爭奪存量的處境下，格力對待上下游也不再如從前一般“硬氣”了。

一直以來，格力電器對經銷商實行“先款后貨”的返利制度。這種制度下，經銷商先給格力打款才能提到貨。但數據顯示，在營收不及2019年的情況下，格力的應收賬款卻在近年來持續增長，反映出其對下游渠道的話語權有所減弱。

格力的存貨也在一直在持續增長，上半年末的存貨達到了327.28億元。存貨科目中包含了產成品、在產品、原材料等。這背后是格力對于上游話語權的減弱和下游銷售的不暢。

上下游產業鏈的話語權也意味著占用他人資金的能力。更多的應收賬款、更多的存貨，意味著更多自有資金的消耗，也會吃掉企業的現金流。數據顯示，上半年格力的經營性現金流凈額為-60.71億元。比2020年同期還差。

無論是對于國內空調市場份額的苦苦守衛，還是對于產業鏈上下游話語權的減弱，都反映出：雖然格力還是空調行業盈利能力最強的公司，但其競爭力和市場地位已經大不如前。

03

第二張王牌在哪里？

格力卻仍未培育出第二個像空調那樣的優勢產業，多元化戰略遲遲未取得突破。

空調老大地位遭遇挑戰的同時，格力卻遲遲沒有找到空調之外的第二張王牌，這或許是市場對于格力悲觀的最主要原因。

國內空調市場已經靠近天花板，占格力營收70%的空調業務的成長空間已經十分有限。如果沒有第二增長曲線，格力的未來業績靠什么？

2017年格力宣布啟動多元化戰略。其在2017年財報中不再是“生產銷售空調器、自營空調器出口及其相關零配件的進出口公司”的定位，首次表示“格力電器要做一家多元化的全球型工業集團”，逐步向冰洗、小家電基地拓展，并強化線上渠道。

經過幾年發展，格力先后布局了小家電、廚電、冰洗等家用電器；數控機床、精密模具等工業裝備，甚至是手機。但格力卻仍未培育出第二個像空調那樣的優勢產業，多元化戰略一直沒能取得突破。

半年報數據顯示，空調業務仍占到格力營收的73.8%，占到其利潤的92.60%。而占其營收26.2%的其他業務，對于利潤的貢獻只有不到8%。由此不難看出格力在多元化戰略上的困境。

除了多元化，出海也是家電企業打開成長空間的一個重要途徑。上半年空調的出口市場明顯好于內銷市場。據中商產業研究院數據，今年上半年中國空調出口量3639萬臺，同比增長16.5%。

但格力在國際化方面比對手美的和海爾都慢了一拍。上半年海爾和美的的海外營收占比分別為51.99%和42.55%，而格力的海外營收占比只有13.98%。

沒有成功的多元化和出海，家電企業已經很難打開新的成長空間。這也是為何格力電器利潤遠高于海爾智家，而市值卻反被海爾智家趕超。

回顧過往，2019年4月格力的市值曾一度超越美的集團，高達3500多億元。彼時，國內空調市場仍然堅挺。但沒想到，那已經是格力最后一次在市值上領先老對手。

04

寫在最后

時至今日，格力空調業務的盈利能力仍然在國內家電行業中首屈一指 ，其過硬的產品質量、較好的口碑效應，構成了差異化的競爭力。

但空調業務的逐漸觸頂和多元化戰略的受挫，使格力逐漸淪為“價值陷阱”。表面上低估值，卻可能隨著業績逐漸走弱，估值不斷抬高變得更貴。

在過去多年的發展歷程中，格力展示出了強大的韌性，多次出現55%的暴跌之后“起死回生”，房地產的長期繁榮至關重要，但如今這個前提條件已如累卵之危。

何時能夠找到第二張王牌對沖空調業務的疲軟？越來越多投資者用腳投票，也是在提醒董明珠，是時候加快些速度了。