10月27日，云南白藥發布三季報。公司前三季度實現營業收入283.63億元，同比增長18.52%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤24.51億元，同比下降42.38%。

營收增長近兩成，凈利潤卻下滑超四成，究其原因，是因為炒股虧了15億元。 三季報顯示，截至報告期末，公司公允價值變動凈收益為-15.55億元，也就是上市公司炒股的浮虧。

實際上，今年上半年，云南白藥炒股已經開始虧損。半年報顯示，截至6月30日，公司交易性金融資產持有期間公允價值變動損益為-8.62億元。

炒股導致公司業績大幅下滑，也引發了投資者的不滿，有投資者怒斥公司不負責。

面對投資者的質疑，云南白藥10月28日回應稱：已經收到了來自各方的批評指正，會逐步優化結構和逐步退出證券投資。

早在2019年，云南白藥就開始在投資方面“大展拳腳”。2019年，出資5000萬美元，以基石投資者的身份投資中國抗體。2020年，又投入超百億元資金，買入了伊利股份、騰訊控股和小米集團等股票。

云南白藥的這種行為被市場解讀為“不務正業”，機構投資者逐步選擇“撤出”對云南白藥股票的持有。Wind數據顯示，2020年1季報的時候，機構持股占云南白藥的流通A股比例為45.99%，到了2021年第三季度已經降至34.80%。

01

三位海外基金經理對云南白藥調研

21世紀經濟報道顯示，云南白藥11月1日上午披露了一份“投資者調研會議記錄”，Takamitsu Nishikawa（駐日本投資組合經理）、Andrew Sergeant（駐倫敦投資組合經理）、Stephen Lieu（駐香港投資組合經理兼證券分析師）在10月29日通過電話會議進行了聯合調研。

本次調研的三位投資組合經理都是富達管理研究公司（Fidelity  Management & Research Company）的基金經理。他們向云南白藥提出了兩個主要問題：

第一，“公司健康品事業部目前的最新業務是什么？”

云南白藥回答：

“肌膚AI私定精準管理方面，采之汲板塊繼續以‘O2O’模式運營，通過采之汲app的觸達，持續強化品牌滲透率，當前，采之汲檢測點已布局云南、上海、江蘇、安徽等4省份直轄市，覆蓋共15個地市級城市”，“口腔智護方面，2021年9月16日，以‘智護健口逐光至善’為主題的云南白藥口腔醫學健康發布會在北京召開。此次發布會上，重磅推出一款云南白藥口腔護理升級新品——云南白藥智護沖牙器。”

第二，云南白藥“未來的戰略布局如何有效推進，以帶動新的增長點？”

云南白藥的回答是：“從預防、檢測、治療、康復等方面，圍繞中藥、骨傷科、口腔護理、皮膚管理、女性關懷等業務賽道，在擅長的領域為老百姓提供觸手可及的全方位健康服務。今后將基于藥品、健康品、中藥資源、天頤茶品等現有業務板塊，圍繞中醫藥、骨傷科、肌膚管理、口腔護理等戰略賽道進行新產品布局。”

筆者認為，云南白藥在藥品這一主業基礎上積極拓展其他相關領域業務。健康品、肌膚管理，口腔護理，甚至茶品，云南白藥似乎正在極力淡化單純的“藥品”公司標簽。

“肌膚AI私定精準管理方面，采之汲板塊繼續以‘O2O’模式運營，通過采之汲app的觸達，持續強化品牌滲透率”這樣的措辭表示，公司正在大力發展保健品和日化產品，也會利用新的營銷技術來拓展業務。只不過，原先對云南白藥的品牌感知還主要在中藥企業龍頭的概念上。

不過，企業拓展業務無可厚非，但基礎業務或者主業是不是足夠強勁呢？護城河夠深嗎？

02

研發費用不足1%，云南白藥不如片仔癀

今年8月，云南白藥因生產、銷售不符合經注冊產品技術要求的一次性使用醫用口罩，云南省藥監局對其不合規口罩35095只進行沒收并罰款110299.15元。

今年年初云南白藥的股價一度最高上漲至159.38元，市值一度超過2000億元，但截止到11月5日，其股價已經跌落至89.32元，市值1145元。

云南白藥曾一直穩坐“中藥第一股”的寶座，卻在去年8月份被片仔癀反超，截止到11月5 日，片仔癀總 市值達到 2530 億元，云南白藥為11 4 5億元，市值差了超過1385億元。

今年前三季度，片仔癀實現的營業收入為61.12億元，同比增長20.55%，凈利潤為20.11億元，同比增長51.36%。對比發現，片仔癀的營業收入僅為云南白藥的21.55%，而凈利潤已經占后者的82.05%。

從利潤率增長來看，片仔癀遠超云南白藥。2017年到2019年，片仔癀的扣非凈利潤增速分別為48.4%、44.97%和20.53%，復合增長率超過35%。同期云南白藥僅為3.01%，4.91%和-24.5%，復合增長率為負。炒股造成的巨大虧損，讓云南白藥的處境尤為艱難。

片仔癀仍在發力高端中藥。去年，公司出資4447.59萬元控股龍暉藥業51%股權，后者核心產品除了獨家品種參龜補腎口服液，還有安宮牛黃丸（雙天然品規）、西黃丸（雙天然品規）、鹿胎膏等傳統經典中成藥。龍暉藥業與片仔癀肝病藥物的客戶群體有所重合。

云南白藥的發力重點似乎不在老字號藥品，而在日化品。 近年來，布局10多年的云南白藥牙膏已經成了公司凈利潤的基本盤。云南白藥的牙膏不僅做到了國內市場第一，且支撐了公司凈利潤的半壁江山。今年上半年，以牙膏業務為代表的白藥健康凈利潤15.10億元，占公司扣非凈利潤的80.11%。

然而，云南白藥的牙膏業務也會有天花板，未來或將獨木難支。云南白藥還在尋求產業多元化，除了工業大麻、美膚等外，備受關注的是，公司擬112億元入股上海醫藥(18.030, -0.37, -2.01%)(18.310, -0.34, -1.82%)。

值得一提的是，云南白藥研發費率偏低。2020年，其研發支出為1.81億元，同比微增4.02%，研發費率為0.55%，遠低于行業水平。同期，片仔癀的研發費率為1.50%。

03

老字號的主業不斷被弱化

1902年，22歲的彝族山村大夫曲煥章，結合民間醫藥及馬幫行醫經驗，研制出了主治跌打損傷、內臟出血的“百寶丹”，即云南白藥的雛形。誕生之初，云南白藥就被冠以“奇藥”之稱，在抗日戰爭中一度創下年產40萬瓶的紀錄。

1955年，曲煥章的妻子繆蘭英將“百寶丹”的處方和技術貢獻給國家，更名為“云南白藥”。次年起，云南白藥配方被列為國家最高保密等級——絕密級，保密期限為永久。

隨著生產逐步規模化和專業化，云南白藥于1993年登陸深交所，成為云南省第一家上市公司。當時，公司的拳頭產品是云南白藥系列藥品，如膠囊、散劑等。但由于業務單一，直到1997年，公司收入才首次突破億元。

為了擴大公司規模，1998年起，云南白藥開始了多元化之路，逐步形成了藥品、日化品、中藥資源和醫藥商業，四大板塊的業務格局。此后十多年，公司發展進入了快車道，收入年復合增長率超過40%，扣非凈利潤復合增長率達36%。

直到2011年，云南白藥開始進入低速增長期。2016年之后，公司業績增速更是下降為個位數，收入年復合增長率為9.94%，扣非凈利潤年復合增長率為1.79%。百年老店進入了瓶頸期。

日化板塊是云南白藥多元化最成功的布局。該板塊中九成以上收入來自于云南白藥牙膏系列，2020年，云南白藥牙膏的市占率已經達到22.2%，位居行業第一。

同年，公司口腔清潔用品收入為54億元，占公司總收入比重約為17%，但凈利潤高達19億元，占公司扣非凈利潤的71%。

自2017年開始，云南白藥牙膏產品銷量增速放緩，連續兩年低至個位數。由于多元化發展，傳統的藥品板塊在收入中占比已經下降至15%左右。

云南白藥近些年發展遇到的瓶頸很難突破，發展方向混亂，過度依賴日化、保健品類，而扎扎實實的醫藥主業在被不斷弱化。

老字號未來的核心戰略該怎么走？這取決于公司核心能力，也取決于股東和管理層的意志。

04

誰的云南白藥？

炒股虧了15億，大眾們不得不問，云南白藥是誰的，股東們都有誰？

早在2009年，云南白藥就被人“盯上了”。

2009年9月，曾被譽為“福建首富”的陳發樹，與云南白藥第二大股東紅塔集團（國企）與簽訂《股權轉讓協議》，陳發樹以22億元收購紅塔集團持有的云南白藥12.32%的股份。

爽快的陳發樹，很快就把22億元給到紅塔集團。錢打過去了，但陳發樹的股份一直沒拿到手。不久，紅塔集團主管單位中國煙草總公司以“為確保國有資產增值保值，防止國有資產流失”為由，不同意上述股份轉讓。

該案最終鬧到最高人民法院，經過5年時間的漫長訴訟，陳發樹最終未能接過該部分股權。最終紅塔集團退給他22億元本金和760萬元利息。

不服輸的陳發樹開始在二級市場上發力，2015年，他豪擲32.73億元獲得云南白藥4.25%的股份，躋身前十大股東。

陳發樹

2016年，云南白藥控股有限公司啟動混合所有制改革，旨在全面深化國有企業改革，引入民間資本，確保企業發展資金的長期穩定。

2016年12月，新華都向白藥控股（非云南白藥集團股份有限公司）增資約人民幣254億元，白藥控股的股權結構將由云南省國資委持有其100%股權變更為云南省國資委和新華都集團各持有其50%股權。

隨后的2017年6月，云南省國資委、新華都、江蘇魚躍及白藥控股又簽署了《增資協議》。據當時約定，通過江蘇魚躍對白藥控股單方進行增資，交易完成后云南省國資委、新華都和江蘇魚躍形成了“三足鼎立”的局面。截止到目前，云南國資監督管理委員會持有云南白藥控股有限公司48%的股份，福建新華都持有41%，江蘇魚躍科技持有11%。

據天眼查顯示，云南白藥控股有限公司旗下目前只有一家公司，也就是這次炒股巨虧15億的上市主體云南白藥集團股份有限公司。新華都和云南國資通過云南白藥控股公司，分別持有白藥集團25.04%、24.27%的股份。云南白藥集團另外的股東分別為：云南和合集團（國企）持有8.14%，江蘇魚躍科技持有5.56%，香港中央結算有限公司持有5.66%；其他均為低于2%的小型股東。

從股權結構上來看，云南白藥依然算得上是一家國有企業。 從2019年開始，王明輝為云南白藥董事長，陳發樹任聯席董事長。

這次云南白藥被媒體痛批不務正業，炒股投資失敗，媒體普遍認為其中的主要原因，都指向陳發樹。

陳發樹，是福建前首富，一位炒股的高手。今年二月份，筆者曾發文《福建前首富，中國股神陳發樹的資本江湖》，詳解陳發樹如何從一個木材小販成長為持有云南白藥、新華都、隆基股份等等金牛公司，身價超過500億的資本大鱷。

05

云南白藥，金字招牌不要毀在資本手中

云南白藥創始人曲煥章一生傳奇，充滿英雄故事。

1914年，曲煥章返回故鄉，通過多年的苦學苦鉆，反復研制，終于發明了曲氏白藥，1916年經云南省警察廳衛生所檢驗合格，列為優等，公開出售。當時的云南都督唐繼堯稱贊曲煥章的白藥為“藥冠南滇”。1933年至1935年，隨著白藥聲譽的不斷擴大，胡漢民題“白藥如神”，蔣介石題“功效十全”等匾額。

1938年“七·七事變”后，云曲煥章為抗戰盡一份力量。捐獻三萬瓶百寶丹（云南白藥）給兩軍全體官兵，對臺兒莊戰役的勝利作了貢獻。

1938年，曲煥章被國民黨接往重慶，要求曲煥章把秘方交給中華制藥廠生產。曲煥章拒絕而被軟禁，后憂憤成疾辭世。

1956年2月，全國解放后，曲煥章遺孀繆蘭英把白藥秘方獻給了新中國，由昆明制藥廠生產，并且將曲氏白藥更名為“云南白藥”。

歷經100多年，云南白藥理應在中華醫藥的寶庫之中發揮更大價值，專注中藥發展，將傳統國寶發揚光大。

但從旁觀者來看，在做藥與賺快錢之間，云南白藥似乎本末倒置，迷失初心久矣！

此外，云南白藥的戰略似乎有點擰巴，藥品研發投入不夠，日化業務也遇到瓶頸，急需董事會明確戰略重心，至少不要把主要精力放在對外投資上，盡快加大研發力度，夯實藥品主業，研發出更多惠及普羅大眾的藥品，以此也基業拓展相關日化與健康品業務，而不要盲目追風趕潮流。

參考資料：

1、21世紀經濟報道，《市值蒸發300億！云南白藥炒股巨虧15億后，海內外基金看法迥異》，2021年11月1日

2、市界，《云南白藥是怎么丟掉中藥一哥寶座的？》，2021年6月7日

3、長江商報，《云南白藥炒股巨虧15億凈利21年首降 白藥業務逐年萎縮牙膏利潤撐半壁江山》，2021年11月1日