在2021年之前，消費板塊長期被認為是可以穿越牛熊的存在，多只消費龍頭的表現也確實非常爭氣。所以，當去年10月糧油行業霸主金龍魚（300999.SZ）登陸A股之時，“油茅”的光環便自然而然落到了它的頭上。

上市之初，金龍魚不負厚望，股價一路沖高至145.51元/股，短短幾個月翻了3倍多。而隨著2021年的到來，金龍魚與A股的蜜月期結束，今年以來股價跌幅超過50%，市場開始露出其殘酷的一面。

不過，糧油產品龐大的市場空間、金龍魚穩固的龍頭地位以及背后實力雄厚的“郭鶴年家族”，都讓投資者仍對公司充滿想象。其中，以“民間股神”林園為代表的部分投資機構不斷加倉，顯示出對金龍魚未來的信心。

01 基本面穩固，業績短期承壓

梳理金龍魚的基本面，出身名門無疑是耀眼的光環之一。上世紀80年代，傳奇華商、馬來西亞首富郭鶴年的侄子郭孔豐回國考察，在深圳投資建立了第一家油脂加工廠，金龍魚正式進入中國市場。

經過30多年發展，目前金龍魚已經發展成為國內最大的農產品和食品加工企業之一，主要產品包括廚房食品、飼料原料和油脂科技產品。其中糧油、大米、面粉、飼料為核心產品。據2019年的數據顯示，金龍魚小包裝油、米、面粉等產品市占率分別為 38.4%、18.4%及 26.7%，龍頭地位幾乎沒有爭議。

所以，在產業鏈與品牌方面，作為唯一的一家食用油上市公司，金龍魚無疑擁有很強的優勢地位。食用油的監管和品質要求標準較高，一、二線城市的商超中，食用油的品牌不多，雖然這對金龍魚擴大盈利有所限制，但對加固品牌護城河非常有利。

金龍魚的產品分為中高端產品和相對流通型的產品，其中中高端產品價格相對穩定，隨著消費升級的演進，金龍魚更優質的產品市場空間就越大。

最后，金龍魚還具備非常完備的銷售渠道，目前已經覆蓋全國所有2800 多個市、縣，擁有超過2600家經銷商，130多萬個終端客戶。此外，在數字化轉型升級方面，金龍魚也打造了一套完備的餐飲供應鏈平臺。而在銷售模式方面，金龍魚以直銷為主，經銷為輔。近三年來，其直銷收入占比約 70%，經銷收入占比約 30%，公司對渠道的控制力較強。

所以，無論從管理層的實力、品牌知名度、市場占有率、銷售渠道等各方面，金龍魚入選“茅系列”都顯得理所應當。

但是，從最近一期的財務數據來看，金龍魚的表現并不理想。據公司三季報顯示，今年前三季度，金龍魚總營收為1627.25億元，同比增長16.24%；凈利潤為36.81億元，同比下降27.68%。

盈利能力方面，前三季度公司銷售毛利率為8.75%，同比下降3.34%。其中Q3單季度銷售毛利率為3.23%，同比下降10.43%，較Q2環比下降7.4%。

從數字上看，金龍魚增收不增利的現象明顯，利潤空間收縮。而究其原因，首先源于大豆等原材料的價格上漲。

海關總署有數據顯示，今年1-9月，大豆進口均價從457美元/噸直線上漲至601美元/噸，上漲幅度達32%。而第三季度大豆進口均價同比增幅高達55%。對此，金龍魚也在三季報中表示，利潤同比減少主要是因為原材料成本上漲幅度較大，雖然上調了部分產品的售價但并未完全抵消影響，利潤受到擠壓。

糧油作為關系民生的生活用品，售價并非想漲就漲，特別是金龍魚這樣的巨頭，還要擔負一定的社會責任。今年8月的投資者關系活動中，金龍魚就曾表示，“在原材料價格沒有大幅度上漲的情況下，我們一般不會提價，同時我們通常也不會領先于行業進行漲價。”

所以，從短期業績來看，金龍魚的處境并不理想。

上市之初，金龍魚作為糧油巨頭受到資金熱捧，疊加2020年末的抱團行情，股價一度飆升至145.51元/股。但在進入2021年后，大消費板塊整體大幅回調，金龍魚也未能幸免。截至11月5日收盤，金龍魚的股價為67.13元/股，年內跌幅超過50%。

圖片來源：WIND

另據WIND數據顯示，目前金龍魚的TTM（動態市盈率）為81.18倍，食品加工與肉類板塊的中位數為40.33倍，公司估值仍處于較高位置。

那么，在基本面穩固的情況下，應該如何看待目前的金龍魚呢？

02 

多產品矩陣與低毛利率困境

資本市場愿意給一家上市公司較高的估值，除了資金的風險偏好等因素外，往往取決與公司的增長速度與質量。金龍魚想要匹配高估值，同樣要在增長速度與增長質量上下功夫。

從增長速度來看，金龍魚的優勢并不明顯。WIND數據顯示，2018年-2020年，公司營收同比增長率分別為10.82%、2.20%、14.16%；凈利潤同比增長率分別為2.53%、5.47%、10.96%。比較能體現增長質量的ROE（凈資產收益率）數據顯示，同期ROE分別為9.07%、8.72%、8.63%。

節點財經認為，造成金龍魚目前狀況的原因首先在于，公司的糧油產品附加值不高，毛利率偏低。

公開的財報數據顯示，A股6家糧油加工上市公司中，今年三季度毛利率最高的深糧控股為11.47%，金龍魚8.75%排名第二，第三名道道全排名6.51%。與此相比，同期調味發酵品行業，排名第一的涪陵榨菜毛利率為57.05%，恒順醋業39.22%，海天味業38.87%，差距一目了然。

近期有投資者在投資者平臺上就發出這樣的靈魂一問：“同行業海天味業毛利能做到40%，金龍魚對比起來遜色不少，有什么提高毛利率的舉措？”

對此，金龍魚的回復是：公司會持續進行產品結構調整、產品升級，增加更多高附加值、高毛利率的產品，比如進入中央廚房、冷凍面團、復合調味品等細分領域。

可見，對于毛利率低的問題，金龍魚有著清楚的認識，而且已經想到了解決路徑。

金龍魚擁有多層次的品牌矩陣，旗下調和油、橄欖油等價格相差較大，產品定位具有明顯的層次性，高中低端均有覆蓋。其中，“金龍魚”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”等多個品牌都已成為其相應品類的代表品牌之一。

對于高附加值的調味料產品，早在2017年，金龍魚就與臺灣丸莊食品工業股份有限公司共同投資建設丸莊益海天然釀造醬油項目，年產量16萬噸。此外，公司在芝麻油、花椒油、藤椒油以及蒸魚鮮、燜燒豉油、淋鮮甜等產品也均有涉及。

當然，上述產品布局對金龍魚來說只能算是錦上添花，真正能夠為公司打開第二條增長曲線的，則是被寄予厚望的中央廚房項目。

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中央廚房開拓第二條增長曲線，林園為何持續加倉？

據中國飯店協會數據顯示，目前我國團餐市場企業數量已經超過十萬家，受眾群體約6.7億人，市場規模也已經超過1.5萬億元，團餐已成為餐飲市場的重要增長極。而華創證券的研報也指出，中央廚房是團餐的配餐環節，其占整體餐飲行業規模30%-40%，近年來保持高個位數擴容，正迎來黃金發展期。

所以，中央廚房的市場前景非常可觀，而金龍魚已經展開布局。

公開信息顯示，金龍魚新設立的豐廚（上海）健康食品有限公司未來主要從事中央廚房業務。在金龍魚19個IPO募投項目中，中央廚房項目意義重大，“豐廚依托金龍魚自有的米、面、油、調味等原料產品及渠道優勢，與中國及全球的優質食材供應商合作，打造以糧食類主食為核心的中餐工業化生態鏈平臺。”這是金龍魚總裁穆彥魁在公司上市一周年之際發表的豐廚戰略規劃。

據近期金龍魚在投資者互動平臺上透露，其中央廚房項目正在杭州、重慶、廊坊、西安等地籌建中，預計最快今年年底杭州項目會建成，產品范圍可能會涵蓋營養餐、便當以及其他特定的成品及半成品餐食類產品。

據金龍魚介紹，其中央廚房項目兼具共享型、創新型等特點。所謂共享型，即在豐廚園區打造高度自動化的中央廚房，實現集約化管理。創新型則是結合集團雄厚的研發實力和金龍魚烹飪研究院的大師資源，與合作客戶一起研發味道更好、成本更低、更健康的餐飲產品。

如果金龍魚能夠將強大的品牌、渠道網絡資源以及上下游產業鏈進行完美整合，結合多年來對食品安全和企業經營管理的經驗，中央廚房確實有可能成為其新的增長曲線，也就更有希望獲得資本市場的更高估值。

目前，對于奉行長期主義的機構和資金來說，已經有“抄底”金龍魚的跡象。比如，10月下旬以來北向資金就在不斷加倉金龍魚。

圖片來源：東方財富網站

當然，更廣為人知的是，“民間股神”林園在金龍魚股價回調的三季度，選擇繼續加倉，似乎對金龍魚尤其情有獨鐘。

據三季報顯示，林園旗下共有4只基金出現在金龍魚前十大流通股東名單，分別金龍魚第三、第五、第七和第九大流通股東。其中，三季度新進一只基金。

圖片來源：WIND

相比二季度，林園旗下的4只基金產品合計持股446.89萬股，合計加倉90.92萬股，合計參考市值合計約為2.72億元。

其實，自從金龍魚上市以來，林園的積極性都很高，這與他一貫的投資主線有關，即“與吃有關系”。而除林園旗下的基金外，富國創業板兩年定期開放混合型證券投資基金也是在三季度選擇加倉金龍魚，持股290.3萬股。

相比股價的回調下探，部分機構對金龍魚的態度似乎更為樂觀。而以金龍魚穩健的基本面以及新增長曲線的不斷開拓，“油茅”確實有值得期待的一面，讓我們拭目以待。