11月5日，居然之家（000785.SZ）再次啟動回購計劃，擬以不超過8元/股的價格，最多回購6250 萬股，最少3125萬股，預計耗資2.5億元-5億元。

事實上，這已是今年以來居然之家第二次大手筆回購。2021年3月22日至2021年10月14日期間，居然之家共計動用資金2.05億元，回購股份3228萬股。

一般來說，回購都會對股價有短期提振作用，尤以自身盈利走強背景下的主動式回購效果更佳。

但落到居然之家頭上，卻不是這么回事兒，公司股價反而越回購越“拉胯”，一路從回購之初7.88元/股的高點下滑至目前最低4.6元/左右，半年時間回撤超40%，且沒有大的反彈跡象。

而從業績來看，居然之前2021年前三季度營收、利潤增速均強勁穩定，毛、凈利率更是創出上市以來新高。

一面是高亢的業績，一面是二級市場的不看好。那么，居然之家的問題出在那里？

01

爆發的業績VS對賭的壓力

財報顯示，今年前三季度，居然之家錄得營業收入97.73億元，同比增長56.41%；歸母凈利潤17.19億元，同比增長87.9%。相比中報期，該增速分別為67.49%、172.42%。

其中，Q3營業收入31.69億元，同比增長37.46％，歸母凈利潤5.96億元，同比增長18.62％，增速有所放緩。

但就整個前三季度而言，居然之家的表現可圈可點。營收和利潤增速均創出上市以來最高，且對比沒有突發事件的2019年仍實現正向增長，增速也高于另一家居巨頭紅星紅凱龍（(601828.SH、01528.HK)）。

尤其是毛利率46.94%，較上年同期提升7.34個百分點，凈利率18.09%，較上年同期提升2.91個百分點，說明公司盈利能力趨向走強。

節點財經分析原因，除了探索不同的經營模式，比如線上線下聯動，打造家裝家居產業服務平臺，帶動主業復蘇上行，部分為2020年受疫情影響，業績基數較低，以及有效的成本管控，使銷售成本率同比下降7.34%，營收與成本的“剪刀差”縮窄，擴大了利潤空間。

值得注意的是，受新租賃準則影響，居然之家Q3財務費用率同比增加7.28%至9.02%，導致期間費用率同比增加11.23%至25.24%，削弱其單季凈利率為19.65%，同比減少2.73%，并綜合影響公司前三季度凈利率提升的幅度要低于毛利率提升幅度。

但話說回來，隨著新租賃準則對公司的負面效應于明年逐漸走弱，其盈利能力或有進一步增長空間。

盡管業績中樞維持上移，但相較于上市之初簽訂的對賭協議，居然之家仍然背負著較大的壓力。

2019年10月，居然之家借殼武漢中商登陸A股資本市場。按照交易雙方當時簽訂的協議，待資產重組后，居然之家需要在2019-2021年間，實現年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于20.6億元、24.16億元、27.19億元。

2019年，居然之家扣非歸母凈利潤為20.92億元，算是踩線完成任務。

然而到2020年，由于疫情原因，居然之家扣非后歸母凈利潤僅為12.69億元，與承諾業績相差甚遠。

為此，居然之家調整了相關細則，將原本于2020年要上交的業績承諾期延展至2021年，承諾業績未變，即2019年、2021年、2022年，公司扣非歸母凈利潤不低于20.6億元、24.16億元、27.19億元。

2021年前三季度，居然之家扣非歸母凈利潤17.09億元，以此計算，四季度至少要達到7.07億元才能夠到線。

換言之，對比2020年四季度，居然之家需要增長78.98%；環比今年三季度，居然之家需要增長44.88%；且2021年Q1、Q2、Q3，公司扣非后歸母凈利潤分別為6.14億元、4.82億元、6.13億元，均未超過7億元。

而從家居市場的行情來看，一般春秋為銷售旺季，夏冬為銷售淡季，加之今年物價水平不斷走高，消費端受到抑制，居然之家想完成對賭業績還得加倍努力。

總的來說，居然之家的基本面沒有太大問題。我們常說投資最忌諱的是命中非成長性企業，居然之家大體不屬于此類。

02

“直營+加盟”，雙輪驅動VS地產周期

雖然基本面問題不大，但就投資而言，流行一句話，買股票就是買預期，買前途。

企業的成長性不僅有當下業績的要求，還包括所在行業的發展潛力，市場集中度能否提高等，以及由此衍生出來的公司未來的成長性。

長期以來，居然之家和紅星美凱龍均以自主運營家居賣場和委管加盟模式向外擴張。

該模式的優點在于重體驗、重服務，但弊端也很明顯，比如鏈路長、散客多、價值低，尤其是當自持物業占比過大時，其重資產屬性往往還會給企業帶來較大的杠桿壓力。

隨著地產步入寒冬，下游家居市場放緩，兩大家居巨頭加速邁上求變之路，“輕資產、重運營、降杠桿”成為美凱龍的應變之策，居然之家則打出“輕資產、重管理、重服務”的招牌，其本質都是充分利用各種外界資源，減少自身投入，特別是大量固定資產投入，以提高資本回報率。

具體來看，居然之家采取“直營+加盟”雙輪驅動，即“自有物業+租賃物業”的直營驅動，“委托管理加盟+特許加盟”的加盟驅動。

截至2021年6月30 日，公司終端賣場數量合計（直營賣場及加盟賣場）398家，高于紅星美凱龍的369 家。其中，直營賣場92家，占比23.12%，低于紅星美凱龍25.2%的占比數據，其資產更輕。

從賣場開業速度上看，居然之家2016-2020 年開店復合增速為27.18%。其中，直營模式為3.98%，加盟模式為43.43%，同樣快于美凱龍的開店增速。

得益于輕資產、精細化運作，2021上半年，居然之家直營賣場坪效為720.76元/平方米，較上年同期增長26.98%，遠在紅星美凱龍自營賣場坪效458.3元/平方米之上。2020 年受新冠疫情沖擊，公司直營賣場坪效下滑至1225.63 元/平方米，但仍然高于美凱龍831.74 元/平方米的自營賣場坪效。

然而，由于居然之家直營賣場經營面積相對美凱龍較小，公司店效低于紅星美凱龍，2021年上半年，兩者的店效分別為3773.65萬元、4358.87萬元；并且因為居然之家92家直營賣場僅有15家為自持物業，而紅星美凱龍為59家，租金成本過大，導致其毛利率低于后者。

可以確定，居然之家“直營+加盟”雙輪驅動政策有助于節約資本開支，其通過收取加盟費/權益費來創收，旱澇保收，可在一定程度上對抗地產周期，并且能夠在對資金需求相對較少的情況下實現全國連鎖零售網絡的快速搭建，提高市占率。

正如前文所述，企業的成長性涉及到所在行業的發展潛力和市場集中度能否上升，這是資本市場的考量點之一。

嚴格來說，受困于和房地產板塊較強的相關性，居然之家所處的行業并非上乘。近年來，無論是家居零售賣場還是定制家居、家裝家紡、廚衛電器，只要和地產沾邊的，其景氣指數欠佳有目共睹，預期后市大概率也好不了。

中國建筑材料流通協會發布的《2020年全國BHEI（中國城鎮建材家居市場飽和度預警指數）數據報告》顯示，2020年全國BHEI值為159.79，位于紅燈區，全國建材家居市場整體仍延續過飽和狀態。

而趨勢這個東西，往往難以撼動，只能順勢或者另擇他道。雷軍有句話說的就是這個意思，“站在風口上，豬也能飛起來”。

好在，居然之家還有其他機會。泛家居行業很大，但卻是一個“小企業”眾多的大雜貨鋪。

根據弗若斯特沙利文數據，以零售額計，2019年紅星美凱龍、居然之家市占率分別為10.38%、6.70%，CR2市占率為17.1%，相比于美國成熟市場仍有較大差距。

這意味著，行業龍頭提升的空間還很大。而賣場其實和餐飲有很多異曲同工之處，比如要想獲得持續的利潤增長，很大程度上依賴于開店，只有不停開店覆蓋更大范圍的用戶，才能通過規模成長增厚利潤，當行業格局逐漸被少數幾家巨頭把控，賺錢會越來越容易，進而支撐起公司的高估值邏輯。

反之，如果因運營不善、競爭加劇、成本上漲等，也可能陷入邊際報酬遞減的負面效應中。

從當下的情形來看，居然之家的追求無疑于此，其在2019年、2020年年報中寫到，“加快實體店的連鎖拓展，繼續擴大市場份額”、“公司有機會獲得更大的市場份額”。

不過，對于不在“風口”上的居然之家來說，想要讓二級市場重新錨定估值，只靠開店擴張還遠遠不夠。

03

數字化+“擴圈”，新故事能否帶來估值回歸？

居然之家2019年借殼上市時，市值一度超過660億元，現如今只剩下300億元出頭，市盈率14倍上下，處于較低水平。

市值、估值何時能回歸？除了開店擴張，居然之家致力于數字化轉型和拓寬業務賽道。

居然之家集團董事長兼CEO汪林朋曾表示,“居然之家不再是傳統模式的家居零售企業，也不是房地產式的物業服務商，將是一個開放的平臺。”

一方面，公司持續推進線下賣場數字化改造，打造智慧門店；迎合掌上購物潮流，與天貓進行深度合作，對線上平臺及同城站進行升級；線上營銷活動為線下門店導流，打造線上線下融合的消費閉環；上線洞窩APP，有效對接C端消費者與家居產業鏈條各環節的B端企業。

財報顯示，2021年上半年，居然之家天貓同城站覆蓋130個城市，日均訪客同比上升33%，同城站引導成交47.5億元，同比增長53.13%；2021年“618”，居然之家聯合阿里巴巴推出“生活總有驚喜” IP 營銷活動，全域實現銷售79億元，同比增長約66%，線上引導銷售額約17.6 億元。

另一方面，從選材、設計、配送入手，或豐富產品、服務矩陣，或延長賽道，總之都是為擴容發展空間，增加收入來源。

公司旗下基材輔料采購平臺為裝修工長提供主材及輔材選擇，并從供應端加大IP自有品牌業務的開發，提升裝修材料品質；每平每屋設計家專注為設計師和家裝公司提供從設計、施工圖、報價預算到施工管理的SaaS 服務；免費為B端施工隊和C端客戶提供配送服務，解決行業痛點；戰略投資家裝輔材一站式供應鏈平臺掌上輔材。

2021年上半年，裝修基材輔料采購平臺實現銷售額（GMV）3.4億，同比增長161%。

從數據來看，居然之家的轉型確實取得了一些成效，但就家居+賣場這一商業形態而言，客戶不進店、同質化競爭嚴重、成本困境、傳統大賣場的溢價優勢消失等問題仍然會在較長期內存在。

回到資本市場，節點財經認為，無論是加速開店還是數字化轉型或橫向、縱向的膚淺“擴圈”，都不能成為拉動居然之家估值上升的根本邏輯。

我們不妨這么理解，任澤平先生有這么一段話，非常深刻：“什么是大勢？就是降低房地產、金融、教育、互聯網等的利潤和壟斷，以及由此引發的過去長期對民生和實體經濟的擠壓和成本，大力發展制造業、硬科技、實體經濟、新能源、資本市場等。”

用大白話講，房地產大勢已過，下游家裝企業、家電企業，躺贏的日子已經一去不復返了。更進一步講，曾經拿著萬科、格力股票，就能吃香喝辣的投資者，現在只能憶往昔崢嶸歲月稠了。

但居然之家也不是沒有機會。節點財經注意到，今年3月，居然之家旗下公司出資2000萬元成立了一家智能家居制造公司，意圖切入家居智造賽道，這正好契合未來制造業、硬科技、實體經濟大勢，或是一個估值提升的錨點。