目前正值中概股陸續披露三季報的時節，雖然“人與人的悲歡并不相通”，但透過阿里巴巴、騰訊、百度、京東、B站、快手、小米等明星公司的財報，我們找到了一個大家心照不宣的共同“心機”——他們幾乎都在同一時間確認巨額的投資損失。

以京東為例，其自身業績增長超過市場預期，奈何在投資上的虧損拖累了盈利表現。三季度，京東營收同比增長25.5%至2187億人民幣，但其在一級市場投資計提減值以及二級市場投資股價下跌帶來的虧損合計高達49.1億元，最終造成凈虧損28億元，同比再次由盈轉虧。

再比如B站，本季度因游戲業務增速下滑和內容成本急增而頗受爭議，同時，其高達7.24億元的投資凈虧損，進一步拉大了整體虧損幅度。

而其他人也是類似操作：

• 阿里巴巴的利息收入和投資凈收益為凈虧損114.56億元；

• 百度長期投資中非現金、按市值計價的損失為189億元；

• 騰訊金融資產的公允價值變動（以公允價值計量且其變動計入其他全面收益）造成的虧損達364億元；

• 快手主要由公允價值虧損造成的其他虧損為1.9億元；

• 小米按公允價值計入損益之投資公允價值變動為20億元。

就像約好了一樣，借機刮骨、主動低調、蓄力深蹲。

圖源：阿里巴巴財報

01

從容的“減值”

上一次科技巨頭因投資而備受關注，還是去年美團發布的Q3財報，當時其主要由投資理想汽車而帶來的公允價值變動收益高達58億人民幣，直接推動美團經營利潤在該季度大超預期。但是國產造車新勢力板塊在今年整體表現平平，美團也很難短時間內再重演靠股權投資大賺一筆的故事。

事實上，國內頭部互聯網企業的發展，大多都伴隨著各自投資版圖的搭建，尤其是騰訊與阿里巴巴，二者的資本力量一度輻射著整個互聯網市場。此外，美團、B站等玩家也成為新興的活躍CVC。

投資是個概率性事件，對外投資在業務層面實現的協同作用難以量化評估，但投資的成功或失敗，帶來的財務損失會直接反映在各上市企業的財報中。

企業的對外投資可分成兩類來看：一級市場和二級市場。

先說一級，是指對一級市場初創公司、獨角獸的投資，比如B站投資了大量動畫、游戲相關的中小工作室。一級市場的投資更像一個黑匣，從外部很難厘清巨頭們龐大的投資版圖中哪家公司升值了、哪家公司虧錢了、甚至是哪家公司死掉了。

而導致一級市場投資盈虧很難在報表中體現的核心原因，是在一般情況下，企業的對外投資通常是少數股權投資，也就是對于被投資企業不實現最終控制（通常是創始人及創始團隊對標的進行控制）。這也就意味著，大廠在對標的公司進行投資后，不會將被投資企業合并入集團財務報表，而是作為長期股權投資存在。

在企業財務準則的要求下，對于少數股權投資，是按照初始投資金額計入財務報表，每個季度將被投資企業的經營性盈虧按照投資比例，計入集團報表。對于大多數創業公司，本身業務相對剛起步，即使處于虧損狀態，但對投資企業總的財務指標來說影響相對較少。

直到被投資企業經營狀況已無法挽回，集團就需要對初始投資進行減值。由于大多數初創企業即使業務規模較小，但估值動輒幾億甚至數十億，對應到當初的投資金額通常相對較大。一旦減值，將形成巨額虧損。

舉個例子，如果我們買了某個非保本型理財產品，一般情況下無論盈虧，其利息的高低對我們影響較小，但如果這個理財產品最終暴雷，本金將無法收回，對我們的影響將是巨大的。

但在日常操作中，企業對于被投資企業何時計提減值通常是有一定的操作空間，因為所謂的“經營狀況已無法挽回”是很難量化判斷的，到底是一個公司從1000人收縮到100人就已經無法挽回，還是一定要到企業關張歇業破產清算才叫無法挽回，這都需要企業從業務層面進行判斷。

而從企業自身角度而言，在什么時候計提減值、計提多大金額的減值，通常也是伴隨企業戰略需要而不斷調節的。

• 如果在大牛市中，企業需要更好的盈利數據來展示給市場，對于一些尚處在可挽救邊緣的被投資企業就可以暫時不計提減值，集團整體保留更高利潤；

• 如果企業在某特定時間段需要“低調”，不需要向市場展示自己超強的賺錢能力，公司可以將經營不善的被投資企業，全部計提減值；

• 如果企業在某個財務年度經營情況一般，同樣可以進行“蓄力深蹲”，將減值損失計入當年，待來年業績向好，公司數據可以大V型反彈，向市場傳遞積極信號。

而本季度，很多大廠對投資標的集中進行減值處理，很大程度上也是順應目前大環境以及自身發展的需要。

再看第二類，二級市場——這主要是指大廠投資的初創公司成功走向IPO，或是直接對已上市公司進行投資。二級市場中，從被投公司的股價漲幅就能基本判斷持倉者是盈是虧——從中也能找到今年Q3各巨頭投資巨虧的部分原因。

本季度，京東除了計提19億元人民幣的長期投資減值之外（一級市場投資），同時還計提了31億元人民幣的二級市場投資公允價值損失。而這主要是由于京東參與了對萬物新生（愛回收）、唯品會、知乎等上市企業的投資。但遺憾的是，三季度上述企業股價的持續走低，也為京東帶來巨額虧損。

萬物新生（愛回收）是京東三季度新收獲的IPO，IPO后京東對其持股仍達到32.3%。6月18日，萬物新生在紐交所上市，開盤大漲30.6%，但隨后其股價一路下跌。截至三季度末，萬物新生股價較發行價下跌28.36%。唯品會在三季度更是大跌了51.68%，而根據其年報，截至2020年3月31日，京東對其持股7.5%。

萬物新生上市后股價走勢圖

相比之下，知乎在三季度股價下滑0.86%的成績，都能令投資者感受些許寬慰。不過，京東僅是在知乎IPO時認購了1億美元，算不上知乎的大股東。在知乎股權結構中占比更多的是騰訊和快手，其中快手旗下Cosmic Blue在知乎IPO后持股7.1%。

雖然知乎并未給快手帶來太大的投資虧損，但同時作為萬物新生和中手游的股東，快手在三季度的投資收益也并不好看。上文已提到了萬物新生上市后的持續下跌，而中手游則是受到了游戲板塊整體震動的影響。

B站也是游戲股齊跌的受害者。4月份，B站先后入股了中手游和心動公司，持有中手游7.15%的股權和心動公司4.72%的股權。而三季度受到未成年禁令、版權停發等利空消息影響，中手游Q3股價下跌6.90%，心動公司股價下跌達到31.08%。

此外，B站在去年還入股了歡喜傳媒，持有歡喜傳媒約9.9%的股份，但歡喜傳媒在Q3也出現了20.53%的股價下滑。

6月以來中手游、心動公司股價走勢圖

相比起B站投的幾家上市企業，B站自己也不好過。B站股價在Q3的下跌幅度高達38.26%，現在的市值較去年最高點時已腰斬。環環相扣，B站的下滑也影響了持有其股票的公司。比如阿里巴巴，其最新公布的13F持倉報告顯示，其持有B站的股票市值為6.6億美元。

此外，阿里巴巴主要持倉中，觸寶、陌陌、微博幾家企業在Q3也都出現了不同程度的股價下滑，其中觸寶大跌40.78%、陌陌大跌24.59%。表現最好的是百世集團，三季度其股價上漲17.61%。

阿里巴巴持倉報告

動輒上億的投資虧損，散戶們看起來覺得心驚膽戰，但對大公司們來說，這筆帳顯然不是這么簡單計算的。CVC的對外投資，在戰略上的意義可能遠比財務回報來得重要。另外，如果作為大股東，來自投資公司的收益部分也會流入巨頭們的口袋，這部分利潤或許比股價漲跌帶來的收益更誘人。

以投資高手騰訊為例，本季度其錄得的權益持有人應占盈利為395.10億元，而來自投資公司的收益就達到264.91億元。

02

為何偏偏是現在？

這個三季度，無論是美股還是港股，大盤都不景氣。

美股方面，第三季度標普500漲幅僅0.23%，而道瓊斯工業指數和納斯達克指數分別都下跌了1.91%和0.38%，完全無法與今年上半年的紅火相比。港股方面，今年以來大盤就持續走低，今年前三季度，恒生指數下跌9.75%，恒生科技指數下跌27.59%。

在市場較冷的情況下，中國科技企業主要持倉的中概股們，更是因為三季度政策的集中釋放而遭遇重挫。比如在線教育板塊。7月23日“雙減”消息在網絡流傳，當天教育股集體崩盤，新東方大跌40.61%，思考樂教育跌28.53%，卓越教育集團跌21.48%；美股盤前好未來跌46.64%，新東方跌46.25%，高途跌42.17%。政策落實后，在線教育股更是一蹶不振。而在線教育獨角獸們的IPO計劃也因此胎死腹中。作業幫在今年初多次傳出IPO消息，但隨著監管趨嚴其上市計劃折戟，作為第一大股東的百度也是有苦難言。此外，因受未成年禁令、版權停發的消息影響，游戲板塊投資者也情緒低迷。

見微知著、推己及人，一時間大量資金出逃中概股，三季度中概股幾乎全線走低。Q3，阿里巴巴美股跌超30%，騰訊跌超25%，百度美股跌超20%。既然Q3已經這樣了，索性把過往投資埋下隱患確認出來，刮骨去毒，韜光養晦。這不失為一種機智的調節。

而就在最近，一些微妙的變化也浮現出來。根據近期各國際頂級投資披露的持倉情況，高盛大筆買入Boss直聘、增持阿里巴巴，景林新進貝殼、抄底買入教育股。

寒冬已至，反轉時刻還會遠嗎？