如果要評選進入21世紀后對世界影響最大的事件，此次新冠疫情應當是候選之一。很多行業(yè)和公司因此陷入困境，但同時，也有不少公司得到了發(fā)展的機會，穩(wěn)健醫(yī)療（300888.SZ）就屬于后者。作為國內醫(yī)用耗材板塊的龍頭之一，公司為疫情防控生產了大量的防護服、口罩等用品，一度聲名鵲起。

在此期間，穩(wěn)健醫(yī)療于去年9月登陸創(chuàng)業(yè)板，股價最高上漲至215.78元/股。但是，隨著疫情防控趨穩(wěn)，“口罩股”逐漸淡出游資視野，穩(wěn)健醫(yī)療股價在今年春節(jié)后一路下跌。截至11月26日，公司股價收盤于84.27元/股，據(jù)前述高點跌幅已超50%，總市值蒸發(fā)約550億元。

漲也疫情，跌也疫情？“雙輪驅動”的發(fā)展格局并未讓穩(wěn)健醫(yī)療避免市值的大起大落。而隨著疫情因素的淡化，已經步入A股“二年級”的穩(wěn)健醫(yī)療應當以什么樣子面對各路投資者的審視？口罩、防護服亦或“全棉時代”，哪個才是評估這家公司的價值之錨？

01

疫情常態(tài)化

醫(yī)用敷料何去何從？

據(jù)說，穩(wěn)健醫(yī)療創(chuàng)始人李建全在業(yè)內有一個綽號，叫“棉花狂人”。這個綽號是否妥帖姑且不論，穩(wěn)健醫(yī)療的生意，確實和 “棉花”兩個字密不可分。

主營業(yè)務來說，穩(wěn)健醫(yī)療目前是“醫(yī)療+消費”協(xié)同發(fā)展的路子，即 “winner穩(wěn)健醫(yī)療”和“Purcotton全棉時代”兩大品牌的雙輪驅動。“PureH2B津梁生活”雖然號稱第三大品牌，但目前在營收上還沒有太大的表現(xiàn)。

其中，從2021年半年報按行業(yè)劃分的數(shù)據(jù)來看，其醫(yī)用耗材的營收占比是53.48%，利潤比例是53.05%；健康生活用品即消費（全棉時代）的營收占比是44.1%，利潤比例是43.35%。可以說，兩個板塊對公司的重要性難分伯仲。

這種格局的優(yōu)點是，兩條腿走路，公司發(fā)展穩(wěn)健，不存在很多公司業(yè)務單一的問題。但這對投資者也造成了一定的困擾，比如到底應該從哪個維度看待公司的估值，畢竟醫(yī)療和消費，區(qū)別還是挺明顯的。

這里我們先從醫(yī)用耗材開始，逐個分析穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)務布局。

醫(yī)用耗材是穩(wěn)健醫(yī)療的起家行業(yè)，細分下來，其產品屬于低值醫(yī)用耗材中的醫(yī)用敷料板塊，其最早就是生產單一的紗布類醫(yī)用敷料，之后才逐步拓展至醫(yī)療及消費領域棉類制品。

按照用途來劃分，醫(yī)用敷料可以分為感染防護、傷口護理和消毒清潔產品。我們熟知的紗布、口罩都屬于傳統(tǒng)產品，另外還有以硅膠泡沫敷料、水膠體敷料、超級吸水墊等為代表性的高端敷料產品。

穩(wěn)健醫(yī)療在上世紀90年代建立起醫(yī)用敷料全產業(yè)鏈，最初以出口為主。其崛起與全球產業(yè)轉移密不可分。據(jù)中投產業(yè)研究院發(fā)布的《2021年中國醫(yī)用敷料市場調研報告》顯示，目前，歐美、日本等發(fā)達經濟體仍是全球最主要的醫(yī)用敷料消費市場，而中國已成為全球最大的醫(yī)用敷料出口國，2019年出口額達27.16億美元，占據(jù)全球約五分之一的份額。穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料目前仍是以外銷為主，銷售額占比常年在七成左右，與奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療并列為行業(yè)三強之一。

對穩(wěn)健醫(yī)療來說，疫情的爆發(fā)是一個分水嶺，主要就體現(xiàn)在醫(yī)用敷料領域。

在此前幾年，由于發(fā)達國家的醫(yī)用敷料市場近幾年均增速處于低位，加之國際醫(yī)用敷料代工向人工成本更低的東南亞轉移，穩(wěn)健醫(yī)療這一塊的業(yè)務增長并不樂觀。財報數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年，公司醫(yī)用耗材營收增長率分別為4.4%、16.9%、6.2%、2.2%，而在2020年這一數(shù)據(jù)飆升至630.4%。

疫情的爆發(fā)讓公司的海外市場迅速擴張，產品出口國從2019年的70多個增加至110多個，影響力迅速提升，其中2020年外銷收入59億元，同比增長 652%。

但是，隨著疫情防控進入常態(tài)化，海外需求短期內也仍將延續(xù)，但醫(yī)用敷料的需求已經進入一個平臺期，增長預期很難再更進一步。

對于這種狀況，穩(wěn)健醫(yī)療醫(yī)用敷料的增長還有兩個方向值得關注。其一是國內市場。

據(jù)BMI數(shù)據(jù)顯示，中國醫(yī)用敷料市場規(guī)模從2014年的39.89億元增長到 2019年的73.12億元，CAGR（年復合增長率）達到12.9%。而穩(wěn)健醫(yī)療也在加深國內市場布局，內銷收入保持良性增長，2017年-2019年內銷收入CAGR為20.3%。

另外，我國醫(yī)用敷料行業(yè)由于起步晚，技術門檻低，呈現(xiàn)出“多、小、散”的特點。比如疫情期間，一些生產汽車、化工品的公司也都紛紛上馬口罩生產線，其競爭狀況就可見一斑。當然，隨著監(jiān)管與行業(yè)標準的完善，長期來看，產品集中度有望提升，但對穩(wěn)健醫(yī)療來說利好有限。

其二，是高附加值的高端醫(yī)用敷料產品。這不難理解，紗布、口罩、防護服等產品雖然量大，但附加值較低，所以歐美等國家才會將這部分產業(yè)轉移出來，而高端敷料則沒有。

所謂高端敷料，主要是針對更為復雜的傷口護理，包括慢性傷口、燒傷、復雜手術傷口等。據(jù)BMI Research估計，2022 年全球高端敷料市場將達 70.2億美元。

總體來看，在經歷過疫情刺激下的高增長之后，醫(yī)用敷料這塊“自留地”在穩(wěn)健醫(yī)療的手中已經耕耘的差不多了，其發(fā)展或將進入一個平臺期，再度爆發(fā)的可能性不高。而讓公司更有想象力的，其實是疫情之前的營收主力，即我們接下來將要分析的健康生活消費品領域。

02

全棉時代

真正的增長主力？

穩(wěn)健醫(yī)療能夠進入生活消費品領域，源于一次技術創(chuàng)新，即全棉水刺無紡布。

2005年，為了解決傳統(tǒng)醫(yī)用紗布易掉紗線頭，進而引發(fā)傷口感染問題，這種工業(yè)中間品被穩(wěn)健醫(yī)療應用到了醫(yī)療敷料領域。

這種材料的具有舒適性、安全性和環(huán)保性的特點，研發(fā)出來之后，穩(wěn)健醫(yī)療逐漸將其推廣到了消費品領域。2009年，穩(wěn)健醫(yī)療推出“Purcotton 全棉時代”品牌，代表性產品就是純棉柔巾、全棉表層衛(wèi)生巾、純棉濕巾等。

前面我們提到，在疫情爆發(fā)之前，穩(wěn)健醫(yī)療的醫(yī)用敷料板塊發(fā)展相對較慢，而生活消費板塊則真正發(fā)揮了增長引擎的作用。

目前，“全棉時代”的核心單品就是棉柔巾。2016年時，銷售收入為3.16億元，到了2019年則為9.37億元，年均復合增長率為43.6%。

棉柔巾的發(fā)展之所以快，源于產品自身的優(yōu)點和消費升級的大環(huán)境。棉柔巾具有衛(wèi)生方便、柔軟細膩、吸水性佳、不掉屑等特點，消費者認可度較高，被視為毛巾、紙巾等產品的新型替代品。

對于棉柔巾的上述優(yōu)點，用過的朋友應該都有感觸。特別是對于女性消費者來說，幾乎是必備產品，不論是卸妝、洗臉、濕敷、吸油乃至寶寶護理，總有用武之地。

據(jù)首創(chuàng)證券研報數(shù)據(jù)，2015年至2019年，國內棉柔巾市場的CAGR為77%，2019年其需求量為232.6 億張。銷量方面，2020年3月至2021年3月，全棉時代位居淘寶全網(wǎng)銷售額第一，占比50.1%，品牌優(yōu)勢比較明顯。

當然，棉柔巾也有缺點，比如有點小貴。某電商平臺上，目前100抽*18包的全棉時代洗臉巾價格在270元左右，相比毛巾、紙巾等替代品，價格仍不夠親民，這在某種程度上可能會限制其市場規(guī)模。從上圖也可以發(fā)現(xiàn)，近年來棉柔巾的市場規(guī)模增速在逐年放緩，其未來幾年能否繼續(xù)保持高速增長，需要打一個問號。

除了棉柔巾這個大單品之外，“全棉時代”衛(wèi)生巾去年收入4.2 億元，占消費品業(yè)務11.8%；嬰童業(yè)務（含嬰童用品及服飾）實現(xiàn)收入 6.5 億元，占消費品業(yè)務 18.3%，以上都屬于營收占比較大的產品。

總體來看，在穩(wěn)健醫(yī)療的行業(yè)背景“背書”下，其健康生活消費品板塊的品牌優(yōu)勢比較明顯，特別是核心單品棉柔巾，市場地位和發(fā)展前景都可圈可點。當然，美中不足的是，近年來全棉時代缺乏新品爆款，線下門店的開拓也不盡如人意，品牌宣傳事故不少，這都是公司需要提高的地方。

而對于投資者來說，更為擔心的恐怕就是穩(wěn)健醫(yī)療跌跌不休的股價，甚至有投資者擔心會跌破發(fā)行價。那么，資本市場又是如何看待這家“雙輪驅動”的公司呢？

03

疫情泡沫消解

消費股概念回歸

早在2005年，穩(wěn)健醫(yī)療曾登陸納斯達克，但因為估值低等原因，2012年12月公司從美股私有化退市。

此后，2017年，穩(wěn)健醫(yī)療曾謀求在A股上市，但其IPO在同年被否。直到去年9月，穩(wěn)健醫(yī)療終于登陸A股創(chuàng)業(yè)板。招股說明書中，穩(wěn)健醫(yī)療稱公司是一家以“棉”為核心，通過“winner穩(wěn)健醫(yī)療”及“Purcotton全棉時代”兩大品牌實現(xiàn)醫(yī)療及消費板塊協(xié)同發(fā)展的醫(yī)療健康企業(yè)。

但是，在疫情爆發(fā)之前，券商基本都是將穩(wěn)健醫(yī)療列入紡織消費板塊，而不是醫(yī)療器械耗材板。目前在同花順的行業(yè)歸類中，其仍然被放在紡織制造之下。

這種歸類，一定程度上反應了資本市場對于穩(wěn)健醫(yī)療的真實看法。

但是，疫情的爆發(fā)，又讓此前退居次席的醫(yī)用敷料板塊再度崛起，在此期間，穩(wěn)健醫(yī)療登陸A股，上市之后股價一路飆升至215.78元/股的高位。作為疫情受益股，股價大漲并不難理解。但是，隨著疫情管控趨于常態(tài)化，股價中的泡沫早晚要被擠破。

今年2月份以來穩(wěn)健醫(yī)療股價的大幅下跌，其實也是一個擠出疫情泡沫的過程。

這個過程，當然也伴隨著穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績變動。

據(jù)穩(wěn)健醫(yī)療最新發(fā)布的三季報，今年前三季度，穩(wěn)健醫(yī)療總營收為58.2億元，同比下降38.89%，凈利潤為11.04億元，同比下降64.95%。

由于2020年的基數(shù)過高，穩(wěn)健醫(yī)療的業(yè)績出現(xiàn)下滑不難理解。其實，如果比較2019年同期，其營收增長了約87%，凈利潤增長了約173%。從這個角度看，穩(wěn)健醫(yī)療整體業(yè)績增長還算可以。

但是，需要注意的是，今年前三季度穩(wěn)健醫(yī)療的毛利率只有49.05%，創(chuàng)下了2018年以來的新低。而出現(xiàn)這種狀況，除了疫情因素外，也與公司銷售費用逆勢增長有關。

說到穩(wěn)健醫(yī)療長期處于20%-30%的銷售費用率，就更符合一家消費品公司的“人設”了。這種類型的公司在廣告宣傳、運費及電商、代理渠道傭金等方面往往需要有大量支出。

投資機構將穩(wěn)健醫(yī)療列入消費品板塊，而非醫(yī)療耗材板塊，從銷售費用率來看也非常合理。而從近半年來的券商研報可以發(fā)現(xiàn)，機構對穩(wěn)健醫(yī)療的這一定位相當堅定。

可能有不少投資者因為公司沒有標上醫(yī)療股這一高估值標簽憤憤不平，完全沒必要，看一看奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療的低迷表現(xiàn)，以及半年來沒有一份券商研報的狀況，就該慶幸穩(wěn)健醫(yī)療走了“全棉時代”的消費品路線。后者半年內有近40份券商研報給出了買入或增持的評級，資本更青睞哪一面很明顯。

其實，在疫情爆發(fā)之前，作為一家消費品公司，穩(wěn)健醫(yī)療2015年之后的ROE（凈資產收益率）均處于18%以上，應當算是質地不錯的公司。

但是，目前穩(wěn)健醫(yī)療25倍左右的動態(tài)PE，對于一家消費品公司來說，雖然算不上太高，但肯定也算不上有多低。而在三季報之后，多家券商研報給出的估值區(qū)間，也多在25倍上下徘徊。

從今年8月之后，穩(wěn)健醫(yī)療的股價就基本處于橫盤狀態(tài)，疫情對股價、業(yè)績帶來的影響，正在逐步適應和消解。隨著后疫情時代公司褪去“口罩股”的外衣，重回消費股定位，其估值有望迎來新的調整。而向上還是向下，就需要公司用更有參考價值的業(yè)績來說話了。