2021年的這個冬天，與紅星美凱龍(下稱“美凱龍”，601828.SH、01528.HK)關系密切的房地產行業格外寒冷。而作為家居龍頭之一，感受到唇亡齒寒的美凱龍也加緊了動作，比如與居然之家“報團取暖”、完成了上市后的首次定增、發布至尊Mall戰略等等。

但是，這些動作并未在資本市場掀起多少波瀾，美凱龍的股價遲遲未見起色。截至12月16日收盤，美凱龍股價為8.82元/股，總市值為384.1億元，仍處于歷史低位。相比曾經的千億市值，美凱龍是不是該做些什么？

近日，美凱龍宣布原阿里巴巴投資者關系總監邱喆接任董秘，這一動作被視為公司想要加強資本市場溝通與管理。其實，外界對美凱龍最為關注的是，還是其輕資產、重運營、降杠桿三大戰略推進的是否順利，畢竟這才是公司能否改變基本面的根本所在。下面我們就依次對目前美凱龍這三大戰略的進展進行分析，資本市場是否到了改變看法的時候？

輕資產，盈利能力下降怎么辦？

關于輕資產和重資產的問題，車建新曾指出：“原來我們是‘輕資產+重資產’兩條路，重資產就是自己建商場，輕資產就是委管商場。”

節點財經曾在《雙面紅星美凱龍：品牌護城河VS地產灰犀牛》一文中對美凱龍的自建商場、委管商場進行過介紹。簡單來說，美凱龍的自建商場就是既做“房東”又做“管家”，主要集中在一、二線城市，旨在建立品牌和行業地位。委管模式則是側重于“管家”的角色，對外輸出品牌和招商管理團隊，與委管合作方一同經營，有利于快速滲透進入低線級城市，擴大市場規模。

目前，美凱龍已經在全國主要城市實現了自建商場覆蓋，但這種模式對資金、人力等各種資源的占用都比較大，在行業進入調整期后，并不受資本市場喜歡，轉型確實勢在必行。

在分析之前，我們可以先看一下美凱龍自營與委管兩種商場的總體規模。截至2021年三季度末，美凱龍共有94家自營商場，273家委管商場，戰略合作經營11家家居商場。此外，公司還有20家籌備中的自營商場。籌備的委管商場中，有345個委管簽約項目已取得土地使用權證或已獲得地塊。

根據美凱龍此前公布的輕資產戰略轉型計劃，自營商場的規模應當受到一定的節制，而委管商場作為輕資產，應當得到更好地推動，從而更快進入下沉市場。

但是，想要達到這個目標并非易事。

比如今年前三季度，美凱龍自營商場凈增加了2家，而委管商場卻沒有增長，僅從數量上看，似乎出現了與輕資產“背道而馳”的現象。

其實，自營商場的毛利率較高，今年前三季度達到86.1%，可以稱得上是“暴利”，能為公司提供較好的造血能力。所以，從公司持續盈利的角度來說，擴大自營規模似乎是更好的選擇。

相反，委管商場的毛利率相對較低，而且近年來持續下滑，今年前三季度為32%，下滑了4.1個百分點。如果持續推動輕資產轉型，將來是否會拖累公司整體的盈利能力，也是需要考慮的問題。

而且，委管商場由于牽涉的利益方更多，在管理上還存在一定的風險。因為在委管模式下，商場建成后，管理運營事項均交給美凱龍的團隊，看似很明白，其實有很大的隱患。

因為，生意好做的時候，你好我好，萬事大吉，一旦商場出現空租、運營失利、租金沒有達到預期收益等情況，矛盾就會凸顯出來。隨著房地產遇冷，家居生意也今時不同往日，這方面的麻煩也隨之增加。

委管商場的毛利率下滑，與上述問題也不無關系。美凱龍今年關閉了9家委管商場，其中5家為提前解約，而公司還一度被“假委管、真租賃”的消息困擾，都是相關問題發酵的結果。

所以，面對輕資產轉型，美凱龍的心情應該是復雜的。資本市場青睞輕資產，但對盈利能力同樣也非常看重，這或許也是輕資產轉型緩慢的背后原因之一。

重運營，高端路線好走嗎？

與輕資產轉型戰略配套的，就是美凱龍的重運營戰略。

近期，美凱龍總裁兼CFO席世昌曾對媒體表示，“紅星美凱龍不是商業地產，也不是零售商，而是家居行業生態圈綜合服務商。”言下之意，就是美凱龍非常重視運營。

美凱龍提出重運營的核心目的，是提升商場效率，進而保障公司業績的持續穩定增長。為了這個目的，美凱龍還提出了“一體兩翼”的方針，即線下商場“一體”，家居家裝一體化、線上線下一體化為“兩翼”，優化線下體驗搶占消費者心智，擴大流量入口，提高轉化效率與價值挖掘。

單從紙面上看，美凱龍的“一體兩翼”還是挺有吸引力的，而為了推進執行，美凱龍確實也下了不少功夫。

比如在線上線下一體化方面，美凱龍2019 年 5 月就與阿里簽訂了戰略合作協議，積極推進門店數字化；家居家裝一體化方面，公司將家裝業務的地位大幅提升，正在開辟第二增長曲線。

但是，美凱龍更為重視的，還是線下商場。其先是推出九大主題館系列，并在此基礎上，不斷推進高端路線，最為知名的就是全國布局的1號店和至尊Mall戰略。

其中，1號店試圖集合高端電器和家居主流明星品牌，給消費者提供一站式服務；至尊Mall同樣定位高端，定位“時尚賣場明星”，走的是更為精品的路線。

節點財經曾實地探訪過美凱龍位于北京的1號店和至尊Mall店，除了人氣不足之外，體驗上槽點并不多。但是，要真正了解其中的真實情況，還要看砸下真金白銀的消費者是什么反饋。而從這個角度來看，美凱龍最高端的至尊Mall也一樣被吐槽。

圖片來源：知乎

比如在某問答平臺，有消費者就對北京四環美凱龍至尊Mall店進行到了評價，從設計到工期，好一頓吐槽。此外，全國其他城市如上海、深圳等地的消費者也有反饋各種問題。

當然，服務做得再好，也難免遇到刁鉆的顧客。但對于美凱龍來說，這樣的反饋顯然也是一個警鐘。

從目前的數據來看，華泰證券有研報指出，2021年前三季度，美凱龍自營商場實現營收62.5億元，同增24.9%，店效同比增長17.1%，表明公司重運營策略成效明顯。

但是，不論1號店還是至尊Mall，走得都是高端路線，瞄準的均是高凈值人群，品牌能夠拿下高溢價的基礎，是為顧客提供更優質的服務，一旦口碑出現問題，對高端定位和高凈值客戶來說，或許更不好處理。

所以，美凱龍要用1號店和至尊Mall撐起高端定位，仍要付出長期努力。而對于資本市場來說，美凱龍真正讓很多人牽腸掛肚的，恐怕還是它廣受關注的高杠桿問題。

賣資產降杠桿，危機解除了嗎？

多年之前，美凱龍創始人車建新曾經常說一句話，“買地是做企業絕對的命根子。”

現在美凱龍被迫進行的降杠桿，和車建新長期執著于買地的理念關系密切。為什么這么說呢？因為美凱龍被資本市場所詬病的一個重要原因，就是拿地太多了。

公開數據顯示，截至2021年上半年，美凱龍投資性房地產為935億元，規模僅次于招商蛇口和中國建筑，甚至超過了萬科A等房地產類公司，業內將其稱為隱形的房地產巨頭。

當然，車建新熱衷買地也有其合理之處，因為要甩開競爭對手，擴大規模，手中就必須有足夠的土地。但是，在美凱龍通過此舉成功登頂家居行業龍頭的背后，公司的債務也日益走高。

所以，隨著房地產行業步入寒冬，與房地產深度捆綁的美凱龍也屢次傳出危險信號。這也讓公司不得不開始降低杠桿，出售資產，甩掉重資產的包袱。

我們先來看一下美凱龍目前的負債情況。截至今年三季度，公司資產負債率為59.38%，去年同期為61.19%，雖然負債率仍然不低，但總算看到了下降的趨勢。

從金額上看，同期美凱龍負債總額為794.87億元，流動負債360.9億元，短期借款28.84億元。同期公司貨幣資金為64.84億元，短期借款可以得到覆蓋，公司債務短期爆雷的風險并不大。

另外，一家公司能否正常運轉，現金流至關重要，這一點美凱龍目前的數據也不錯。截至今年三季度，其經營活動產生的現金流凈額為47.74億元，去年同期為20.85億元，翻了一倍多。

所以，總體來看，美凱龍目前的債務應該已經度過了危險期。能夠有這樣一個結果，主要得益于公司及時處置資產和積極融資。

比如，今年5月，美凱龍以12億元將紅星融資租賃和紅星商業保理2家全資子公司出售；6月，天津遠川25億元受讓美凱龍持有的7家物流公司100%的股權；10月，美凱龍將旗下成立不久的美凱龍物業以7億元轉讓給旭輝。

不久前，美凱龍完成了一筆37億元的定增，認購對象包括阿里巴巴，國華人壽、睿遠基金等各路資金。在這些機構的背書下，美凱龍正在逐漸擺脫爆雷的陰影。

如今，昔日被車建新寄予厚望的紅星地產已經易主，而美凱龍在降杠桿的道路上，也看到了希望。但是，在疫情尚未完全退去，房地產復蘇難料的情況下，美凱龍的輕資產、重運營能否順利推進，目前仍需要繼續觀察。想要重回當年的千億市值，美凱龍還有很長的路要走。