A股兩大美妝巨頭，上海家化（600315.SH）和珀萊雅（603605.SH），一個是實打實的百年老字號，一個是2006年成立的新銳龍頭，雖然年齡、氣質不同，但做的都是女人的“面子”生意。

可在資本市場，老資歷的上海家化并不如新生代的珀萊雅抗打。2020年1月16日，前上海家化董事長葛文耀發布微博，稱珀萊雅的股票市值超過了上海家化，并配上了三個流淚的表情。

此后，二者間的差距越拉越大。截至2022年1月13日收盤，上海家化動態市盈率46倍，總市值約260億元，珀萊雅動態市盈率76倍，總市值約370億元，整整差了100多個億。

緣何前輩干不過后生？從化妝品行業的市場格局，產品人群定位和渠道效果出發，我們來看看撐起珀萊雅高估值的底層邏輯是什么？本土國貨美妝品牌還有哪些機會？

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小鎮青年的護膚需求

還得靠“性價比”來打

近些年，我們最常聽到的一個詞便是“消費升級”。

他的一層意思是在財、物更為殷實富足，高收入人群越來越多的背景下，我們對物質的需求不再滿足于過去“量多價廉”的第一認知，而是追求品質消費、個性消費、多元消費，另一層意思則授意供應端要跟上，即產品要高端化，從內到外，價值高端、品牌高端、價錢高端、包裝高端等。

這固然不是一個偽命題，我們的消費也確實在往這個方向邁進，但不可忽視的是，能站上消費頂端的畢竟只是一小部分人群，大多數人屬于被動平均，而共同富裕的過程注定是很漫長的。

故而，長期來看，人口龐大，“有6億人月收入也就1000元”的中國，仍然是一個奉行“高性價比”的市場，是大眾消費為主導的市場，要不然也不會出現拼多多們的崛起；從人性的角度來說，人總是希望東西在質量不變的情況下，價格更加親和，這又決定“高性價比”是大量存在的底層需求。

綜合國家統計局與國泰君安證券研報的有關數據，目前全國有超過70%的人都處在下沉市場之中，即三線以下城市及農村鄉鎮地區用戶多達10億人。

10億人是個什么概念？相當于美國人口總數的三倍，日本人口總數的六倍。

另據微博易大數據顯示，國貨美妝品牌中低端消費占比約為78%，下沉市場消費占比約為54%，25歲以下的消費者占比約為53%。

換言之，這是一片魚群聚集、活躍的水域，且具有品牌壁壘低，進入相對容易，群體更年輕等特征。

珀萊雅識時務地把主品牌定位在100--200元價格區間，后又在2016年推出針對學生群體的悅芙媞，售價50-100元之間，2018年推出朋克風小眾彩妝印彩巴哈，售價50-150元，多管線主攻小鎮青年的護膚需求，不僅嘗到他們端來的“頭啖湯”，也享受到巨大的長尾紅利，“最賺錢的并不是服務那些身處頭部地位的“高凈值”消費者，而是那些占人口總規模比例極大的、相對普通的、收入水平一般的、能夠帶來巨大流量的人群。”

數據佐證，這一策略是有效的。2013年-2020年，公司收入從14.3億元增長至37.52億元，年復合增速14.77%；歸母凈利潤增速從1.78億元增長至4.76億元，年復合增速15.1%。

尤其是在上市后的2017年-2020年間，其營收和歸母凈利潤年復合增速分別達到28.1%、33.3%。

上海家化這幾年一直把產品線上移視為主要戰略之一，逐步減少長尾產品，但在強橫的外資品牌面前，表現中規中矩。走奢華路線的雙妹沒有掀起太大波瀾；中高端路線的佰草集兜兜轉轉，2013-2020年間曾多次虧損，2021年上半年終于短暫“復興”，凈利潤1.23億元，為近9年同期最高。

2017年-2020年，上海家化營收和歸母凈利潤年復合增速分別為2.7%、3.3%，遠低于珀萊雅。

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美妝“江湖”

營銷與渠道為真

美妝“江湖”，除了產品（品牌），基本靠營銷和渠道說話，誰在消費者心中種草的程度深，布道的概念清奇，價格帶輻射范圍更廣，勝利的天平就會偏向誰一方。

當下的國貨美妝市場，大抵都集中在大眾護膚層面，由于產品同質化嚴重，品牌門檻較低，營銷和渠道開拓近乎是立身之本，生存之基。

財報顯示，2017年-2020年，珀萊雅銷售費用占總營收比重為35.66%、37.52%、39.16%、39.9%，上海家化為42.82%、40.65%、42.18%、41.58%。

如上圖所示，二者在宣傳推廣上都非常慷慨，但上海家化的投入體量更大（收入絕對值高），珀萊雅的投入曲線上升更快，這也從側面折射出行業競爭的激烈程度。

渠道方面，珀萊雅在上市前后有明顯調整。

2017年前，珀萊雅扎根三五線城市客群，通過線下日化專營店、商超、單品牌店等，搶占小鎮青年的心智。目前，公司在全國設有七個銷售大區，與400余家經銷商建立合作，形成了一張覆蓋30個省級行政區銷售網絡，這是其打開市場的關鍵，也是區別與近年來爆紅的其他國貨品牌的顯著不同。

2017年后，珀萊雅將重心轉移到了線上，重新組建電商團隊，布局天貓、京東、唯品會、抖音、快手等電商或直播平臺，緊跟流量變化，純電商向社交電商更迭的趨勢。

基于對消費者需求的敏銳觀察，快速捕捉市場熱點，比如泡泡面膜一經推出迅速躥紅，珀萊雅線上銷售增長很快。

節點財經測算，2017-2020年，珀萊雅線上營收年復合增速接近60%，其中線上直營部分高達86%。截至2020年，公司線上營收占比達到70%，2021年前三季度進一步提升至84%。但另一邊，線下營收入則從2017年的11.39億元萎縮至2020年的11.24億元，2021年上半年再減少27.23%至3.67億元。

相比珀萊雅的表現，上海家化雖然也有過玉澤在直播間打開銷路的經歷，但落地到財務上，總體都平平淡淡。2020年，公司線上渠道收入增長15.24%至29.76億元，線下渠道收入減少19.09%至40.52億元。截至2021年上半年，線上收入同比增長12.67%，營收占比38.2%，線下收入25.99億元，同比增長15.19%。

綜合產品結構、銷售費用占比以及分渠道收入增速，不難發現，花錢更多的上海家化并沒有取得更好的效果，線上線下均表現沉穩，也可以說缺乏朝氣，且由于銷售和渠道對營收拉動有限，致使其凈利潤被過度蠶食，凈利率遠不如對方。

小結下來，在美妝行業整體強化線上轉型，2015-2020年，行業線上渠道貢獻從16%擴大到38%，成為企業增長的主要動力，上海家化需要更加重視投入轉化比，而不是一味砸錢。

站在資本市場的角度，切中趨勢，想象空間大、成長快是投資的幾個重要考量點，珀萊雅“三五線消費紅利+線上破局”，剛好在這幾個點上落子，構建起強勢估值邏輯。

體現在股價上，上市至今，公司股價從15.3元/股一路上漲至2021年11月1盤中最高224.43元/股，累計漲幅超過1366%，年化收益率接近100%。

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投資美妝的主線在哪兒？

從微觀的公司擴大到宏觀的行業，化妝品其實是目前消費行業為數不多的景氣度高、盈利能力又強的細分品類。

歐睿數據顯示，2015-2020年，我國化妝品行業年復合增速10.3%，2020年市場規模已超過5000億元。

2021Q1-Q3，化妝品社零同比增長17.9%，高于全社會社零增速，并且受益于人們物質及精神生活愈發豐滿、愜意，化妝品已從“可選消費”轉向“剛需性消費”移步，永續性較強。

同時，化妝品又具有“暴利”性，堪比中端白酒，業內公司毛利率普遍都在60%以上。

不過，在競爭格局上，化妝品比白酒就差了太多。

我們都知道，任何一個行業，賺行業格局的錢是最容易的，最好能有一家獨大的壟斷局面出現，再不濟兩強爭霸、三足鼎立也行，最差的就是“諸侯混戰”，野蠻生長。

當下我國化妝品行業恰恰屬于后面這種，尤其在越往下的大眾化層級，玩家眾多，寶潔和歐萊雅占據市場份額12.1%、8.9%，位列前兩位，本土品牌百雀羚、伽藍集團、上海家化跟隨其后，為3.9%、3.7%、2.3%，市場呈現出完全自由化的狀態。

高端及以上則由國外巨頭把持，以雅詩蘭黛、蘭蔻、資生堂、LVMH為代表，分食金字塔塔尖約一半的市場份額，也拿走了價值鏈高地的大部分利潤。

那么，國貨美妝們的出路在哪里？或者說投資國貨美妝的主線有哪些？

所謂“倉廩實而知禮節，衣食足而知廉恥”，“小鎮青年”的購物車拉動消費的“基本盤”，但更裝著中國經濟穩中有進的大氣象，即永遠向“更好”、“更美”看齊。

所以，珀萊雅們和上海家化們，都必須順勢而為，往上攀登，加速高端化的高產替代。

背后，則是產品力和品牌力的深厚積淀。縱觀國外大牌，無論是對皮膚的研究，還是對原材料的創新，都掌握了核心的技術，每個品牌都擁有自己的東西，即品牌產品的差異化。比如雅詩蘭黛對護膚品修護肌膚細胞受到的傷害，激活自身細胞清除碎片和損傷的功能研究很深，已經形成“護城河”。

在這方面，我們的國貨還停留在泛泛的表面，尚未從根本上由吃渠道紅利向產品轉變，重度營銷現象突出。

相比上海家化，珀萊雅高端化的挑戰可能更大，長期積累的高性價比形象，如果沒有強大的產品力來筑底，較難改變市場“審美”。

其次，尋找更高潛力的子賽道，比如專業皮膚護理。

伴隨化妝品人群滲透率不斷提升，消費者對產品訴求從普及使用到精細護理轉變，根據不同皮膚問題選擇專業護膚品牌符合美妝發展路徑，比如敏感肌、痘痘肌，本質是產品力的更高要求。

截至2020年我國專業皮膚市場規模達265億元，占總市場規模約10%，2016年-2020年復合增速為25.6%，景氣度遠高于基礎皮膚護理類。

在該領域，上海家化的玉澤專注敏感肌膚，已打出一定知名度。2021 年雙十一，玉澤銷售額進入淘系護膚 top20，11月銷售額達到4億元，品牌形象初步建立。

珀萊雅于2020年推出科瑞膚品牌，劍指高功效型賽道和高端護膚品市場，但尚未在財報中披露數據。目前公司的產品結構仍以主品牌珀萊雅為支柱，2021年前三季度占其總營收的8成以上。

回到投資，珀萊雅近兩年來的市盈率均高于行業平均水平，2020年開始快速上行，一路從50倍飆升到近百倍，近期在80倍附近搖擺。

用未來眼光來看待，在我國實體經濟從勞動密集型和資本密集型轉向技術密集型，從“性價比”拐入“質價比”的大框架下，小鎮青年終歸要消費升級，渠道紅利終歸要走向產品力，珀萊雅在高端化和專業護膚產品上缺乏看點，這并不是一個合理的估值。