年輕人最常去的線上健身館要上市了。

2月25晚間，根據港交所文件顯示，線上健身平臺Keep已遞交上市申請。一個重要背景是，受益于疫情后居家辦公、生活時間變長，Keep近兩年迎來“業績高光”時刻。2021年Keep前三季度實現12億元收入，同比增長41.3%；此前2020年收入11億元，較2019年的6.6億元同比增長66.9%。

年輕人，尤其是來自一、二線城市的健身達人，是Keep的主力用戶。根據招股書顯示，在2021年Keep的3440萬月活躍用戶當中，約有74.1%年齡在30歲以下。此外，一線、新一線、二線城市的用戶占平臺總用戶比例多達52.2%。

Keep沖刺IPO一事傳聞已久，且港交所并非首選。去年5月媒體曾報道，Keep曾計劃赴美IPO，籌資5億美元，但此后不久又傳出取消赴美IPO計劃。參考過往經驗，這家公司很有可能在未來3-6個月，正式登陸港交所。

不過，Keep此番IPO之行恐怕前途未卜。根據招股書，2021年前三季度Keep經調整凈虧損為6.96億元，去年同期這一數字尚僅為1555萬元，同比大幅擴大約4380%。

官方對此給出的解釋是，“策略性地增加了在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活及挽留用戶。”

換一個更通俗的說法，就是燒錢刺激用戶活躍度。這一在互聯網行業屢試不爽的做法，也讓Keep嘗到了甜頭：平均月度訂閱會員數量由2020年的190萬，增長至2021年的330萬，同比增長73.7%。不過以虧損巨幅上升為代價，且2021年前三季度同比增長41.3%的收入增幅，也稱不上多么突出。

燃燒的卡路里，燃燒的經費

相對于線下健身房，Keep所代表的線上健身平臺，是一種更便捷的“燃燒卡路里"的方式，對于快節奏生活的都市白領來說，似乎再合適不過。但真正讓健身愛好者注意到他們，還在于疫情之后。

根據招股書，Keep 2020年二季度平均月活躍用戶為3325萬，同比去年同期的2244萬增長約48%，同比新增超過1000萬月活用戶。

自2015年產品正式推出，Keep僅用約一年時間，便解鎖了第一個“千萬級月活”；但直到2019年，分季度平均月活仍在2000萬上下波動。直到2020年，Keep平均月活躍用戶再次穩定在3000萬左右。

Keep 2019-2021年分季度平均月活用戶，圖據招股書

這是一個難得的“紅利期”。

其中，Keep的收入從2019年的6.63億元，增長至2020年報的11億元，期間毛利實現83.2%的增長，經調整虧損從2019年的3.6億元，迅速縮小至2020年1.06億元，銷售及營銷開支從2019年占收入比44.6%下降至2020年的27.3%。

但好年景又很快消失，在2021年，Keep大幅加大了市場推廣力度，銷售及營銷開支從2020年前三季度的1.85億，激增至8.18億元，并使得經調凈虧損由2020年前三季度的1.55億元，快速擴大至2021年前三季的6.96億元。

kee業務表現，圖據招股書

在讓更多人在Keep上燃燒卡路里同時，Keep的經費也在燃燒。

按照官方所說，這是在為"長期可持續的盈利能力鋪平道路”。但實際情況來看，更像是急于證明自身的變現能力。

Keep的收入主要賴于三個方面，按照對收入貢獻高低排序，包括自有品牌商品、會員訂閱及線上付費內容、廣告及其他服務。從招股書的披露來看，2020年，前述三類業務收入貢獻分別為57.5%、30.5%、12%。

自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容收入兩類，是Keep主要收入來源。相比之下，廣告及其他服務對收入的貢獻一直穩定在較低比例區間。對于Keep來說，前述兩大業務，也是自證變現能力的關鍵。

Keep按業務類型收入貢獻情況，圖據招股書

包括智能健身設備、健身裝備、服飾和食品等自有品牌產品，收入占比最高，但相應產品原材料采購、生產制造等營業成本也居高不下，2019年、2020年自有品牌產品占期內總成本的比例分別為38.7%、36.7%。

Keep按業務類型營業成本情況，圖據招股書

對比單項業務的毛利率，可能更為直觀。根據上述兩張表，在2020年度，Keep自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容毛利率分別為36.3%、64.8%，后者幾乎是前者毛利率的兩倍之多——這不難理解，因為前者賣的是實物，后者賣的是內容。

更高毛利率的訂閱會員和付費內容業務，是Keep未來打動資本市場的關鍵。

Keep過去一年的商業化表現優異，自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容業務2021年前三季度收入分別實現了33.6%、52.5%的增長。

不過，這種變現能力的提升，是以犧牲毛利率為代價。

根據招股書，2021年前三季度，由于推廣費用的大幅增加，自有品牌商品毛利率從2020年前三季度的38.6%，下降至29.3%，同一時期，會員訂閱及線上付費內容毛利率從期初的66.3%，下降至58.8%。

這一毛利率在接下來能否保持住尚未可知，但Keep 2021年三季度的9.5%會員滲透率可能已經達到一定瓶頸。對比來看，根據灼識咨詢統計，美國2021年線上健身訂購率為10.7%，二者幾乎相當。

疫情之后，由于健身場景從戶外轉向室內，大量用戶涌入Keep，通過犧牲毛利率，Keep順勢進一步擴大會員的滲透率，但隨著疫情形勢趨緩，當室內鍛煉不再成為必選項，用戶高增速恐怕難以維持。

換言之，相比于繼續拉新，Keep更多需要說服現有的keeper，提升他們在線上健身付費內容的預算。

品牌，知識付費，還是社區？

截至目前，Keep覆蓋有不同健身主題類型的超過1萬節錄播課。按照生產方式來說，Keep的內容分為三類，一為平臺原創的PGC內容；二為平臺達人提供的PUGC；三為人工智能生成的AIGC訓練計劃。

但相比于內容的多與全，免費且系統化的課程，是Keep吸引健身愛好者的關鍵。作為對比，根據灼識咨詢報告，2021年線下健身房會員及線下培訓課程均價為每月409元。

相比于線下，線上健身人群有著更高的滲透率，根據灼識咨詢，2021年中國健身人群滲透率為21.5%，而線上健身人群滲透率則多達42.7%。但大多數人， 只是健身興趣用戶，高粘性用戶占比較低。

根據招股書，Keeper在2021年共有約17億次鍛煉次數，按照當期3440萬月活躍用戶來計算的話，平均每個用戶每年使用Keep 49.4次，這大抵是每周鍛煉一次的頻率。

并且，人們的健身習慣有明顯的季節性特征，根據Keep分季度平均月活來看，春夏兩季，是使用Keep的高峰期，相比之下，秋冬季節則有一定下滑。對于Keep來說，一季度在年度收入中占比也是最低。

Keep平均月活及平均月度DTC付費用戶情況，圖據招股書

使用習慣尚不穩固，線上健身消費習慣恐怕更難養成。根據灼識咨詢，2021年中國健身人群年均開支為2596元，較同期美國的14268元有較大差距。

過去一年相關收入的增長，可能不太具參考價值。相比于疫情初期，2021年Keep的增長，對營銷有較高的依賴度。一個核心指標是，來自銷售及營銷開支占收入的比例，從2020年的27.3%，激增至2021年前三季度的70.6%。而在疫情發生以前的2019年，這個數字是44.6%。

從招股書披露的數據來看，2020年度來自“品牌及營銷推廣費用及其他相關費用”的開支較2019年有所下降。而在2021年，Keep大幅加大了相關預算，相關開支從2020年前三季度的不足1億元，迅速拉升到6.6億元。

Keep按性質劃分開支情況，圖據招股書

按照官方提供的信息，該項主要用于兩處，分別為“流量獲取”、“應用程序及自有品牌產品的一般推廣”。

包括瑜伽墊、運動服飾、配件、功能性食品等健身相關零售產品，仍是Keeper消費的主力產品，這一系列產品市場競爭也最為激烈，既有耐克、阿迪達斯、安踏、特步等傳統運動品牌，也包括像lululemon、薄荷健康、wonderlab等在健康垂類市場切入的新老品牌。

Keepland的擴張是另外一條主線，不過目前仍僅限于北京地區，以自營及合作第三方健身館等形式小范圍運營。受制于課程本身服務限制，收入的貢獻跟課程定價、擴張直接相關。

Keep還在試著搭建跟用戶全新的互動入口，推出智能單車、手環、體重秤及跑步機等一系列智能硬件。根據招股書，截至2021年底，前述產品Keep分別累計發貨約67000臺、120萬條、82.5萬臺、18萬臺。

不過，智能硬件仍面臨與零售產品類似的品牌競爭問題，以及大量研發投入基礎，對于仍在虧損中的Keep來說，需要下很大的決心。

與之相對，訂閱會員涉及的獨家健身課程、直播課、個性化健身訓練計劃等定制化權益，是Keep平臺真正建立的長期品牌壁壘所在。但花大價錢獲取的新客，會有多大意愿為他們的線上健身訓練計劃付費？

相比于營銷推廣的刺激，“健康”的付費用戶畫像，是這家公司更準確的參考。