3月12日，瀘州老窖發布2021年度業績快報，數據顯示，公司去年總營收為203.84億元，同比增長22.4%，歸母凈利潤為78.49億元，同比增長30.7%。

就在白酒板塊震蕩調整的同時，白酒企業換帥潮仍在蔓延，這一次是瀘州老窖（000568.SZ）。近日，張良卸任瀘州老窖集團董事長，由目前的瀘州老窖股份有限公司董事長劉淼接任。相比此前換帥的茅臺、汾酒、洋河、五糧液等同行，瀘州老窖此次換帥與老對手五糧液相似，都是選擇了內部培養的接班人。

就在劉淼接任幾天后，3月12日，瀘州老窖發布2021年度業績快報，數據顯示，公司去年總營收為203.84億元，同比增長22.4%，歸母凈利潤為78.49億元，同比增長30.7%。這樣的業績表現已經很不錯，只是相比勢頭更猛的山西汾酒，瀘州老窖的總營收恐怕要被后者超越了。

近年來，劉淼曾多次喊出“重回行業前三”的口號，但如今不僅前三無望，還極有可能面臨被汾酒從第四擠到第五的尷尬。而另一方面，瀘州老窖的市值也已被汾酒超越。截至3月14日，瀘州老窖股價為194.98元/股，總市值已跌破3000億元，相比一年前已蒸發超過1900億元。

當然，瀘州老窖旗下的國窖1573仍是白酒高端三強之一，眾多機構仍非常看好這家“濃香鼻祖”，但在白酒板塊整體調整，白酒老三競爭白熱化的當下，其價值底蘊究竟如何，仍然值得好好審視。

高端白酒老三的兩次失誤

在瀘州老窖的發展過程中，也有過一段“瀘老大”的歷史。

作為唯一蟬聯五屆中國名酒的“濃香鼻祖”，瀘州老窖在上世紀八九十年代的產銷量曾一度位居全國首位。但是，和曾經的“汾老大”以及后來的“五老大”相似，這都已只是一段過去的光輝歲月。

之所以丟掉老大的位置，甚至一度業績斷崖式下跌，離不開瀘州老窖的兩次發展策略失誤。

第一次發生在1990年至2000年期間，瀘州老窖采取的是“名酒變民酒”的發展策略，提量不提價，品牌力受到很大沖擊。同期茅臺、五糧液等后來的老大們堅持漲價策略，在高端品牌上逐步建立起了優勢。

瀘州老窖這一次的教訓，在某種程度上奠定了之后公司發展的一條核心理念，就是漲價。而在整個白酒行業中，產品的價格在某種程度上確實代表了檔次的高低，特別是對于高端白酒，承載了更多的社交屬性，價格就顯得更為重要。

但是，這也并非一成不變，高價并不是萬能的，一味提價也可能適得其反，瀘州老酒的第二次策略失誤恰恰就是踩了這個坑。

2001年，在經歷過“金爵士”“國寶酒”等高價酒的試錯后，瀘州老窖成功推出高端品牌國窖1573。到2012年時，歷經白酒的“黃金十年”后，國窖1573銷量已達6000噸，成功躋身高端白酒大單品行列。

但眾所周知，2012年之后，白酒行業遭遇一些列打擊，整體進入深度調整期。而在這種情況下，瀘州老窖選擇逆勢提價，先是單次提價270元，把出廠價拉升到889元，隨后又不顧塑化劑風波和嚴控三公消費等沖擊，把出廠價提到999元。

顯然，瀘州老窖試圖用當年茅臺五糧液超越自己的價格策略，實現王者歸來。但事實證明，這個“價格大躍進”的策略顯然是失敗了。當時國窖1573從2012年銷量6000噸，兩年之后減少到了800噸，價格體系和銷售渠道也都進入風雨飄搖的狀態。

從瀘州老窖的教訓中可以發現，白酒行業比較常見的提價策略也并不是萬能的，一旦運用不當也會傷及自身。栽了這次大跟頭之后，瀘州老窖在價格策略上變得非常謹慎，采取了控量提價的“小步快跑”跟隨者策略，緊跟行業老二五糧液，逐漸摸到了自己的節奏。

也是第二次失誤之后，2015年，劉淼作為新任管理層核心開始對瀘州老窖進行大規模改革，清理產品體系，削減子品牌和貼牌品牌，聚焦五大單品，通過一系列的全面改革，瀘州老窖這才穩住陣腳，重新站穩腳跟。

所以，作為瀘州老窖東山再起的功臣，劉淼此次接任董事長，不少投資者的反應比較樂觀。畢竟有著“釀酒大師”稱號的劉淼已經在過往幾年中證明了自己的能力，而接下來瀘州老窖等發展路徑，大概率也將沿著既往模式繼續向前。

目前，瀘州老窖的國窖1573在高端白酒市場銷量的市占率在14%左右，在高端三強中位居老三，其品牌效應雖然距離茅臺、五糧液的高端品牌仍有差距，但也已經占據了一席之地。

同時，在產品結構中，國窖1573在營收中的占比近年來持續提升，德邦證券的數據顯示，2020年其高檔白酒占比已增長到65%。

在白酒市場中，以“茅五瀘”為代表的高端白酒占據著行業制高點，這在某種程度成為瀘州老窖的壓艙石。但是，瀘州老窖相比茅臺、五糧液的品牌差距仍在，而公司想要更進一步，僅僅依靠高端白酒或許很難實現“重返前三”的目標，它還需要新的突破點。

窖池夠不夠，新品行不行？

白酒行業有一個流行的說法，“低端看營銷，高端看產能”。確實，國窖1573的產能一直是資本市場比較關注的問題，因為這關系到未來幾年，瀘州老窖能不能保持較快的增長速度。

說到產能，根據西南證券的研報顯示，目前國窖1573的年產能在1萬噸左右，預計2025年產能可以達到2-2.5萬噸，正常情況下產能或許可以翻一倍。相比茅臺和五糧液，瀘州老窖的產能增長空間要大得多。

但是，這里需要重點關注一下瀘州老窖的“產能置換”計劃，因為高端濃香白酒產能的瓶頸在于百年以上窖池的數量。在百年窖池數量無法快速增加的情況下，要保障國窖1573的快速增長，“產能置換”就變得尤為關鍵。

“千年老窖萬年糟”，瀘州老窖為代表濃香白酒在品質上非常依賴窖的質量。著名白酒專家熊子書曾在《中國第一窖的起源與發展》中指出，10年以上的窖池優酒率1%-2%左右，30年以上窖池為20%左右，50年以上窖池為40%，百年以上窖池的優酒率能達到60%。

據德邦證券的研報統計，目前老窖擁有10086口窖池，百年以上的老窖池為1619口，50年100年的窖池5381口，30年左右的窖池3086口。

所謂“產能置換”計劃，就是將原先生產中端產品的老窖池置換出來，專注生產國窖1573基酒。目前，根據瀘州老窖2020年財報，技改項目已經完成，這個計劃應該能夠保障國窖1573的產能不會影響其營收增長。

但是需要注意的是，即便“產能置換”計劃順利推進，由于對老窖池的依賴，高端白酒的產能瓶頸只是被推遲，并沒有消失。而按西南證券推算，未來幾年其產能相比茅臺、五糧液，仍有近一倍的差距，受前兩大高端品牌擠壓的日子，可能仍要繼續。

另一方面，山西汾酒、洋河股份等競爭對手雖然在高端領域還不能挑戰國窖1573，但在規模上并不弱于瀘州老窖，在次高端領域是非常強勁的對手。對于未來，過去今年劉淼曾多次提出要“重回行業前三”，目前也還沒有更改這一目標，但不得不說，困難不小。

所以，為了助力國窖1573，瀘州老窖去年10月高調推出了新的品牌“瀘州老窖1952”，試圖打開新的局面。

這款新品當時的定價就達到899元，與國窖1573的出廠價差不多，屬于千元價格帶的高端品牌。管理層似乎想把瀘州老窖1952打造成下一個國窖1573，同時利用這一高端品牌，帶動整個瀘州老窖品系，提升消費者對整個品牌的價值認知。

此前，瀘州老窖也曾大舉推出“高光”系列產品，但市場反應并不太理想。而對于高端市場的消費者來說，能否認可瀘州老窖1952這樣一個新產品仍是一個未知數。而一家公司在同一價格帶布局兩款重磅產品，是否會對前一個品牌即國窖1573造成干擾和沖擊，也值得進一步觀察。

這種情況下，資本市場對瀘州老窖的看法，又有哪些變化嗎？

高端白酒VS高速增長，夾在中間不好受

自從2015年業績觸底反彈之后，在股價上，瀘州老窖最近幾年的表現比較穩健。這次的白酒板塊整體回調，瀘州老窖從326.61/股的最高點跌到目前（3月14日）的194.98元/股，跌幅超過40%，調整幅度好于老對手五糧液，但相比貴州茅臺、山西汾酒等競爭對手，表現還是要差一些。

因為白酒市場已經成為非常“內卷”的行業，整體市場萎縮，但高端和次高端市場還處于拓展漲停，而資本市場對于白酒企業的態度，一個很重要的參考指標就是業績增速。

瀘州老窖的股價表現之所以好于五糧液，一個重要的原因就是，其作為高端白酒三強之一，近年來除2020年疫情影響外，營收增速都在20%以上，歸母凈利潤增速都在30%左右。如果產能瓶頸能夠得到解決，未來幾年仍有希望保持這個勢頭。

這是資本市場看好瀘州老窖的原因之一，反應在估值上，目前其39倍左右的動態PE在白酒板塊位居中游，

但是，如果對標目前在營收、市值都相當接近的山西汾酒，瀘州老窖的業績就顯得黯淡了不少，因為山西汾酒走出了一波6年9倍的業績爆發，總營收一舉超過了瀘州老窖，其估值也高于后者。

當然，依靠高端白酒方面的優勢，瀘州老窖在凈利潤水平和賺錢能力上仍強于山西汾酒。但隨著高端白酒產能逐步接近天花板，瀘州老窖能否在和汾酒的競爭中占到便宜，目前似乎并不樂觀。

從機構方面來看，近半年內對瀘州老窖做出買入或增持評級的有36家，而山西汾酒的數量為66家，似乎汾酒更受券商的青睞。其實這也很容易理解，畢竟在市值相近的情況下，喜歡增速更快的那一個很正常。

總體來看，瀘州老窖高端白酒老三的位子目前還比較穩，未來幾年的業績增速也有希望保持目前的狀態。但是，想要“重返行業前三”難度很大，這不僅因為茅臺、五糧液在高端領域已經很難超越，還在于其他對手更快的增長速度。

紅海時代，兩頭受氣，還好400多年的老窖池奠定了家底子，禁折騰。