【寫在前面】講盒馬，我們始終的原則是深挖那些行業最領先、最代表未來的企業，這不代表他們已經成功，他們也存在諸多問題，但敢于在變革周期中為行業趟坑，堅持做“極難而長期正確的事”。

無論是從業者、合作商還是投資人，都值得深刻理解他們在做什么以及為什么。（上篇回顧：看懂盒馬，才算看懂零售未來20年）

此篇會涉及的討論點：

1、盒馬的供應鏈和倉配怎么樣？

2、會員店對盒馬的增長拉動如何？

3、盒馬鄰里和社區團購的差別？

4、盒馬獨立公司運營，利弊如何？

5、盒馬想打造什么樣的零售模式？

6、如何看待盒馬目前的估值水平？

7、經濟下行對高品質零售影響多大？

做深供應鏈并非最好的路徑

一提到商品供應鏈，尤其是非標品如生鮮、水果、奶蛋、肉類、活鮮等，常被提及的就是永輝。最近被多個投資人問到，永輝的供應鏈優勢相比盒馬如何？解答之前先快速梳理下國內非標商品供應鏈的運營邏輯。源頭一般分三種，產地直采、(周邊)區域直采和批發市場采購(圖1)，葉子菜等按天計算質保的SKU多從批發市場進貨，包括大型零售商也如此，因為損耗太高，除華潤、物美在高門店密度城市或部分采取區域直采，即每天晨采后驅車~200公里直送數百門店，大多數零售商的直采比例不超過25%。根莖類好些，保質期明顯拉長，大型零售商的直采比例會高些，且有更好的賬期優勢，但在價格上不一定總是比從批發市場進貨便宜。

水果等按周計算質保的SKU貨源渠道更多元化，當下越來越多的爆品、引流品采用產地直采，其實整個到店成本并沒大幅降低，而是可以獲取更好品質的貨源，并在粗加工分級后分配到高中低端市場。肉類分冷凍和冷藏，往往依托本地供應鏈，一方面各地方差異小，其次冷鏈運輸成本高。挑戰最大的是活鮮，分河鮮和海鮮，后者對運輸和暫養條件更苛刻，大海鮮經海運后需一段時間暫養，補充氧氣，不然看上去就像死了。這就是為什么鮮活海鮮在各平臺的價差不會太多，因為貨源多從專業的海鮮批發市場而來，也是為什么中西部地區要吃到新鮮大海鮮比較難。

圖1：大型零售商的上游采購渠道分布

說這些不是為了科普，零售就是細節(retail is detail)，浮于表面的分析沒有價值，生鮮供應鏈的源頭極其復雜，這里只能說個大概。對于上游的把控，永輝是一類代表，也是少數，既從源頭到加工中心，再到物流中心乃至城市倉，期間的產地考察、質檢、和小農場/合作社談價格、和一批的反復溝通、物流供應商選擇、包材供應商選擇、加工中心運營管理和人員歸屬，以及深加工能力，多是一手包辦。盒馬、沃爾瑪等，又是一類代表，也是主流，這些流程多數外包給服務商，但對其中的重要環節進行嚴格把控，派駐專人定期檢查、考評，部分加工中心是自營模式，勞務關系可能是外包形式。所以，盒馬供應鏈確實沒永輝那么重，但也是主流選擇，并且不同大類下的運營差異較大。

再對源頭到店的逐級分析(圖2)，無論是永輝直接去談，還是服務商去談，在大規模采購量上，成本價幾乎一樣。差異產生在源頭到店過程中的細節，包括包材費、加工費、物流配送費、裝車發貨方式等。舉個例子，同產地、品級的車厘子，源頭采購價20元/斤，這些流程給服務商干，按到店價格，即成本加~15-16%(~24元/斤)，那永輝自己干的成本在7-8%(即21.5元/斤)，損耗另算，通常按到店盤點后的情況對采購額進行折讓。

這種輕資產運作對盒馬而言，我們認為是利大于弊的。供應鏈的核心是選品和品控，只要源頭價格是相對市場化和穩定的，是否需要全鏈路親自投入和深度運營，省下每一分錢，這種做深供應鏈的做法會有優勢，但也可能在供需不平衡或遭遇經營困難時產生較高風險。都說永輝供應鏈強，但最近還是出現一些品質問題。

圖2：從源頭到門店的供應鏈和倉配模式

額外提一點，行業不存在普遍的買斷，買斷需要大額現金，不符合零售壓賬期的邏輯，但基于戰略布局的少數SKU買斷是可行的。無論是盒馬、永輝還是類似家家悅這類區域龍頭，沒有誰能買斷中國生鮮供應鏈，那得準備多倍的現金流。

提升商品供應鏈能力，尤其是非標商品，做深供應鏈并非是最優路徑。未來供應鏈的比拼，終究要回到以人為本、數據驅動。全球第一的消費調研機構尼爾森，他能告訴你大城市里細到半徑1公里內，哪些標品賣的最好、平均零售價是多少。這還不夠，未來的大賣場，你還得知道周邊1公里內，所有用戶的日常消費結構，尤其是你的會員，經常買什么，最近在看什么，價位段在哪？今天盒馬有這個能力，因為背靠手淘~8億DAU的用戶畫像，且綜合電商論ARPU值，天貓說第二，沒人敢說第一，數據顆粒度和數據量決定了基于畫像營銷的效果。手握500萬以上注冊會員的零售商不少于50家，但公司上下沒人知道會員在看什么、喜歡什么，只能讓采購來驅動商品端，貨賣不掉就互相推諉責任，這是今天絕大多數零售巨頭的常態。傳統零售商還面臨不少包袱問題，比如以大媽老頭為核心會員，并不是零售最好的用戶結構，比如內部采購為王導致的創新匱乏。

X會員店具備先發優勢，但最終仍是商品力

說到會員店，有意思的是，無論全球最大的Costco還是德國最大的Aldi均被戲稱“窮人超市”。這當然是消費者的調侃，Costco幾乎覆蓋全美絕大多數家庭，全球超過1億的會員數(~45%是附屬卡，活躍付費數~6,200萬)和~90%的會員續費率。Costco在幾十年前就上市了，分析其模式的文章不少，這里不展開。

我們簡單梳理下其歷史發展的特點和美國三大會員店的核心指標(圖3)。Costco前身是1976年成立的Price Club，顧名思義就是“會員折扣店”，這幾年中國崛起的社交電商、社區團購、反向定制啥的，都是別人玩剩下的概念。Price Club在1980年上市，1983年Costco合并Price Club后的首店開業，1985年進入海外市場，直到20年后的1995年才成立自有品牌Kirkland。到2000年，Costco的年營收和會員數在316億美元和1500萬，SKU~3-4K，而金融危機后的近10年，Costco的CAGR一直是Walmart的~3倍，到2021財年全球營收~1920億美元，大概是Walmart~40%的體量規模。圖4是Costco同比傳統賣場在核心運營指標的差異，結合起來可得出的要點：

• C2M模式起家，靠會員粘性打透“低價精選”定位

• 用近50年時間打磨的全球優質商品供應鏈體系

• Costco也是全美第一的汽車零售商，和其他第一

• 過去20年，全球CAGR＞9%，跑贏美國GDP CAGR~3.3%

• 單店營收~12億人民幣/年，會員人均貢獻~2萬人民幣/年

• 利潤~65-70%來自于會員費，毛利僅~13%，壓縮一切運營成本

圖3：美國三大倉儲會員店，指標分析

圖4：Costco VS 傳統賣場的運營指標分析

Costco的崛起是美國老百姓普遍對廉價又不失品質的高頻消費品的集采訴求，家庭覆蓋率達90%以上，續費率~90%，這和會員店在中國的客群和訴求，完全不是一回事。無論在Sam還是盒馬X會員店，單位價格都沒比賣場里的品牌商品低，更別說和國內折扣店、社區團購、拼多多上的品牌貨比較，目前各家百萬級的會員量也僅限于一線城市，合計占全國人口~2‰。說到底是人均經濟貢獻和購買力的差距，美國人均GDP仍是中國的~6倍，華盛頓特區人均GDP~20萬美元，是上海的~8.3倍，對美國人來說的“低價精選”，放到中國富裕人群也不過是“平價優選”。

但會員店在面向國內top 5-10%收入家庭的火爆和剛需是毋庸置疑的，Sam南山店連續20年位列全球第一，單店年營收~20億元，盒馬X會員店首日開業營收~600萬元，我身邊上海的親友多是年可支配收入在15-25萬元的家庭，幾乎都辦了Sam會員，家庭年均消費6-8K元，也就是說，他們愿意拿出年可支配收入~4-5%來改善日常生活水平。老百姓在有一定購買力后對更優質的、稀奇的、品質一貫穩定的商品集采需求，放在全世界都是相通的、不可逆的，所以盒馬切的倉儲會員店是一個值得期待的剛需、增量市場。

那X會員店能做多大呢？先看幾個來自MBB(Mckinsey,Bain, BCG)的家庭可支配收入數據，圖5是某MBB的數據結合瑞澤的預測，到2020年，家庭年可支配收入在20萬元以上的~1億，另一家出的一份會員店白皮書中估算的潛在家庭數~7-8K萬，標準也是家庭年收入在20萬以上，若按5年后該人群年CAGR15%保守估算 (10-18年CAGR~30%)，以及~10%滲透率，到2025年市場規模~1,120億元(16,000萬*10%*0.7萬元)。

另一種算法，目前國內市場規模按Sam’s, Costco, Metro,盒馬X店和其他，2020年合計營收~450億元，國家統計局給過一個不靠譜的預測~15%，實際應該更高，按CAGR 15%到2025年~900億元，略低于按人群基礎的估算。盒馬截止目前就6-7個X會員店，多數是半年左右新開的，按單店對標Sam’s即~5億年營收，3年后盒馬拿下1/4-1/5市場份額即180-220億元，這期間~6倍的增長空間是可期的。

圖5：Costco VS 傳統賣場的運營指標分析

盒馬最強勁的對手莫過于Sam’s, Costco和Metro，其他如家樂福Club, Aldi等還不成氣候，從全球供應鏈角度相比，盒馬得向這三家虛心學習，幾十年搭建的全球商品能力絕非幾年可破，但重走這三家的老路也一定永遠追不上，中外消費口味喜好畢竟有差異，且超大包裝也不一定普遍適合中國家庭，再者，中國年輕家庭可能是全球最挑剔的消費者。

短期來看，三大家的拳頭產品確實比盒馬要強些，但長期的決勝點不可能僅靠幾十個SKU就滿足中國消費者，這就是盒馬的長期機會，更不用說盒馬背靠的8億MAU用戶基礎。總的來說，面向10年后至少~1,500億的這波增量需求，盒馬X會員店占了非常好的先發位置，目前國內零售行業基本沒有對手，要思考的是怎么和全球巨頭有足夠差異化的競爭策略，其中商品力始終是要不斷夯實的基礎。

鄰里是大店的重要補充，不會和社區團購競爭

先說說社區團購，這個模式我們研究透了，如果不是瘋狂打價格戰，本來是個非常好的零售渠道模式創新。從到店后的所有運營成本都省了，最后500米配送成本、前端營銷和后臺客服和退換貨成本，門店租金和水電費等，統統交給團長搞定，給團長~10%傭金。各類公開數據測算，2021年社區團購的交易額~1,200億，算上退貨就肯定不足千億，這個賽道的融資額都不止百億美金，好好一個新模式，交易額全靠融資額燒出來，導致現在想改善服務和品質、提升價格都變得艱難。

鄰里(圖6)最終想怎么干，盒馬應該也在摸索，但我們的觀點是，不會走社區團購的老路。社區團購的人群對價格極度敏感，我曾經也參與過北京地區日單量5萬左右的社區團購平臺，70%以上用戶都是5環外的，一到夏天，個人團長模式沒有大冰箱的話，本來就是低品級的葉子菜，到晚上基本全蔫兒了，還時不時缺貨，缺一個SKU，一個菜沒法燒了。在一個三線城區的家庭，如果天天用社區團購買菜，每月大概能省~1K的生活費出來，但這點錢換來的是品級普遍較差、品質很不穩定、基本沒服務還時不時出狀況。即便如此，這塊仍是目前下沉市場購買力下的剛需模式，但不是盒馬適合做的零售業態。

圖6：盒馬鄰里模式，門頭照

面向一線郊區和下沉市場，盒馬更具優勢的是做降維輸出，把~8%的到家履約成本省掉，再加上商品策略調整和鄰里店的運營策略，盒馬大店同樣品質、質保的商品，在鄰里可以做到~85折，部分做到7折，但你得提前一天訂，樓下自己取。今天哪怕到了三線城市，還是有~10%的中高收入家庭，他們對高品質、合理價格的商品需求，誰來滿足？

這幾年在一線，原本是大賣場、菜市場的常客，也紛紛轉頭去了盒馬，到了三線，盒馬商品還打了8折，這就是鄰里應該切的市場和人群，和社區團購完全不是一個市場。并且，短期內盒馬不允許鄰里的加盟商干小賣部生意，全力服務好盒馬會員，鄰里也開通了快遞驛站，未來或許有機會從菜鳥體系把每年數十億個包裹的存取需求引流到鄰里，帶動了線下客流，節省了營銷成本，這個長期的想象空間很大。

從UE模型來看，我們訪談過幾家鄰里門店的店主，在月租金7-8K下，日單量~120單，客單價＞50元，即可盈利，對比社區團購，鄰里的最大優勢在客群購買力和相應的客單價。對社區團購，包括之前社區生鮮店如誼品生鮮等，人群定位和需求特點決定了客單價上限，這個不是隨便導入一些3C商品就可以解決的，在社區團購賣3C和其他高客單商品，本身場景就不匹配，其次，價格賣得過拼多多嗎？服務拼得過京東嗎？盒馬的潛在客群對生鮮和日用品的價格承受力還是要遠高于社區團購的客群。

在已有足夠密度的一二線城市開鄰里，是對盒馬大店的重要補充，但下沉到二線尾部城市或三線城市，確實有困難。無論店倉一體還是前置倉，還是開小店，都需要足夠的訂單密度來支撐供應鏈和物流倉儲成本。我們訪談了數位零售業的資深供應鏈和物流專家，若單個二線城市的日采購額不足1,000萬元，很難支撐一個物流中心的合理運營成本，相當于要開30個傳統零售大店或150個前置倉，這就是為什么前置倉在二線城市受到巨大挑戰，拉新成本高，客單價降低，留存不如一線用戶那么高頻，二線城市用戶又更價格敏感。兩者雖不可直接比較，但拿單倉模型算，單倉日單量不足1,000單，客單價不足90元，或密度不足，任何一條不滿足都是巨大挑戰。盒馬一路過來雖也磕磕碰碰、吃盡苦頭，但今年如果有一定程度調整和優化，前臺盈利是無疑了，前置倉還看不到頭。

內部運營管理是盒馬的挑戰，獨立未必不是好事

盒馬是一家創業公司，又是一家愛折騰的互聯網基因公司，過去幾年不斷試錯10來種新模式，真的很阿里。認識不少阿里senior朋友反饋說，這叫快速試錯，小步迭代，新項目半年一變。我們認為，只要在財務容忍范圍內，愿意創新的，永遠值得鼓勵。一旦資金不寬裕了，暫時先關掉這些試錯，可大幅改善虧損，永輝不就如此。

再者，盒馬一半人員來自傳統零售，是那種日日精耕細作的節奏，另一半是典型的阿里人，兩個世界的人湊到一塊想去改變傳統零售，還得受制于集團的條條框框，想要心不累，只有和稀泥。如今在前臺即將盈利之際獨立出來，未必不是好事。

盤算了下，中后臺成本大概虧損~7-8%，暫時關掉不必要的試錯，調整下集團相關的運營人員，大手筆的模塊開發人員暫時回到阿里去，盒馬一個P8開發人員成本抵得上傳統零售4-5個總部資深員工。另外還有一些不必要的行政開支，這么簡單調整下，省出3-4%中后臺成本不是問題。關店也是收回虧損的有效策略，也是零售最合理的調整。下圖(圖7)是2021年典型頭部大賣場的關店情況，盒馬的關店率遠沒有幾個同行高，可能是名氣較大，容易受到關注。

圖7：2021年主要頭部零售企業關店率

盒馬的虧損是有價值的，底層邏輯越來越清晰

傳統零售賣場走到歷史變革期了，未來10年，不變是等死，亂變是猝死，保守策略就是不斷收縮規模。但其實需求還是在那里，只是需求層次變了、渠道變了、喜好變了，在探索新模式的路上，敢于創新的多會受到質疑。便利蜂剛出來時，傳統便利店幾乎都不看好。現在呢？開了2K多家門店，雖然也走走停停的，但一路擴張的路上，近兩年都沒再融資，如果不是持續變好，怎么虧得起？深入研究頭部創新企業，并不代表他已經成功了，而是在嘗試的路上，這些企業跑的最遠、積累最深、趟坑最多，這是我們分析盒馬的價值所在。

虧損不重要，關鍵是長期能不能算得過來，是不是走得通，亞馬遜也虧了N年才全面盈利，現在1.4萬億美金市值。當然，周期變革中總有被替代的落后企業，并不是對手刻意要搞死你，而是客戶/用戶慢慢拋棄你，這很殘酷，但對于創新者來說，這也是創新高風險下的回報。盒馬虧了這些年，供應鏈越來越成熟，前后臺虧損在收窄，該踩的坑也踩了不少，最終匯聚成下圖(圖8)的一整套運營體系。

圖8：盒馬全渠道運營模式分析，2022.02

這張圖展現的運營體系在過去5年經歷了若干次變化，如業態矩陣中的盒馬菜市，渠道互補中和大潤發聯營的盒小馬，商品布局中的本地鮮食品牌，專營業態中的盒馬工坊。將來有天盒馬到了千億美金市值，真不是隨隨便便成功，沒有踩過這種種的坑怎么成長？未來的零售一定是面向全渠道運營，沒有數據能力的會跟不上變化，數字化技術落后的會吃苦頭，商品運營能力是基本功，但最底層的競爭力是對用戶的運營。

這些極難但正確的事，確保了盒馬在今天來看，足以保持長期領先優勢。比如怎么把一盤貨分級榨干利潤，在業態上越來越清晰了；怎么形成供應鏈的差異化優勢，肯定不是老路重走一遍；怎么發揮數字化的強大力量，RexOS這些年投入幾十億，自然會厚積薄發；盒馬烘焙也可算全國top5規模的連鎖烘焙品牌，按元祖股份7-8億美金市值，還是有獨立品牌價值的，不像某些烘焙新品牌單店1億估值(離譜了)，還有受歡迎的盒馬鮮花也開了獨立店；更別說等盒馬在阿里內部站穩腳跟后，集團資源進行全面賦能，8億MAU用戶和8萬億/年的消費數據，這個價值怎么比？其實盒馬對供應商還是挺苛刻的，但大家還是愿意綁定盒馬，為什么？零售未來10年的形勢，這些大大小小供應商自有判斷。

盒馬值多少錢？長期價值的錢適合投盒馬

從二級市場看，中概股完全脫離基本面，暫不參考，統計了國內外有代表性的零售企業(圖9)，國內企業2021年普遍虧損，故采納2020年數據。粗略來看，平均PE 20-50倍，平均營收增長在10%-20%。先拋開盒馬未來CAGR，如果盒馬2-3年內能全面盈利，稅前利潤~3-5%，收入按到2023年~500億左右，即便用二級市場這些傳統零售標的來評估，估值~100億美金也算合理。去年那么多新消費品牌，如今還沒上市的，一級市場估值多數已腰斬，更別說用二級公允價值去評估，就這點，盒馬真沒亂開價。能不能盈利、何時盈利，上篇和這篇都分析了，零售模型的基本面跑通了，要盈利并不難，方法也多。

其次，上篇分析發布后近1個月，和不少投資人聊到盒馬，普遍看法是，除了估值偏高，沒什么毛病。對比之下，社區團購的百億美金打水漂了，前置倉的投資看著要黃，還掉供應商的錢，現金流是不夠的，還好這兩天有個銀行授信了一筆錢，有意思的是，該銀行還發文稱，為了支持抗疫才提供授信，細品。當然，這些創業者都值得欽佩，但投資角度來看，盒馬可能是目前唯一靠譜的、會全面盈利又有大靠山的消費零售標的。

圖9：國內外零售代表企業的市盈率和增長率，2021

再談談盒馬預期CAGR，要說未來3年保持40-50%增長有點扯，但20-30%還是可期的，更長遠來看，前置倉一旦撐不住，這部分市場份額100%讓出來，傳統零售也會慢慢把好的位置讓出來，這對盒馬來說都是直接受益。從5-8年期看，如果盒馬既能盈利，又能保持20%左右增長，其實不錯了。

只是不同基金的策略、風格和訴求不同，這種短期內即將盈利，年化增長~25%，對標二級也沒有太多溢價，長期有機會成為新的零售巨頭，還有大靠山支撐，且絕大概率可退出的標的，挺適合追求長期穩健的基金。想要短期3-5年就賺大錢，翻個5-10倍的心態，那盒馬不是好標的。

關于估值就說這么點，作為阿里的核心戰略布局，一切向好的趨勢下，組織仍是盒馬最堅強的后盾，阿里當下再困難也是千億利潤的巨頭，賬上還趴著4,400億現金及等價物，和中國最強的技術中臺，阿里云更是一騎絕塵。干了20多年的苦生意(相比騰訊、字節)，反而打造了最堅實的業務底盤，這一點，騰訊是不及的。盒馬這次有意出來，只是時機條件成熟，獨立運營，于組織、于事業部都好。有這樣的體系支撐，人家對錢真沒那么渴望，如果一切如分析所預料，哪怕慢1-2年實現，到時再投，就不是這個價了。不能再分析，不然瑞澤來做FA得了！

共克時艱，要么創造價值，要么挖掘價值

中國經濟奇跡般的30年發展，現在進入新周期了，這周期在歷史上確是常態，所有創投者都需要點時間去適應。經濟下行，對高品質零售影響多大？說完全沒有是假的，說影響大也不至于。盒馬也不是賣貴的離譜的那種精品獨立超市，PB商品的單位價格比品牌商品還便宜些，盒馬面向的客群這點承受力是有的，不會有太大影響，包括對X會員店的影響也有限，畢竟日常家庭開支到頂也不過中產家庭收入的10%，消費習慣養成了，輕易很難改變。經濟不好，對他們來說，好館子少吃幾次都回來了，真正受打擊的是那些好館子的生意。

疫情面前，國內零售巨頭們都挺有擔當，不管是盒馬、物美還是永輝等等，我們對永輝沒有任何不敬，說實話，永輝這幾年的創新嘗試特別值得欽佩，這就是頭部企業的擔當，老大就該有老大的樣子，為行業趟一條路。那些說什么被新零售帶坑里的，我覺得都很不負責任，看別人挑擔不吃力，某些媒體也是真沒有擔當，能看的文章沒幾篇，不是爆人小料就是語無倫次。要么創造價值，要么挖掘價值，這才是當下共克時艱應有的姿態。