增收不增利危險信號出現

作為新能源時代的寵兒，寧德時代從創立到成為一家市值破萬億的全球龍頭企業，僅用了10年時間。其在創業板市值達到1.6萬億，僅過去了3年時間。但高光之后寧德時代的市值不斷下跌，不到半年時間，其市值跌幅近7000億元。雖然最近又回到接近萬億水平，但這么大幅度下跌也的確打擊了不少投資人信心。曾經的“寧王”如今成為一些投資人口中的“寧坑”。

更不要說4月29日寧德時代發布2022年一季度財報，增收不增利危險信號出現加劇了市場焦躁情緒。最引人注目的，是下滑23.62%的凈利潤。這是過去兩年多以來，寧德時代少有的出現凈利潤下滑，去年同期，還是增長163%，而上一個季度，是增長267%。

一季度，寧德時代的營業成本同比上漲了198.66%，達416.3億元。進一步將成本與營收數據兩相比較，不難發現，寧德時代成本方面的增幅比營收高出了近45個百分點。寧德時代在財報中解釋稱，成本激增的原因有二，其一是銷售增長帶來的成本增加；其二，則是上游材料價格上漲造成的成本上升。

對于成本激增和利潤下滑，寧德時代也有合理的解釋。一季報發出當日，寧德時代同650位投資人召開了一場電話會議，寧德時代方面又進一步表示，毛利率環比下滑的主要原因，系公司在2022年一季度承擔了主要的原材料漲價壓力。所以這兩方面本質上是一個問題，即原材料大漲。

以碳酸鋰為例，其在2022年第一季度價格漲幅近100%，其他原材料價格也幾乎相近。按照一般商業邏輯，原材料大漲，那你中下游廠商也應該漲價才是，大家做的是生意又不是慈善，寧德時代在顧慮什么呢？

漲價當然是合理的商業行為，但是寧德時代顯然考慮的更多。據鑫欏鋰電測算，以今年3月末的原材料價格計算，電池毛利率若想恢復至原材料上漲前的水平，那么電池價格的上漲幅度需達40%。作為市場占比50%的巨頭，如果寧德時代這么做，壓力傳導到消費市場，在國際市場不景氣疊加通脹預期下，需求市場是很可能被漲價壓制還會反噬到整個市場造成萎縮。

其次寧德時代不這么做，也有底氣在。自2018年以來，其圍繞鋰電池，以戰略合作、投資入股、簽署長協訂單等方式與上游企業形成緊密聯系，合作廠商涵蓋鋰礦、鎳礦、鈷礦等礦產資源開發商，逐步形成相對完整的供應鏈體系。

公開信息顯示，僅今年4月，寧德時代就先后通過控股子公司在印尼和宜春兩地進一步拓寬對印尼鎳以及宜春鋰的布局。而據不完全統計，在此之前，寧德時代已經先后入股了加拿大鋰業公司Neo Liquitium Corp、澳大利亞鋰礦企業Pilbara Minerals以及非洲剛果（金）的鋰礦項目Manono等等。所以寧德時代真的是“有礦大戶”，真要拼家底只怕哪個也不是對手。

除了原材料還有什么問題

目前來說還有兩大方面問題，一是競爭對手開啟產能競賽，二是市場對行業周期見頂價值錨點預期改變。

相關數據顯示，寧德時代的國內市占率從四季度的54%下滑至50%，市場份額主要被比亞迪搶占。值得一提的是，寧德時代的裝機量跑輸行業增速。2022年第一季度，我國動力電池累計裝車量51.3Gwh，同比累計上升120.7%，而公司國內動力電池裝機25.5GWh，同比增109%。

寧德時代的諸多合作伙伴，也開始尋找替代廠商，避免一家獨大也給自己留足更多空間。自2021年以來，長城汽車旗下的蜂巢能源已獲得4輪融資，累計融資超200億元，并計劃將在科創板上市。資本市場持續為中創新航、欣旺達、蜂巢能源等動力電池企業補足彈藥，對寧德時代的地位發起沖擊。這對于行業競爭來說當然是好事情，這樣的內卷越多越好。

行業周期見頂，價值錨點預期改變，則是很多投資機構的認識。近幾年新能源原材料持續上漲對于整個行業來說是持續壓力測試。“沒想到碳酸鋰能從3萬漲到50萬，以前覺得漲個20％-30%，沒想到漲了20倍。”一季度財報會上，寧德時代高層這樣說。原材料漲價的幅度和時間遠超寧德時代的預期，所以寧德時代選擇硬抗漲價同時積極布局上游產業。但50萬的價格已經到了其承受極限，這個時候高價買買買無疑是站在了周期峰頂，不能再以3萬每噸的盈利能力去做預測，對于長久的盈利能力自然會造成影響。

但是寧德時代的老大地位并不是壟斷來的，而是市場選擇的結果，押注三元鋰賽道得到了市場成功驗證，成為了特斯拉的最優選擇。面向未來從技術上看，寧德時代有萬余項專利，其CTP技術已經進入3.0時代，能降低成本，兼容多數車型的電池組。有巨大成本優勢的鈉離子電池在2023年也將形成基本產業鏈。

行業周期見頂寧德時代不是沒有研究，有沒有買貴應該是清楚的。但對于未來動蕩的國際局勢能源和原材料緊張，貴不貴不是問題，最大的問題是還有沒有可能買到。根據華西證券的分析研報稱，我國鋰資源的對外依存度高達85%。鑒于國內鋰礦不高的品位，我國鋰電池上游相關企業早就開始了海外布局，集中在玻利維亞、阿根廷和智利。

根據海關總署4月21日發布的數據，2022年一季度我國鋰精礦進口量為52.9萬噸，其中來自澳大利亞的就有50.2萬噸，占比約95%。要知道，澳大利亞每年出口的鋰礦石也只有200萬噸左右。

更要緊的是，今年年初有消息曝出，阿根廷、智利和玻利維亞三國聯合墨西哥將組建一個類似“產鋰國協會”的組織，其功能類似歐佩克，旨在動態調節鋰礦產量，以便影響國際鋰礦石價格。現如今的國際局勢因為國際關系緊張限產停工不是沒有可能，未雨綢繆才能笑到最后。

原材料市場還會瘋狂多久

近幾年我們見識了太多能源市場神話，每次專家喊話市場穩中向好都被當做安慰劑。日益暴漲的新能源市場同供應不足的原材料，還會延續多久？這個問題絕不能憑印象做判斷輕易下結論。

但此次碳酸鋰漲價高達20倍，并不是市場孤例，在市場周期里有不少這樣的例子。曾經在2008年上演過：硅料產能錯配，導致硅料稀缺，歷史最高價格曾突破400美元/kg，而如今價格穩定在十幾美元/kg。碳酸鋰的瘋狂故事頗有相似之處，不同的是疊加新能源市場擴張。那么新能源市場持續擴張，難道不能提供足夠的價格支撐嗎？當然是可以提供一定支撐，但瘋狂的市場最終受損的是上下游所有人，這么高的價格還能穩定下去，市場上并沒有找到例子。

據國金證券預測，2022-2023年LCE（Lithium Carbonate Equivalent，碳酸鋰當量）供給增量分別為17-18萬噸、25-26萬噸，鋰資源的缺口將進一步得到緩解。17-18萬噸看著不多，但要知道去年動力電池鋰鹽的裝機量其實只有19.3萬噸，相當于去年一年左右的量，如果釋放不跌價才是怪事。

根據相關報道，一季度觸及50萬元關口之后，碳酸鋰價格已經逐步降至46萬元上下降價正在成為現實。此外，據中金研究數據，隨著經濟增長放緩，消費占大頭的不銹鋼產量增速將下降，對鎳的需求增速將從去年的16.5%下降到3.5%。這對于動力電池行業鎳需求也將產生很大影響。

有人說市場恢復正常需要時間，寧德時代短期內盈利可能還是會很難看。筆者不這么認為，一是寧德時代對于原材料成本的控制能力在業內領先，二是寧德正在成為多元化的汽車生態運營企業，其他業務表現也相當優秀。

根據此前寧德時代在招股書中披露過的敏感性分析，原材料價格提高1%將會為綜合毛利率帶來0.5%左右的下降。上游價格在一季度上漲了100%，對應毛利率應下降50%左右，也就是理論上將從上個季度末的24.8%降低至12.4%，但今年一季度毛利率是14.48%，充分體現了控制成本的能力。

寧德時代的其他業務也不錯，動力電池系統業務營收為914.9億元，占比達70.2%，同比增長132.1%；儲能系統與鋰電池材料兩項業務營收占比較小，但增幅可觀，分別以136.2億元、154.6億元的營收，同比增長601%、350.7%。相比動力電池，儲能業務的毛利率更高。2020年和2021年，寧德時代儲能業務的毛利率分別是36%、28.5%，而動力電池只有26.6%、22%。去年寧德時代一舉拿下全球儲能電池市場19%的市場份額，排名第一。

現在就說寧德時代的時代過去了，為時尚早。一季度的疲態只是短期波動，真正會對基本面有影響的是，市場長期供求矛盾、其三元鋰電池CTP技術鈉離子電池能否得到市場認可，運營效率、新業務擴張成效等等。目前來看這些遠沒有出現大問題，是不是萬億巨頭對于寧德時代并不是太重要。

參考資料：

回落的利潤與“長期主義”的寧德時代來源：華爾街見聞

寧德時代，手里還有哪些牌？來源：深燃

寧德時代利潤驟跌的背后來源：市值榜

寧德時代，敗給了直播賣貨？來源：億歐網

寧德時代：跨期“反脆弱”來源：阿爾法工場研究院