近日，百果園向港交所提交上市申請，又一次沖擊IPO。

這已經是百果園兩年內的第三次試圖上市，前兩次分別是2020年6月擬港交所主板上市，和2020年12月的擬深交所創業板上市，二者最終都不了了之。

此次百果園的招股書一并公開，首次披露了百果園近幾年的業務數據。招股書顯示，百果園2021年營收為102.89億元，凈利潤為2.26億元，全國門店數5351家。

雖然遞交了招股書，但百果園此次上市也并不一定成功。除了頻頻遞交上市申請的百果園，還有水果分銷企業洪九果品等，也多次遞交申請與招股書，但至今尚未出現“水果第一股”。

事實上，近兩年水果零售生意，甚至擴大到整個生鮮零售，都在資本眼中變得“不性感”。百果園此次上市，是否能打破叮咚、每日優鮮等生鮮賽道玩家“上市即破發”的情況，還是個未知數。

01

線上大生鮮效果不佳

總的來看，百果園是一家業務經營面上較為健康的公司。這主要體現在，過去三年間，百果園持續盈利，且維持正向現金流。

但以增長空間這一維度來看，百果園的數據并不理想。19、20、21年，百果園的營收分別為89.76億元、88.53億元、102.89億元；毛利分別為8.76億元、8.07億元和11.56億元；凈利潤分別為2.48億元、0.46億元和2.26億元。

可以看出，百果園的業務數據在2020年出現負增長，雖然在2021年重返增長路徑，實現高于2019年的營業額，但凈利潤依舊不及2019年數據，凈利潤率也從2019年的2.76%降至2.20%。

這其中，面向加盟店的批發生意占據了百果園收入的大頭。2021年，百果園加盟門店占收入81.3%，自營門店占0.4%，區域代理占9.3%，直接銷售占5.7%，線上渠道占3.2%。

可見，目前百果園營收與凈利潤的增長，極大依賴于門店數量的拓展。

百果園門店數量在過去一年間同樣陷入增長瓶頸。據公開信息，百果園2019年底全國門店數為3689家，2020年底該數字為4786家，凈增1097家；而據招股書顯示，截止最后可行日期，百果園全國門店數為5351家。這意味著，2021年全年加上2022年的4個月，百果園凈增門店數僅為565家。

同時，單店日銷也產生大幅下滑，據招股書數據計算，百果園2021年單店日銷平均為5263元，而這一數據在2019年為8219元。

2015年，百果園給自己定下的目標是2020年開出10000家店，銷售額達400億元。現在來看，距離這個目標差距不小。對此，百果園創始人余惠勇也曾在采訪中坦言，“萬店計劃沒有變化，目前很難預料疫情對實體的影響會持續多久�！�

過去幾年的各種黑天鵝事件，一度對線下實體產業帶來重創，并“催熟”了許多線上到家業務，比如正是從2020年開始高速發展的叮咚買菜等生鮮線上平臺，不僅搶灘上市，在付費會員數等方面，也超過百果園。

如根據叮咚買菜財報，其月均下單用戶超1000萬人，付費會員數達150萬人，而百果園全國總共6700萬的免費會員中，月活數為700萬人，付費會員數超78萬人。

當然，以上數據只能體現生鮮線上平臺，在用戶認知度以及使用頻次兩方面，取得高速增長，在客單價、利潤率等方面，百果園依舊擁有優勢。

為應對線上平臺與全生鮮平臺對百果園帶來的沖擊，百果園自身也開始大力發展線上服務，以及“大生鮮品類”。但目前來看，效果并不理想，甚至百果園自身也在招股書中直言，線上大生鮮生意，是導致2020年負毛利的主要原因。

百果園的線上渠道包括APP、小程序、主流電商平臺、外賣平臺等。據招股書顯示，2021年，線上渠道產生收入共3.2億元，訂單數占比為23%，但毛利卻為-0.3%。

在2019年百果園首度推出線上業務，依舊以向付費會員銷售高端生鮮為主要業務時，線上營業額為0.33億元，但毛利保持正向，為2.8%。

百果園線上業務由盈轉虧是在2020年推出“熊貓大鮮”，將業務方向轉變為向所有客戶銷售大眾化的大生鮮產品，由于毛利較低，配送包裝成本高，導致線上毛利率直接降為-4.9%，從而拖累全年毛利。

目前來看，百果園依舊持續“線下做精，線上做寬”的策略，線上依舊以平價商品引流為主，而線下通過高客單價商品提高利潤率。

這意味著，大生鮮短期內難以為百果園提供實質性的賺錢能力。2021年，以熊貓大鮮為主的大生鮮品類僅占總銷售額的2.0%。

綜上，百果園現在處在主營業務增速受限，又難以找到第二增長曲線的瓶頸中。

02

水果零售不再性感

2018年掀起的一股生鮮零售風，吸引資本市場的原因在于，全國生鮮零售高度分散化，只要占據1%的市場份額，就能誕生百億體量的公司。

如今風落的原因又在于，市場、行業和資本逐漸意識到，生鮮本身的特性決定其難有規模效應、難以全國化，且盈利困難。百果園深耕市場十余年，開出5000門店，數量甩第二名一半，如今也陷入了增長瓶頸�？梢姡胝犀F有的生鮮零售市場，并非借助資本能夠短期實現的。

換句話說，實體生鮮零售生意并不符合風險資本投入及退出的節奏。此時百果園急于上市的原因，或許多少由于早期風險資本退出的壓力所致。

在意識到這點后，從2020年起，少有線下實體生鮮連鎖店拿到較大金額的投資。

除去難以規�；�、回報周期長以外，較低的利潤率也是生鮮零售生意不“性感”的原因之一。水果零售本身就是一項薄利多銷的生意。據招股書數據，百果園過去三年的凈利潤分別為2.48億元、0.46億元和2.26億元；凈利潤率為2.8%、0.5%和2.2%。

其中，拖累百果園利潤率的成本大頭，并非消費品牌中常見的營銷費用等，而是水果采購成本。

過去三年間，百果園的銷售成本占總營收的90.2%、90.9%和88.8%。其中存貨銷售成本，即主要為水果采購成本，分別占銷售成本的96.2%、95.2%和95.3%。

對此，百果園從幾年前就開始介入上游果園，從改造供應端開始，試圖降低采購成本。一方面，百果園通過為種植基地提供農業技術、信息技術，甚至在資本層面多次布局。截止2021年底，百果園已經在全國68處供應商方面布局相關服務，在上述供應商處采購金額占總金額的30.3%。

百果園布局供應鏈，得到的效果是，水果采購成本占總營收的比例，從2019年的86.8%，下降至2020年的86.5，又在2021年降至84.6%。雖然降幅不大，但依舊取得穩定優化。

以傳統零售企業的評判標準來看，百果園是一家經營良好的企業。即便在線下零售最艱難的時期，百果園依舊保持盈利，同時對于成本持續小步優化，深入供應鏈源頭，在整合產業鏈方面貢獻不小。

但在獨角獸給資本的回報率這一層面來看，百果園如今上市，可能無法取得理想的回報。

早早擁抱資本的百果園在2017、2018兩年內就完成了5輪融資，在獲得深創投、源碼資本、中金公司，以及老股東天圖資本的B輪15億元融資后，百果園門店3000余家時，估值達到90億元；在完成2020年最后一輪融資時，甚至有其估值達600億元的傳言。

但如今，根據招股書，百果園在2021年10月產生最后一次股權交易中每股價格為8元，對應15億的總股本，百果園最新估值在120億元左右。

這意味著，百果園的單店估值為224萬元，這一數據與一級市場2021年對錢大媽、誼品生鮮等生鮮線下店的估值類似。雖然較自身在2019年時的單店估值略有縮水，但依舊處在一個可以接受的范圍內。

但仍有隱患的是，叮咚買菜、每日優鮮等線上平臺上市時，發行價均較預期進行了不同程度的調低。百果園倘若此次上市成功，是否能實現120億元的估值，還是一個問題。