近日，頭頂“潮玩第一股”光環的泡泡瑪特，由于業績和股價波動成了市場關注的焦點。

截止到7月27日，泡泡瑪特最新股價為19.900 港元，總市值為278.12億港元，創下歷史新低。與去年2月26日歷史最高點的1493.94億相比，市值縮水超過1215億港元。

泡泡瑪特股價最新一輪大跌始于7月15日。當日，泡泡瑪特發布了2022年上半年盈利預警，公告顯示，泡泡瑪特預期其上半年同比收入增長不低于30%，同期溢利同比將減少最多35%。公布盈利預警后，泡泡瑪特股價連續4個交易日下跌，7月19日，泡泡瑪特股價報收22.25港元/股，創下歷史新低。

對于業績的波動，泡泡瑪特歸因于兩方面：一方面，在疫情影響下，暫停了部分地區若干線下門店和機器人商店，同時因部分地區物流時效性影響了線上銷售，且期間客流量及消費者消費意愿減弱；另一方面，公司前期業務擴張導致的費用較去年同期增長，隨著疫情得到有效控制，費用占收入比例預期將在未來有所下降。

據悉，這是泡泡瑪特上市后凈利潤首次迎來負增長，盡管公司管理層表示主要受疫情等外部因素影響，并且為了向市場傳遞信心斥資1.9億港元回購867.96萬股，但依舊在二級股票市場引發了強烈的波動。

利潤下滑，股價大跌，市值縮水，泡泡瑪特的光環似乎正在逐漸暗淡。

資本不再買賬？

值得注意的是，作為曾經的明星新消費企業，雖然泡泡瑪特在上半年凈利潤呈現負增長，但仍是一個盈利中的企業，可為何資本市場卻不再“買賬”了呢？

業內人士向駝鹿新消費表示：“二級市場更看重的是企業持續經營獲利的能力，只有企業具備健康和可持續的商業模式，才能穿越周期，在激烈的市場競爭中生存和發展，并給予投資者相對確定性的利益回報。”

而從本質上看，泡泡瑪特的產品是IP玩具，最初通過采用盲盒玩法和限量銷售模式俘獲了一眾愛好收集的年輕消費者，導致產品遭受哄搶、價格一路走高。但隨著新鮮勁兒過去，盲盒帶給消費者的吸引力減退，泡泡瑪特的市場泡沫也逐漸被戳破。

從財報數據來看，2018-2021年，泡泡瑪特的營收增速分別為225.5%、227.2%、49.3%、78.7%，與前兩年相比，其營收增速已顯著放緩。與此同時，作為代表企業直接的獲利指標，泡泡瑪特整體的毛利率也在逐年下降，2019-2021年，其毛利率分別為64.8%、63.4%和61.4%。

業績表現不佳是直接原因，泡泡瑪特受到資本市場“冷淡”的更深層原因或許還在于商業模式。泡泡瑪特爆發的關鍵在于“IP+盲盒”，而隨著潮玩賽道玩家的增多，這一打法并未形成品牌的競爭壁壘。

近年來，“萬物皆可盲盒”的現象逐漸泛濫，并引發了監管層面的注意。今年3·15晚會就曝光了行業內“800元娃娃盲盒成本僅30元”的價格虛高問題。此前中消協還曾點名批評泡泡瑪特和肯德基聯名推出的盲盒套餐存在誘導食品過度消費。在盲盒相關負面消息增多的情況下，泡泡瑪特也在試圖摘掉“盲盒公司”的標簽，自2021年開始，在財報中不再單獨披露盲盒收益。

在IP方面，現階段泡泡瑪特的收入還是靠老IP，新IP孵化效果還未凸顯。2021年，得益于頭部IP Molly、 SKULLPANDA和Dimoo的銷售收入增長，泡泡瑪特自有IP收入25.87億元，占總收入比的57.6%。而小甜豆和小野這兩個IP的收入分別為1.62億元和0.52億元，新推出的高端潮玩IP MEGA系列收入為1.78億元，這些推出時間不太長的IP還未能為泡泡瑪特帶來新的業績增長點。

有意思的是，在泡泡瑪特股價遭遇大跌和在新消費市場整體遇冷的大環境下，仍有大量資本流入潮玩市場賽道。根據駝鹿新消費不完全統計，2022年上半年國內有7個潮玩品牌獲得融資，融資金額達到數億元。

玩家退坑？

作為沒有故事的潮流玩具，泡泡瑪特以形象IP為主，通過盲盒玩法切中了年輕消費者的新鮮感和好奇感，在潮玩賽道創造了一時的傳奇。但依靠情緒化的銷售顯然是不可持續的，消費市場的很多案例都表明了年輕人的興致來的快，去的更快。

95后女生夢蕊告訴駝鹿新消費：“我不算是骨灰級玩家，當時是在大學室友那里看到的，之后覺得好玩就入坑了，三四個月里也花了大幾千塊錢買娃，這個東西的確會上癮，總覺得下一個就能抽中隱藏款，就好像抓娃娃機，不知不覺中就花了很多錢。但現在我幾乎不太關注泡泡瑪特了，沒有什么特別的原因，就是覺得沒那么感興趣了。”

誠然，泡泡瑪特作為靜態展示型產品，消費者的購買過程實際上是在進行精神消費，看重的也不僅僅是產品形式，而是好的IP。但伴隨抄襲、品控不一、二次銷售等消息頻出，泡泡瑪特的口碑也急轉直下。

長期混跡于潮玩界的陳冰告訴駝鹿新消費：“從19年開始，泡泡瑪特屢次被傳出產品有瑕疵、新出的IP涉嫌抄襲、炒出天價娃等負面新聞，還因虛假宣傳等原因吃了罰單，偏差的口碑讓不少泡泡粉直接退坑，而且一開始玩得最兇的往往是之后退坑最快的。”

當消費者的購買欲下架再疊加上對品牌的不滿，導致小紅書、知乎、微博等多個互聯網社交平臺都充斥著對泡泡瑪特的吐槽，這也直接體現在了泡泡瑪特會員的復購率上，數據顯示泡泡瑪特的會員復購率已由2019年的58%下降至2021年的56.5%。

此外，泡泡瑪特的存貨壓力也在加劇。2020年末存貨2.25億元，到2021年末這個數據陡增到7.89億元，同比增長250%；存貨周轉天數也從2020年的78天增加到2021年的128天。

中國潮流玩具零售市場仍處于早期階段，而走在前列的泡泡瑪特在前幾年幾乎沒有競爭對手，但隨著潮玩賽道“吸金”能力被市場看到，泡泡瑪特的危機感也愈發深重。比如名創優品的子品牌TOP TOY也在快速搶占潮玩零售市場，截止2021年12月末，TOP TOY門店數量達89家，包括13家夢工廠店和76家潮玩集合店。

未來如何走？

對于未來的成長路徑，泡泡瑪特高管提到內部在講的兩個關鍵詞是：國際化和集團化。

在泡泡瑪特看來，海外市場是一個非常大的市場，而且行業競爭沒有那么激烈，因此出海尋求新增長成了企業的重要布局。泡泡瑪特創始人王寧曾公開表示，希望海外收入能在未來達到整體收入的50%。

據了解，早在2020年9月，泡泡瑪特就在韓國首爾開起了首家海外直營店。隨后，泡泡瑪特加快出海速度，陸續在日本、美國、加拿大、英國、新加坡在內的23個國家及地區進駐，以開墾新的商業版圖。

但將國內的商業化路徑復制到成熟的國外市場并不能一蹴而就，根據2021年年報顯示，泡泡瑪特的海外銷售收入為1.37億元，僅占總收入的3%，泡泡瑪特尚未真正打開海外潮玩市場。如何消除文化壁壘，講出讓海外玩家認可的中國潮玩故事，是包括泡泡瑪特在內的眾多出海潮玩品牌共同面臨的最大挑戰。

而在集團化方面，泡泡瑪特稱也在積極擴展很多新的業務，如進軍IP樂園。2021年8月，成立北京泡泡瑪特樂園管理有限公司，主營范圍含城市公園管理、游樂園、票務代理等。2022年1月初，與北京朝陽公園達成合作打造首個泡泡瑪特線下樂園。

但主題樂園不僅需要商業化的包裝，也需要故事的支撐，而這似乎也是泡泡瑪特的一個短板。另外，建設樂園的前期投入和回報周期較長，且當下依然娛樂場所依然受疫情這一不可控因素影響盈利。因此，樂園業務能否真正促進泡泡瑪特的IP轉型之路還未可知。

不過，從2021年財報可以看到，泡泡瑪特現金流充足。截止到2021年12月31日，泡泡瑪特現金及現金等價物超52億元。泡泡瑪特未來或許還有機會向市場講一個“逆襲”的故事。