頭頂“盲盒第一股”光環的泡泡瑪特，在上市不到兩年的時間里，上演了一出市值蒸發超千億港元的大戲。

截至8月26日收盤，泡泡瑪特最新市值不足300億港元，相比其巔峰時期約1500億港元的高光時刻，眼下的泡泡瑪特正遭到資本市場的“冷眼”。

市值大幅蒸發背后，今年上半年泡泡瑪特的營收增速同比下滑了83.62個百分點，經營利潤、凈利潤同比分別下滑8.3%、7.2%。與此同時，泡泡瑪特上半年的存貨及存貨周轉天數均有所增加。

而被泡泡瑪特寄予厚望的出海業務，目前也并未形成足夠的體量。上半年，泡泡瑪特在港澳臺地區及海外取得的收入為1.57億元，占總營收的占比僅為6.6%，與創始人王寧希望的50%占比的美好期待仍存在較大差距。

遭到不少年輕人“退坑”

日前，泡泡瑪特發布了其2022年上半年的財報。財報顯示，上半年泡泡瑪特錄得23.59億元，上年同期為17.73億元，同比上升33.1%。雖然泡泡瑪特在今年上半年仍保持住了營收的增長勢頭，但這一增速與上年同期116.75%的增速相比，下滑了近84個百分點。

營收增長放緩的同時，泡泡瑪特的多項利潤指標數據出現下滑。財報顯示，泡泡瑪特上半年的經營利潤為4.46億元，上年同期為4.87億元，同比減少8.3%；泡泡瑪特上半年的凈利潤為3.33億元，上年同期為3.59億元，同比減少7.2%。

雷達財經注意到，這是公司2020年上市以來，首次出現中報利潤負增長。

上半年，泡泡瑪特的毛利率也出現下滑，從去年上半年的63.02%降至58.1%。實際上，自2019年起，泡泡瑪特的毛利率便連續三年呈現下滑趨勢，2019年至2021年泡泡瑪特的毛利率分別為64.77%、63.42%、61.43%。

對于上半年毛利率的下滑，泡泡瑪特解釋稱，主要是由于自主產品的毛利率下降所致，上半年泡泡瑪特自主產品的毛利率為60.5%，同比下降6.4個百分點。

進一步來看，造成泡泡瑪特自主產品毛利率有所下滑的原因主要有兩個：其一，產品工藝的愈發復雜及原材料價格的上漲導致OEM廠每道工序的加工成本上升；其二，泡泡瑪特為了刺激銷售，疫情期間做了一系列的促銷活動。

然而，即便泡泡瑪特開展了促銷活動，但泡泡瑪特的存貨在半年時間里仍增加了1.68億元，由上一年末的7.89億元上升至上半年末的9.57億元。與此同時，泡泡瑪特的存貨周轉天數也從去年的128天增長至截至上半年末的160天，增加了一個月左右的時間。

存貨及存貨周轉天數同步增加，泡泡瑪特是賣不動了嗎？泡泡瑪特對此解釋稱，這主要是由于公司增加了產品庫存，以滿足不斷增長的產品需求，另外上半年疫情的影響使得銷售未及預期，導致庫存余額增加。

雷達財經注意到，目前確實有不少年輕人對泡泡瑪特的熱情開始冷卻。雷達財經在小紅書上搜索“泡泡瑪特退坑”詞條，可以獲取到多達1萬篇以上的相關筆記；二手交易平臺閑魚上，也可以輕易地搜到大量含有“泡泡瑪特退坑”標注的交易貼。

泡泡瑪特遭到不少年輕人退坑的同時，也有不少消費者對其發起投訴。截至發稿，黑貓投訴平臺上與泡泡瑪特有關的投訴超過9000條，僅近30天內新增的投訴就達到159條，消費者對于泡泡瑪特的質量品控、售后服務、抽盒機制等方面存在不滿。

泡泡瑪特被高估了嗎？

除了增收不增利和毛利率下滑的現狀，讓泡泡瑪特更為頭疼的是，此前曾曇花一現的千億市值，如今已不復存在。

天眼查顯示，泡泡瑪特在上市前累計共獲得過8輪融資，其中最后一筆融資金額超過1億美元。泡泡瑪特多輪融資的背后，可以看到紅杉中國、正心谷資本、華興新經濟基金等投資機構的身影。據悉，騰訊也曾有意向對泡泡瑪特進行投資，但因為騰訊想要一票否決權，泡泡瑪特創始人王寧不愿放手，最終該合作沒能談妥。

2020年4月完成超1億美元的戰略融資之后，泡泡瑪特再次向資本市場邁進一大步，成功于同年12月登陸港交所掛牌上市，成為“盲盒第一股”。

上市之后，泡泡瑪特一度有過自己的高光時刻。2021年2月，泡泡瑪特巔峰時期的股價曾達到107港元/股，彼時泡泡瑪特的市值約為1500億港元左右。

然而，有著“盲盒第一股”光環的泡泡瑪特，卻沒能將好運延續下去。截至8月26日收盤，泡泡瑪特報收19.52港元/股，最新市值為272.81億港元，與巔峰時期的1500億港元相比，泡泡瑪特市值慘遭“腳踝斬”。

從上市不久后便成為星光矚目的千億級企業，到如今市值蒸發超千億港元、從神壇跌下，有關泡泡瑪特估值是否被高估的討論越來越多。據界面新聞報道，日本的盲盒經濟鼻祖萬代公司估值歷史高位為36倍市盈率，而與之相對比的是，泡泡瑪特的市盈率最高時為280倍。與此同時，約六成左右的毛利率和黃牛市場上哄抬的高價，也讓外界不少人對泡泡瑪特的“暴利”產生質疑。

作為一家經營潮玩的企業，產品是支撐泡泡瑪特的立足之本，那泡泡瑪特的產品能成為其護城河嗎？在泡泡瑪特看來，IP是其業務的核心，泡泡瑪特希望通過創意的產品、精致的設計和優質的服務，給消費者帶來更好的體驗；同時，泡泡瑪特通過提升品牌價值，增加用戶對泡泡瑪特的品牌忠誠度，保持其強勢市場地位及競爭力。

財報顯示，上半年，泡泡瑪特自有IP貢獻的收入為15.28億元，占比高達64.8%，上年占比為50.9%，同比上升近14個百分點；泡泡瑪特上半年獨家IP及非獨家IP貢獻的收入分別為3.27億元、3.01億元，占比分別為13.9%、12.7%；外采及代銷貢獻的收入占比為8.6%。

業內人士指出，泡泡瑪特最大的短板就是IP缺乏“故事”。不同于萬代的火影、數碼寶貝、海賊王，還有迪士尼的公主、漫威的超級英雄等國外的大IP，前者擁有龐大的世界觀和堅實的故事背景作為IP的支撐，而泡泡瑪特的原生IP顯得單薄不少；相比樂高等潮玩，泡泡瑪特更多用于收藏和欣賞，可玩性大打折扣。

在前述人士看來，若遇上消費疲軟的大環境，盲盒這類潮玩作為非剛需產品，極易被消費者拋棄 。

泡泡瑪特的“野心”

在談到對未來的展望時，泡泡瑪特在財報中強調了對IP的持續運營、出海戰略的全面提速及渠道網絡的擴展這三點。事實上，近年來泡泡瑪特在出海方面的“野心”確實不小，泡泡瑪特也有意將出海作為自己的第二增長點。

雷達財經了解到，自2018年以來，泡泡瑪特便開始涉足品牌在海外地區的版圖布局。到了2022年，泡泡瑪特在出海業務上再次發力。年初，泡泡瑪特的副總裁、泡泡瑪特國際業務總裁文德一便將2022年形容為“潮玩出海元年”，并對外放話泡泡瑪特未來10年最重要的發力點之一便是國際業務，接下來泡泡瑪特在海外的拓店速度將大幅提高。

今年6月，泡泡瑪特位于美國的首家快閃店開門迎客，在此之前的1月和4月，泡泡瑪特已實現自己在英國倫敦和新西蘭奧克蘭開設第一家零售店的布局。

財報顯示，去年泡泡瑪特在中國大陸以外的批發及其他收入為1.37億元，同比增長85.2％，但占總營收的占比僅為3%。彼時，泡泡瑪特創始人王寧在業績溝通會上表達了自己對于泡泡瑪特出海這一目標的雄心壯志，他希望泡泡瑪特未來出海業務的占比可以達到50%。

到了今年上半年，泡泡瑪特在港澳臺地區及海外取得的收入達到1.57億元，同比增長161.7%，占總營收的占比為6.6%，但仍與王寧50%的目標存在較大差距。

截至上半年末，泡泡瑪特在港澳臺地區及海外的門店數達到24家（含加盟），港澳臺地區及海外機器人商店達到98臺（含加盟），跨境電商平臺站點數達到11個。

接下來，泡泡瑪特在出海方面將全面加速，通過加速推進海外DTC戰略，布局線下門店、機器人商店、跨境電商平臺等渠道，推動品牌在全球的滲透，提高在海外國家、地區的知名度和潮玩市場份額。

據泡泡瑪特方面透露，目前其海外業務的門店都在盈利，中長期會主要拓展西方國家。目前泡泡瑪特在亞洲和西方的占比是75%和25%，爭取明年或者后年將該比例持平。除此之外，泡泡瑪特接下來有進駐東南亞國家的計劃，比如目前有關進軍泰國、越南、菲律賓等海外市場的計劃正在推進過程中。

雷達財經注意到，為了建造起自己龐大的商業帝國，泡泡瑪特還在積極布局自己的投資版圖。據IT 桔子統計，自2020年以來，泡泡瑪特參與投資的公司超10家，涉及藝術品展覽館、收藏品、二次元耳機、潮流球鞋等領域。

除了投資，泡泡瑪特還有意打造屬于自己的樂園。去年8月，泡泡瑪特成立了北京泡泡瑪特樂園管理有限公司。今年1月，泡泡瑪特宣布與北京朝陽公園達成合作，將打造首個線下樂園。據悉，該項目整體投入約為2.7億元至3億元。

不過，在業內人士看來，線下樂園需要較大的投資，以泡泡瑪特目前的品牌底蘊來看，其想要像迪士尼、環球影城等品牌一樣撐起線下樂園的運營，存在不小的難度。

盲盒賽道迎來“監管時代”

值得一提的是，由于近年來盲盒市場的種種亂象頻發，有關盲盒涉嫌賭博、誘導消費、顯失公平、炒作漲價等的質疑聲也從未間斷，因此相關部門對泡泡瑪特所處的盲盒賽道已越來越重視。

事實上，靠盲盒起家、盲盒貢獻主要營收的泡泡瑪特，近年來有意撕下與自己綁定過于緊密的“盲盒”標簽，其將自身定位為基于IP的潮玩公司，但短時間內泡泡瑪特并不能完全甩掉“盲盒”這個標簽。不再被投資者“寵愛”的泡泡瑪特，也將迎來盲盒市場更為規范、嚴苛的監管。

今年1月，肯德基與泡泡瑪特聯名的“DIMOO聯名款盲盒套餐”，便因利用限量款盲盒銷售手段誘導并縱容消費者不理性超量購買食品套餐遭到中國消費者協會點名。

同月，上海市市場監管局發布《上海市盲盒經營活動合規指引》，這是全國首個針對盲盒經營活動的合規指引，該指引要求不得開展天價炒作、過度營銷、饑餓營銷等營銷炒作行為。

8月，國家市場監督管理總局又發布《盲盒經營活動規范指引(試行)（征求意見稿）》，擬對盲盒銷售的內容、形式、銷售對象等方面作出規定，進一步規范盲盒市場朝著良性的方向發展。

對此，泡泡瑪特的高層在電話會上表示，政策的出臺肯定了盲盒業態的合法合規性，對盲盒企業是一個利好。泡泡瑪特作為行業內的龍頭企業，參與了政策指引的調研，也提出了自己的意見，政策落地還需要時間，部分理解有待明晰。

目前，泡泡瑪特的出海業務暫未形成足夠大的體量，其投資版圖和樂園規劃也并非短期可以看到成效，此后能否達到預期仍有待時間檢驗。未來泡泡瑪特能否把自己的新故事講好？雷達財經將持續關注。