來(lái)源/新熵 

作者/白芨

編輯/月見(jiàn)

1997年，張紅超在鄭州市文化路開(kāi)了一家不足5平米的冷飲店，店名取為“寒流刨冰”。

這與那個(gè)年代遍布大街小巷的刨冰檔口沒(méi)有區(qū)別——主營(yíng)產(chǎn)品是刨冰，成品由碎冰、糖漿、葡萄干、花生等組成。區(qū)別是，張紅超選擇了平價(jià)路線，在2006年，張紅超推出的火炬冰淇淋成為首款超級(jí)單品，市面上的同款產(chǎn)品售價(jià)在20元以上，而張紅超門店的售價(jià)是2元一支，送1元優(yōu)惠券。這款冰淇淋成為日后蜜雪冰城所有招牌產(chǎn)品的標(biāo)桿——走平價(jià)下沉路線，競(jìng)爭(zhēng)頭部品牌空缺的低價(jià)市場(chǎng)。

時(shí)至今日，超級(jí)平價(jià)單品為蜜雪冰城帶來(lái)了巨額收益。9月22日披露的招股說(shuō)明書顯示，蜜雪冰城計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)4001萬(wàn)股，每股價(jià)格或超過(guò)162元。如果按162元每股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，蜜雪冰城的總市值約為648億元人民幣。

“國(guó)民級(jí)飲品”的光環(huán)背后，蜜雪冰城的擴(kuò)張路徑是什么？這個(gè)平價(jià)飲品帝國(guó)值不值648億的市值規(guī)模？

01

供應(yīng)商蜜雪冰城

蜜雪冰城以現(xiàn)制飲品市場(chǎng)的“價(jià)格屠夫”著稱，但出乎外界印象的是，截至今年一季度末，蜜雪冰城擁有21.09%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，毛利率則達(dá)到30.89%。

蜜雪冰城靠什么做到低產(chǎn)品價(jià)格的同時(shí)保持不低的利潤(rùn)率？

答案包括核心原料自產(chǎn)、龐大的加盟門店訂單量、自建物流體系等，但有一條不可或缺，即以加盟店為主的輕資本模式。

在消費(fèi)者的一般印象中，加盟品牌首先要跑通直營(yíng)門店的商業(yè)模式，再依次拓展加盟體系。事實(shí)上，蜜雪冰城確實(shí)承襲了這一常規(guī)路徑。從1997年創(chuàng)業(yè)到2006年，張紅超手上只有一家直營(yíng)門店，但生意火爆，業(yè)務(wù)覆蓋飲料、冰淇淋和中餐。到2007年，蜜雪冰城才開(kāi)放了第二家門店，張紅超的親戚則成為蜜雪冰城的初代加盟商。

事實(shí)上，根據(jù)招股書披露，蜜雪冰城直營(yíng)店的業(yè)績(jī)并不比加盟店更好。同時(shí)，蜜雪冰城正在控制核心品牌蜜雪冰城的直營(yíng)店數(shù)量。從2020年底到今年3月底，蜜雪冰城的直營(yíng)門店數(shù)從38家減少至37家，新加盟品牌幸運(yùn)咖的門店數(shù)則從2家增至7家。

蜜雪冰城的業(yè)務(wù)分為六大板塊，分別是向加盟商銷售食材、包裝材料、設(shè)備設(shè)施、營(yíng)運(yùn)物資及其他，以及收取加盟商管理費(fèi)用，通過(guò)直營(yíng)門店向消費(fèi)者直接銷售食品及周邊產(chǎn)品。六大業(yè)務(wù)中僅有直營(yíng)門店產(chǎn)品一項(xiàng)毛利率為-8.21%，其它業(yè)務(wù)均能維持正向毛利率。蜜雪冰城旗下負(fù)責(zé)直營(yíng)門店運(yùn)營(yíng)的全資子公司河南蜜雪冰城飲品有限公司，在去年全年吞下了1714萬(wàn)元虧損額，而在今年第一季度，河南蜜雪再度吞下700萬(wàn)元虧損。

從原因看，蜜雪冰城依賴向加盟商供應(yīng)食材、包裝材料等產(chǎn)品盈利，其中以營(yíng)收占比高達(dá)72%，毛利率30.91%的食材銷售為核心，這些食材包括蜜雪冰城賣給加盟商的奶茶粉、水果、果醬、茶葉等。而直營(yíng)門店承擔(dān)了更多新品測(cè)試、周邊商品銷售等非核心業(yè)務(wù)，同時(shí)，偏向核心商業(yè)區(qū)的選址策略抬高了門店的租金成本，這或?qū)χ睜I(yíng)店的盈利能力產(chǎn)生了影響。

而奶茶店的開(kāi)店成本中，核心是門店租金和裝修費(fèi)用，加盟模式可以讓蜜雪冰城規(guī)避高額的門店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，并專注于賣食材等核心業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)負(fù)債表同樣透露了蜜雪冰城的輕資本模式，截至今年一季度末，蜜雪冰城的資產(chǎn)總額為75.9億元，其中固定資產(chǎn)9.4億元，占總資產(chǎn)比重為12.38%，其中包括5.6億元的房屋及建筑物，以及4.1億元的機(jī)器設(shè)備，另外，蜜雪冰城還有1.34億元在建工程。相比之下，公司的存貨高達(dá)14.16億元。

加盟的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)外包。蜜雪冰城通過(guò)少量直營(yíng)店帶動(dòng)海量加盟店的策略，掌握品牌體系中食材、耗材銷售的穩(wěn)定業(yè)務(wù)，并向加盟商收取加盟、培訓(xùn)、管理等費(fèi)用，保障了品牌穩(wěn)定的盈利能力。

02

蜜雪冰城值多少錢？

在消費(fèi)市場(chǎng)中，蜜雪冰城的形象是中低端現(xiàn)制飲品，其中部分商品如檸檬水、綠茶、紅茶的價(jià)格維持在5元左右，已經(jīng)擊穿現(xiàn)制飲品行業(yè)的價(jià)格低線，與瓶裝飲料行業(yè)看齊，奶蓋茶、奶茶的價(jià)格也保持在10元上下。在消費(fèi)者印象中，蜜雪冰城更接近現(xiàn)制瓶裝飲料或喜茶、奈雪的茶等品牌的低配版。

但從商業(yè)模式看，蜜雪冰城的核心收入來(lái)自加盟商而非消費(fèi)者，核心產(chǎn)品也是初步加工的奶茶粉、水果、果醬等，而非現(xiàn)制飲品成品。在招股書中，蜜雪冰城選擇了直營(yíng)飲品品牌奈雪的茶、瑞幸咖啡，以及食品品牌一鳴食品 、巴比食品 、絕味食品、煌上煌進(jìn)行對(duì)比，理由是A股市場(chǎng)沒(méi)有現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰淇淋的可比公司，而加盟食品品牌與蜜雪冰城的經(jīng)營(yíng)模式更為接近。

相比之下，采用直營(yíng)模式的奈雪、瑞幸在財(cái)務(wù)指標(biāo)上與蜜雪冰城差異更大，以毛利率指標(biāo)為例，2021年，奈雪的茶、瑞幸咖啡的毛利率分別為67.4%和59.8%，而同期蜜雪冰城僅為31.73%，但從營(yíng)收規(guī)模看，2021年奈雪的茶僅為42.97億元，瑞幸咖啡為79.65億元，而蜜雪冰城達(dá)到103.51億元，背后邏輯是深入下沉市場(chǎng)及更低的產(chǎn)品定價(jià)為蜜雪冰城提供了海量加盟門店，盡管在產(chǎn)品單價(jià)及利潤(rùn)水平上遠(yuǎn)不及高端直營(yíng)品牌，但蜜雪冰城的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)更大。

如果將蜜雪冰城的業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，可以分為三部分：

1、向加盟商銷售的食材、包裝材料、設(shè)備設(shè)施、營(yíng)運(yùn)物資及其他產(chǎn)品，這部分業(yè)務(wù)的毛利率從14.8%到31.55%不等，是蜜雪冰城的核心業(yè)務(wù)。「新熵」認(rèn)為，除了對(duì)比加盟食品品牌上市公司以外，現(xiàn)制飲品行業(yè)背后的供應(yīng)商上市公司如佳禾食品、三元生物等同樣可以作為這部分業(yè)務(wù)的可比標(biāo)的，前者是統(tǒng)一、香飄飄、娃哈哈、CoCo都可、85℃乃至蜜雪冰城的植脂末供應(yīng)商，后者是全球產(chǎn)量最大的赤蘚糖醇供應(yīng)商。蜜雪冰城與這兩者一樣寄希望于改進(jìn)生產(chǎn)工藝以及優(yōu)化生產(chǎn)成本，通過(guò)充分的產(chǎn)品聚焦降低成本，提升成品競(jìng)爭(zhēng)力。

2、加盟商管理業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)擁有83.43%的超高毛利率，包括加盟費(fèi)、管理費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等收入，但整體體量不高。這部分可對(duì)比加盟食品品牌上市公司。

3、直營(yíng)門店業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)目前毛利率為負(fù)值，更多承擔(dān)蜜雪冰城品牌的教育、營(yíng)銷宣傳等功能，與奈雪、瑞幸等直營(yíng)飲品品牌有本質(zhì)區(qū)別，更適合視為銷售費(fèi)用。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，絕味食品與蜜雪冰城同屬于“萬(wàn)店規(guī)模”以上檔位，絕味食品半年報(bào)顯示，截至今年6月末，品牌在中國(guó)大陸地區(qū)門店總數(shù)為14921家，上半年門店增加1207家，而截至今年3月末，蜜雪冰城加盟門店數(shù)已經(jīng)達(dá)到21582家，一季度門店增長(zhǎng)1596家。從營(yíng)收增速看，2021年，絕味食品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 65.49 億元，同比增長(zhǎng) 24.12%；而同期蜜雪冰城營(yíng)收為103億元，同比增速高達(dá)121.18%。從盈利能力看，絕味食品2021年凈利率為14.77%，而同期蜜雪冰城為18.45%，蜜雪冰城大幅領(lǐng)先。

從市盈率看，絕味食品近五年平均PE（TTM）為40.89倍，據(jù)此計(jì)算，蜜雪冰城估值約為1049億元，考慮到蜜雪冰城的門店數(shù)、盈利能力、營(yíng)收增速高于絕味食品，這一估值還有向上增長(zhǎng)的空間。

03

蜜雪冰城的增量在哪里？

2020年1月17日，瑞幸咖啡來(lái)到歷史最高市值51.38美元，折合市值接近900億元人民幣。而本次沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，蜜雪冰城有望超越巔峰期的瑞幸，沖擊國(guó)產(chǎn)現(xiàn)制茶品牌的規(guī)模巔峰。

但這并不意味著高枕無(wú)憂。在此次招股書中，蜜雪冰城提供了四個(gè)特殊風(fēng)險(xiǎn)因素提示，分別是食品安全風(fēng)險(xiǎn)、加盟門店管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和疫情沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)為例，當(dāng)前奶茶市場(chǎng)的整體趨勢(shì)是向上游供應(yīng)鏈延伸，降低運(yùn)營(yíng)成本以對(duì)抗原材料價(jià)格、門店租金價(jià)格的上漲，節(jié)省出來(lái)的利潤(rùn)空間被投入到下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。今年以來(lái)，喜茶發(fā)布了30元以下的“保價(jià)聲明”和提倡真奶的反對(duì)植脂末倡議，定價(jià)區(qū)間的下降以及消費(fèi)升級(jí)倡議都對(duì)消費(fèi)者起到一定的拉攏作用，而矛頭則直指中低端現(xiàn)制飲品品牌。

在加盟商一側(cè)，蜜雪冰城也在遭遇阻力。今年一季度，蜜雪冰城加盟門店的開(kāi)店速度有所放緩，在2021年，加盟店門店增長(zhǎng)超過(guò)7000家，而按照今年一季度的新增門店數(shù)計(jì)算，蜜雪冰城全年開(kāi)店數(shù)約為6400家。在創(chuàng)造兩萬(wàn)門店奇跡的同時(shí)，蜜雪冰城的擴(kuò)張空間也在不可避免地陷入飽和。有蜜雪冰城加盟商抱怨道，加盟商本質(zhì)是蜜雪冰城的打工人，蜜雪冰城新品面臨原料短缺、品質(zhì)下降等問(wèn)題，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)漸趨激烈，門店密度趨近飽和，加盟商“不虧本已是萬(wàn)幸”。

從2020年到2021年，蜜雪冰城的營(yíng)收增速?gòu)?2.38%上漲到121.18%，利潤(rùn)增速?gòu)?8.52%飆升至172.22%，品牌正處于高速增長(zhǎng)期。但具體產(chǎn)品看，蜜雪冰城的核心邏輯是超級(jí)單品，盡管招股書未披露具體產(chǎn)品的營(yíng)收細(xì)則，但從外賣平臺(tái)銷量看，以冰鮮檸檬水為代表的低價(jià)單品無(wú)疑是蜜雪冰城的主力產(chǎn)品。

通過(guò)擴(kuò)大超級(jí)單品在終端的銷量，蜜雪冰城能夠獲得更大規(guī)模的食品原材料訂單，這有利于品牌通過(guò)大規(guī)模供應(yīng)擴(kuò)大產(chǎn)能或提高對(duì)供應(yīng)商議價(jià)地位，降低生產(chǎn)/采購(gòu)成本，但在超級(jí)單品以外的產(chǎn)品和品牌矩陣擴(kuò)張上，蜜雪冰城走得并不順利。以咖啡連鎖品牌幸運(yùn)咖為例，截至今年3月末，幸運(yùn)咖的加盟門店數(shù)也只有629家，盡管增速較去年大幅提升，但相比主品牌蜜雪冰城的兩萬(wàn)門店體量仍然相距甚遠(yuǎn)；冰淇淋品牌極拉圖從2019年到今年3月末，加盟門店數(shù)只從6家增長(zhǎng)至18家，擴(kuò)張可謂緩慢。

招股書顯示，此次沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，蜜雪冰城計(jì)劃募集資金64.96億元，其中約45%用于產(chǎn)能建設(shè)，約17%用于物流建設(shè)，約30%投入補(bǔ)充流動(dòng)資金，約1.58%投入研發(fā)中心項(xiàng)目。這進(jìn)一步呼應(yīng)了蜜雪冰城的核心業(yè)務(wù)邏輯——同時(shí)做大終端超級(jí)單品和上游供應(yīng)鏈能力，通過(guò)壓縮供應(yīng)鏈成本獲取更高利潤(rùn)。在此基礎(chǔ)上，蜜雪冰城沒(méi)有品牌主動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的動(dòng)力——越是抓住潛力廣闊的下沉市場(chǎng)，品牌的超級(jí)平價(jià)單品+超級(jí)產(chǎn)能策略就能貢獻(xiàn)更多利潤(rùn)。

但隨著行業(yè)增速放緩，現(xiàn)制茶行業(yè)整體轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)，研發(fā)提速，超級(jí)單品同樣面臨增長(zhǎng)空間見(jiàn)頂。如何在行業(yè)內(nèi)卷的趨勢(shì)下持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，蜜雪冰城還有更長(zhǎng)的路要走。