來源/雷達Finance 

撰文/李亦輝

將萬達重新推上市，王健林表現得頗為急切。上份招股資料失效短短24小時，珠海萬達商管就第三次遞交了招股書。 

10月25日，港交所資料顯示，珠海萬達商業管理集團股份有限公司（下稱“珠海萬達商管”）向港交所遞交主板IPO申請，中信證券、摩根大通和瑞信為聯席保薦人。 

去年10月21日，珠海萬達商管首次向港交所提交招股書，6個月后的4月21日，招股書期滿失效。隨后，今年4月22日，珠海萬達商管二度在港交所提交招股書，并于10月24日失效。 

王健林的珠海萬達商管急于上市，或與一份市場流傳的對賭協議有關。2018年1月份，騰訊聯合蘇寧、京東、融創向大連萬達商業管理集團股份有限公司（下稱“萬達商管”）投資340億元，為早期萬達香港退市時簽訂的對賭協議買單，同時約定珠海萬達商管要在2023年11月前上市，否則投資者有權要求萬達給予現金補償。 

最新披露的招股書顯示，珠海萬達商管已全面轉型輕資產模式。上半年其營收同比增加26.7%至134.8億元，凈利潤同比增長517.3%至40.5億元，毛利率也進一步提升至48.9%。 

盡管業績數據向好，不過從去年下半年開始至今，港股的房企和物管股持續處于調整狀態，物業服務企業IPO節奏放緩，這讓珠海萬達商管在漫長的等待之后，其IPO之路仍充滿不確定性。有業內人士認為，隨著A股對涉房企業的融資限制“松綁”，不排除珠海萬達商管重新回到A股上市的可能性。 

上市之路坎坷，對賭壓力逼近

雷達財經梳理發現，歷史上萬達的上市之路充滿曲折。 

公開資料顯示，早在2005年，萬達就有赴港上市的設想，但當時澳大利亞麥格理銀行向萬達購買了9個商業廣場28%的股權，幫助王健林套現約31億元。 

同時，在麥格理的建議下，雙方成立合資公司，萬達以物業出資，麥格理以資金出資，并將這9家商業廣場打包到境外發行REITs，預計募集資金在10億美元以上。 

這樣一來，萬達拿到了擴張所需要的資金，又同時享有物業收租的回報，通過基金公司上市不受增發的限制且股東分散，萬達還不必擔心自己失去對項目的管理和控制權。 

為此王健林還跟著麥格理去學習了REITS管理，考了一個REITS經理人證書。然而第二年7月份，國家部委聯合發文嚴格限制境外公司收購內地物業，萬達REITs上市計劃就此擱淺。 

隨后，萬達集團去香港紅籌上市的渠道也被政策封死。據王健林后來回憶，2006年本來有機會在香港紅籌上市，“當時框架已經搭好，被麥格理一忽悠，說我別做IPO了，做REITS多好，于是錯過了最好的機會。” 

港股上市計劃落空，2007年開始萬達為回A上市做準備工作，不過緊接著2008年的金融危機、2010年的樓市調控，使得萬達上市的努力再度擱淺。 

經過長期籌備，2014年12月23日，大連萬達商業地產股份有限公司（下稱“萬達商業”）終于登陸港交所，成為當年港股最大規模IPO。 

然而，萬達商業在港股市場股價低迷，讓王健林很沮喪。據悉，在港上市的600多天中，萬達商業的股價有半數時間低于發行價。一度自認為“對不起朋友和股東”的王健林，最終選擇了將萬達商業退市私有化。 

2016年3月30日，萬達商業啟動私有化程序，以相較48港元發行價溢價10%的要約價提出收購。 

據澎湃新聞，在借助外部投資人私有化時，萬達商業還協議承諾將在2018年8月31日前完成上市，否則大連萬達集團將回購全部股份，并向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息。 

實際上，在2015年9月，萬達商業就啟動了內地IPO程序。不過在排隊期間，2017年萬達集團遭遇資金危機，當年7月份萬達商業與融創、富力簽署三方戰略協議，達成了出售77個酒店全部股權、13個文旅項目91%的股權，總金額637.5億元的“世紀交易”。 

2018年，眼見A股上市遙遙無期，王健林提前展開自救。當年1月份，騰訊控股、蘇寧、京東和融創四個投資方，向萬達商業注入340億元，4家企業收購的正是在私有化時從外部引入的投資者持有的約14%股份。 

引入新投資者的同時，澎湃新聞上述報道顯示，萬達商業又簽署了新的對賭協議，將IPO最晚時間推遲至2023年10月31日前。不過這個說法遭萬達集團高級副總裁劉朝暉公開否認。 

天眼查顯示，2018年2月，萬達商業更名為現在的萬達商管。同時宣布，將轉型輕資產，并開始了一系列出售海外資產項目的動作。 

隨著一些列重組和加速向輕資產轉型，2021年3月底，萬達輕資產運營平臺落戶珠海橫琴，珠海國資委出資30億戰投入股，珠海萬達商管就此開啟了新一輪上市沖刺。 

不過在上市之前，珠海萬達商管還開啟了一輪Pre-IPO融資。中誠信在報告中曾披露，這輪融資金額約380億元，碧桂園、中信資本、騰訊、PAG太盟投資集團等投資者共計獲得珠海萬達商管21.17%股權。 

今年8月份標普全球的一份評級報告中又提及，萬達商管和這批投資者簽署了有關上市進程的承諾，如果珠海萬達在2023年底前未能完成上市工作，萬達商管有義務向Pre-IPO投資者回購股份。 

對賭壓力之下，上市成了珠海萬達商管的必行之事。 

去年完成業績承諾，上半年利潤大增

業績方面，隨著在管商業廣場的增加，珠海萬達商管的收入穩步增長。 

據最新招股書，公司為業主提供全流程的商業運營服務，為商戶帶來大量客流并進行營銷賦能，同時滿足消費者的綜合消費需求。 

具體的業務包括商業管理服務、物業管理服務以及增值服務，具體涵蓋開業前的選址、設計咨詢，開業后的運營管理、招商管理、消費者會員服務，以及停車場管理、宣傳推廣等增值服務。 

按截至2021年12月31日的總在管建筑面積及儲備項目建筑面積計算，珠海萬達商管是中國最大的商業運營服務提供商，市場份額為8.5%。 

截至2022年6月30日，公司管理425個商業廣場，在管建筑面積達60.1百萬平方米，同一時間公司有196個儲備項目，包括175個獨立第三方項目。2019年至2021年間，公司的在管商業廣場（不包括停車位）平均出租率為98.8%。 

公開消息顯示，今年以來，珠海萬達商管加速了拓展第三方商業廣場管理的步伐。2022年初，其與鑫苑集團達成戰略合作，王健林親自出席了簽約儀式。3月份，買斷了建業地產手上全部商業項目的10年經營權，由珠海萬達商管全面負責招商、招租、運營和物管。 

9月份，珠海萬達商管又接管長沙、成都等地5家奧克斯廣場，之后萬達商管團隊進駐將以輕資產管理的方式運作，這些廣場均由奧克斯集團旗下的奧克斯地產投資開發。 

招股書顯示，珠海萬達商管2022年上半年新增8個萬達廣場，均為第三方項目。隨著管理面積提升，公司的收入表現較好。 

2019年至2021年，珠海萬達商管分別實現總收入約134.37億元、171.96億元及234.81億元，實現凈利潤約12.48億元、11.12億元、35.12億元。 

2022年上半年，公司實現收入134.8億元，較2021年上半年增加26.7%；實現凈利潤40.5億元，較2021年上半年增長517.3%。 

毛利率方面，2022年上半年珠海萬達商管的毛利率為48.9%，較2021年上半年提升6.5個百分點。 

與2019年至2021年34.1%、36.9%及44.8%的毛利率對比，提升更加明顯，也顯示出珠海萬達商管在費用管控、效率提升方面的成效。 

不過，由于Pre-IPO融資簽署業績承諾條款，珠海萬達商管的壓力依然不小。據披露，萬達商管及其全資孫公司珠海萬贏，與鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG太盟投資集團等投資人簽有對賭協議，承諾方保證珠海萬達商管2021年-2023年實際凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元、94.6億元，否則以零對價轉讓有關數量的股份，或向投資者支付現金補償。 

盡管公司2021年的凈利潤為僅35.12億元，但招股書稱已完成了2021年的利潤要求。 

另外，珠海萬達商業的負債壓力有所緩解。根據招股書，公司的資產負債率由2021年6月末的80.4%，降低至2022年6月末的68.1%。 

值得注意的是，珠海萬達商管還進行了大筆分紅。據披露，2020年至2022年上半年，該公司分紅金額分別為51.78億元、11億元、35.17億元，合計97.95億元。 

由于萬達商管直接持有珠海萬達商管69.99%的股份，并通過三家公司間接持有8.84%的股份。王健林夫婦透過萬達商管合計間接持有珠海萬達商管約41.53%的股權。 

因此在過去三年近百億的分紅中，近半數由王健林夫婦獲得。 

港股市場低迷，估值面臨縮水

從去年10月份至今，珠海萬達商管在港交所門外徘徊了一年之久。 

對此，有接近港交所的人士表示，由于目前港股市場低迷，港交所可能會對地產相關公司的上市事宜選擇更加謹慎的態度。 

有媒體統計，截至2022年9月底，年內港股上市了6家物管企業。除力高健康生活在上市初期未“破發”之外，其余新上市的物企表現都不盡如人意。 

最近上市的萬物云，在上市首日就跌破了發行價，截至10月27日收盤價36.75港元/股，較49.35港元/股的發行價跌去了超過25%。 

在此背景下，如果珠海萬達商管如果在行業低谷時上市，面臨著股價破發的危險。 

而除了市場低迷的外部因素，行業下行或使得估值不及預期也讓珠海萬達商管為難。2021年8月，該公司Pre-IPO融資時，估值為280億美元或人民幣1800億元。 

以招股書披露的2021年珠海萬達商管凈利潤34.82億元計算，Pre-IPO融資估值1800億元對應的PE約為51倍。而據克而瑞物管近期發布的報告，截至2022年10月10日，上市物企PE均值為10.7倍。 

從這個角度而言，珠海萬達商管的期望估值，與市場能給出的估值存在較大差距。 

此外，今年8月末，標普全球評級發布報告稱，珠海萬達商管面臨著流動性壓力。疊加對賭協議壓身，如果市場不能及時回暖，王健林或許只能背水一戰將萬達推向市場了。