來源/節(jié)點財經(jīng) 

撰文/五洲

“5年2倍”。

在決定清倉良品鋪子的那一刻，高瓴資本的許多基金經(jīng)理或許都沒有想到最后是這樣的結果。

不到16%的年化率，這對于一個苛刻的散戶而言都是不值得拿出來炫耀的結果，更別提是一家斥巨資在公司IPO前進入的機構。

但是，高瓴資本依然選擇離場。

不過，正如幾乎所有投資大佬告誡其他投資者的“不要抄作業(yè)”一樣，普通投資者無法得知大佬們每筆交易背后的思考細節(jié)。

減持，既有對標的公司看衰的可能，也有出于機會成本調(diào)倉的考量，還有收益交割期限的限制。

恰恰，我們觀察到的一個細節(jié)是，另一家機構今日資本目前在良品鋪子及三只松鼠兩家休閑食品頭部公司中均有很重的倉位。

顯然，兩家機構對休閑食品頭部公司的投資邏輯存在著不小的分化。

投資者與其盲目跟在某一家機構背后抄作業(yè)，倒不如坐下來仔細分析下相關賽道及標的的投資價值。

本文將回答三個問題；

1）高瓴資本為何要清倉良品鋪子？

2）休閑食品賽道現(xiàn)在還能投嗎？

3）今日資本與高瓴資本為何會出現(xiàn)分化？

清倉“認輸”

作為過內(nèi)最頭部的基金，高瓴資本的一舉一動一直都備受市場關注。

本周初，良品鋪子發(fā)布一份減持公告稱，高瓴系三家股東珠海高瓴、香港高瓴及寧波高瓴將計劃于2022年12月13日至2023年5月21日，合計減持公司不超過2229萬股股份，占公司總股本的5.56%。

而根據(jù)公告內(nèi)容，截至發(fā)布公告前，上述第三家股東持有的良品鋪子的總股份數(shù)量為2229萬股，也就說高瓴資本將在12月13日起的半年內(nèi)清倉對良品鋪子的持倉。

高瓴資本的這筆投資始于2017年。據(jù)良品鋪子招股書，當年9月與12月，高瓴資本以B輪、C輪投資者的身份投資良品鋪子。

其中，當年9月，珠海高瓴約1.90億元受讓寧波軍龍持有的3.16%良品有限股權，香港高瓴以約3.16億元受讓達永有限持有的5.26%良品有限股權，合計投資成本約5.05億元，獲得8.52%的股權。

接著，當年12月，高瓴資本參與了良品鋪子改股后的第一次增資，其中寧波高瓴以1.8億元認繳了1026萬元新增股本，珠海高瓴以1.36億元認繳774萬元新增股本。在此輪增資中，高瓴資本的合計投資成本約為3.16億元。

也就是說，高瓴資本對良品鋪子的總投資成本為8.21億元。

2020年初，良品鋪子登陸A股后迎來13個漲停板，股價最高漲至64元/股，高瓴的持倉市值超過30億元，凈賺24億元。不過，按照規(guī)定，高瓴資本在IPO起12個月內(nèi)不得轉讓、減持、回購其所持有的股份。

果然，在2021年2月27日限售股解禁后，高瓴資本就開啟了減持步伐。

據(jù)節(jié)點財經(jīng)梳理，高瓴資本分別于2021年5月、2021年10月，2022年5月，相繼減持良品鋪子2.69%、1.47%、1.95%、合計套現(xiàn)約9.14億元。目前剩余的5.56%股份，按照良品鋪子約145億元的總市值計算，價值為8.06億元。

這就意味著，高瓴資本當初投資的8.21億元，在歷時5年后換回了17.2億元，年化率僅16%。

考慮到這家同時覆蓋VC創(chuàng)投、一、二級市場的Total Capital，經(jīng)常帶給LP（基金背后的金主）的年化回報率超過了20%，可以說在良品鋪子這筆投資上，高瓴的投資回報率并不盡人意。

既然收益率并不高，高瓴為何還要著急清倉呢？

在節(jié)點財經(jīng)看來，其原因可能是多方面的，不過最重要的一點是現(xiàn)階段良品鋪子自身出了一些問題。

這包括自疫情以來公司屢屢陷入增收不增利的處境，而其所在的休閑零食行業(yè)整體增速有限，頭部公司又面臨集中度難以提升的困境，造成良品鋪子短期內(nèi)的投資回報率并不樂觀。

邏輯不在

在國內(nèi)，休閑食品賽道曾被投資人大肆吹捧，其典型標簽有“萬億市場”與“消費升級。”

如當年徐新在投資良品鋪子時，看到了將原來散裝的堅果零食，通過精包裝，獨立開設門店的方式，以更高的單價售賣，潛在市場巨大。

徐新曾透露，今日資本在2010年投資良品鋪子的時，公司營收僅有2億元，2016年就翻到了45億元。

這一猜想也從她投資的另一家休閑食品三只松鼠身上得到了印證。財報顯示，2014年三只松鼠總營收為不到9.3億元，到2016年這一數(shù)字變成了44億元。

然而，有時候，公司營收的爆發(fā)式增長并不意味著全行業(yè)的機遇，而僅僅是一次局部的結構性紅利。

事實上，2017年之前，部分休閑食品公司的爆炸性成長直接受益于電子商務爆發(fā)的渠道紅利。

節(jié)點財經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，當時線上渠道占比最高的三只松鼠成長性是最好的，線上渠道占比近一半的良品鋪子次之，依賴線下商超渠道的洽洽食品反而是最差的。這就說明，三只松鼠與良品鋪子彼時的收入高增速來自電商渠道紅利。

而當電商渠道因為用戶紅利消失后，那些曾經(jīng)動不動就翻倍的公司就立馬掉了下來。如上圖所示，2017年以后，三只松鼠與良品鋪子兩家公司的收入增速跌倒20%左右。

更不走運的是，2020年還出現(xiàn)了疫情黑天鵝。

因為休閑食品賽道本質上屬于一種可選消費，與醬油與榨菜等必須消費品相比，更容易受到經(jīng)濟周期的影響。

疫情爆發(fā)后的這三年，人均可支配收入的放緩不僅對休閑食品的消費端造成沖擊，而且上游原材料及運輸成本也因防疫影響被間接抬升。

這也是過去兩年良品鋪子營收放緩以及凈利潤下滑的主要原因。

財報數(shù)據(jù)顯示，2020年-2021年及今年前三季度，良品鋪子的歸母凈利潤增速分別為1.18%，-18.02%及-8.84%。

良品鋪子之所以在2021年出現(xiàn)較大的凈利潤下滑，背后的直接原因是原材料及運輸成本的上升擠壓了毛利潤空間。2021年公司的毛利率較前一年減少了近4個百分點，最終導致凈利率跌破了4%。

而良品鋪子今年前三季度的趨勢也不容樂觀。首先，毛利率仍未恢復到疫情之前水平；其次，凈利潤增長依然非常疲弱；最后，公司曾經(jīng)被資本相當看重的營收高增速連續(xù)兩季度跌破雙位數(shù)。

這些都與高瓴資本當初投資時預期的“一家高成長消費公司”背道而馳。

而且，進一步假設，就算疫情在不久的將來解封，良品鋪子的運營成本恢復正常水平，公司想再次回到動輒翻倍的營收增長時代，幾乎也不可能，畢竟原先電商渠道的紅利已經(jīng)早已不在了。

除此之外，節(jié)點財經(jīng)認為高瓴資本清倉的另一大考慮是休閑食品行業(yè)現(xiàn)階段難以改變“大行業(yè)小公司”的格局問題。

根據(jù) Frost&Sullivan測算，2018年，我國休閑鹵制品、堅果炒貨、烘焙糕點子行業(yè)CR5分別為 21.4%、17.2%及11.3%。這也是良品鋪子的主營品類。

兩成不到的集中度，意味著絕大多數(shù)市場份額被千千萬個小公司瓜分。盡管從理論上講，潛在的提升空間巨大，但考慮到休閑零食產(chǎn)品同質化的問題以及消費者對性價比的訴求，龍頭擴大地盤需要漫長的時間。

良品鋪子雖然以“高端零售”的定位自居，但短期內(nèi)也無法改變行業(yè)層面這種“大行業(yè)小公司”的屬性。

這些均預示著，現(xiàn)階段，至少在二級市場休閑食品并不是一個很好的投資賽道。

成本不同

然而有意思的是，我們看到另一家資本在休閑食品賽道的投資與高瓴的操作截然相反，它就是風投女王徐新控制下的今日資本。

節(jié)點財經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，截至今年三季度，今日資本旗下的達永有限持有良品鋪子超過1.21億股份，占公司總股本的30.3%，持股倉位僅次于公司創(chuàng)始人楊紅春等一致行動人旗下的寧波漢意。

而且，通過追溯持倉記錄發(fā)現(xiàn)，達永有限對良品優(yōu)品的持股在其上市解禁后未減持一股。

除了重倉良品鋪子，今日資本旗下的“LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED”還是另一家休閑食品巨頭三只松鼠的第二大股東。截至11月21日，其持有三只松鼠0.57億的股份，占公司總股本的約14.34%。

不過與良品鋪子不同的是，今日資本對三只松鼠的持倉一直在減持。據(jù)節(jié)點財經(jīng)統(tǒng)計LT GROWTH INVESTMENT 自2020年三季度解禁后，合計減持三只松鼠超過960萬股份，持股比例由16.73%下降至約14.34%。

按照當前股價計算，今日資本在良品鋪子及三只松鼠兩家公司的持倉總價值約為54億元。這對于一家總管理基金規(guī)模25億美元的基金而言，是一筆不小的倉位。

一個關鍵問題是在高瓴資本著急退出之際，今日資本為何還在重倉休閑食品公司？

節(jié)點財經(jīng)認為，這或許與雙方不同的持倉成本及投資理念有很大關系。

首先在持倉成本方面，作為偏早期的基金，今日資本在兩家休閑食品公司的投資成本并不高。

徐新在2010年良品鋪子原始股東減持套現(xiàn)時進入，當時的投資成本僅為4100萬美元，占良品鋪子上市前總股本的約34%。2013年，徐新以同樣的方式投資三只松鼠，投入成本超過1243萬美元，占三只松鼠上市前總股本的18.64%。

較低的投資成本給了投資人更大的持有底氣。

其次，在投資理念方面，今日資本偏愛互聯(lián)網(wǎng)消費品牌，徐新曾說過，今日資本的投資只限定在互聯(lián)網(wǎng)，尤其是B2C互聯(lián)網(wǎng)，以及互聯(lián)網(wǎng)消費品品牌與零售三個領域。

而她給基金設置的三個目標分別是：第一，3個Home Run，一個Home Run即投資回報率超過8倍；第二，8個被投企業(yè)變成行業(yè)第一品牌；第三，平均拿5年賺5倍。

目前來看，今日資本在休閑食品賽道中的兩大投資均已經(jīng)達到了“Home Run”的標準，此時風投女王還不退出，她究竟在等什么？

在節(jié)點財經(jīng)看來，答案或許在于“周期”一詞。

俗話說“萬物皆有周期”，周期意味著事物發(fā)展的起承轉合。如前文所述，由于休閑食品受經(jīng)濟環(huán)境的影響較大，而目前恰恰因為疫情沖擊，休閑食品整個賽道處在低谷期。據(jù)申萬休閑食品指數(shù)顯示，年初至今該指數(shù)整體下降了23%。

但低谷對應的是峰頂，在行業(yè)高景氣階段選擇逐步減持比此時著急退出來得更加從容。

而這些標準，對于高瓴資本這家在二級市場涉獵廣泛，近年來又不斷押注新能源及創(chuàng)新藥等高景氣行業(yè)的機構，可能并不適用。

或許是看到了今日資本的巨額回報，在一級市場上，資本對休閑食品公司的熱潮并未褪去。

今年9月份，知名堅果炒貨連鎖品牌“薛記炒貨”完成了6億元A輪融資，由美團龍珠、啟承資本共同投資。

這家2002年成立于山東濟南的休閑食品公司，近年來在資本的加持下迎來高速發(fā)展期。僅2021年，薛記炒貨的門店數(shù)量就翻了4倍至400多家，并預計今年年底突破1000家。

如前文所述，休閑食品“大行業(yè)小公司”的屬性決定了小公司容易成為中等公司，但中等公司難成為大公司。這一屬性也使得一級市場的投資者較二次市場的投資者更容易取得理想的投資回報。